您好, 访客   登录/注册

论PE股东对公司的影响力与高管离职的关系

来源:用户上传      作者: 何滔 崔毅

  摘要: 一、 引言
  从Denis et al.(1997)提出股权结构是显著影响高管离职的重要因素起, 国内外的学者研究高管离职的思路转移到公司的股权构成对公司高管离职的影响上。[1]中国创业板市场的公司高管离职现象已经不再是一个个例案件。贝因美上市后出现高管集体辞职现象①, 表面上看是高管套现, 其本质是公司上市时估值过高造成的。当前有大量的创业板上市公司的高管在市场解禁日之前选择主动离职, 这背后的原因是值得研究和探究的。本文从股权结构的视角研究我国创业板市场出现高管离职的原因, 最终为创业板市场的发展和完善提供经验性的证据。
  曹廷求和张光利(2012)分析了我国创业板市场高管主动离职的动机、 公司特征、 和离职事件的市场效应, 实证指出股价高估严重、 绩效较差、 上市成本较高的公司更易出现高管主动离职现象。[2]他们发现创业投资和PE(私募股权基金)股东对高管主动离职没有显著的影响; 但是在衡量创业和风险投资变量的时候, 仅仅采用公司股东中创业投资和PE机构的数量, 而无法综合分析PE股东对高管离职复杂的影响作用。本文系统地分析了PE基金的属性, 采用PE基金管理的资金规模、 对目标公司的投资期限长短和基金已投资项目数量, 三个指标衡量PE基金对高管离职的影响。分析结果表明那些具有丰富“孵化”经验的PE基金, 能够有效降低目标公司上市后高管离职的概率; 同时, 它的发展壮大对建设一个具有创新导向的、 并对中国经济具有中长期效应的创业板市场起到积极作用。
  二、 研究设计
  (一)假设提出
  PE基金向目标公司进行股权投资的主要目的, 就是通过有效的公司治理后, 帮助公司上市并在公开市场上出售公司股权获得高额收益。Barry et al.(1990)认为PE股东是一个积极参与公司管理的投资者, 一般拥有一到多个董事会席位, 集中投资于自己比较擅长的行业, 具有较宽广的由CEO组成的局部关系网。[3]由PE基金参与的公司比大多数刚刚上市的没有PE参与的公司通常具有运转良好的公司组织结构和高质量的公司治理(Gioielli and Carvalho, 2008Gioielli, Carvalho. The Dynamics of Earnings Management in IPOs and the Role of Venture Capital: Evidence from Brazil. Unpublished working paper, 2008. ; Morsfield and Tan , 2006)。[4]
  Suchard(2009)根据澳大利亚552家公司IPO公告内容分析了PE基金对公司治理的影响, 发现PE股东不仅仅是资金的提供者, 还是公司治理的积极参与者。[5]一般来说, 拥有PE股东的上市公司比没有PE股东的上市公司存在更高的独立董事的比例。Minardi et al.(2012)研究了巴西股票市场从2004年到2008年间108家IPO上市公司一年期的累积超额收益, 发现有PE基金参与的上市公司的一年期累积超额收益率显著高于没有PE基金参与的上市公司的一年期累积超额收益率。[6]
  范柏乃(2001)通过对我国PE基金进行实证分析, 发现我国PE基金退出方式一般采取公司并购为主, 其次就是IPO和回购。[7]房四海(2007)从公司IPO估值和绩效表现的角度进行分析, 得出拥有PE股东的上市公司的发行价格更高。[8]宫悦(2012)认为PE基金对我国中小板上市公司价值有提升作用, 验证了PE基金对公司的成长性优势。[9]向群(2010)选择成长型公司为研究目标, 分析PE 股东对成长型公司的影响。[10]实证结果表明, PE 股东有助于提升公司价值和公司绩效, 并且带来公司融资结构的优化。袁立和张新梅(2011)认为我国PE股东多是拥有丰富的公司管理和生产经验的管理专家和财务专家, 他们不仅向公司提供必备的资金还向公司提供大量的“卵化”经验。[11]
  根据上述文献的陈述, 可以得出PE股东进入目标公司, 是促进公司的价值增加和公司发展的。PE基金的这种优势提高了公司价值, 提高公司管理团队的经营能力和长期发展潜力; 高管本人发展空间也得到提升并且对公司长远发展具有相同的预期回报, 因而高管离职的概率也降低。通过上述的分析, 本文提出第一个假设。
  金对中国的资本市场很熟悉, 能够指导公司制定迎合资本市场的经营战略; 二是PE股东具有提高公司上市的可能性和加快公司上市进程的特殊能力。由于我国PE基金具有以上两个独特的优势, 在现行的发行审核制度的背景上, PE股东就有可能追逐短期利益, 而滥用自己的优势, 损害目标公司的长期利益。
  在这方面, 我国学者已经指出PE股东对公司IPO的影响扭曲了公司的成长性, 不利于公司的长期绩效表现。黄新炎(2011)分析中国创业板公司在IPO过程中的“全面”的盈余管理行为, 扭曲了公司的盈利能力和成长性; 创业板公司的伪成长性导致高价发行, 引起各契约人之间的财务再分配和利益冲突, 误导了投资者及监管机构的决策行为。[12]
  PE股东对公司IPO的影响力是通过以下两个途径对高管离职产生作用的。首先, PE股东的存在使目标公司在二级市场的定价比没有PE股东的偏高(Megginson and Weiss, 1991; Gompers, 1996)[13-14]。PE股东的影响力越大, 上市公司在二级市场的估值越高, 高管为出售股权而选择离职的概率就越大。其次, Bushman , ZhonglanDai和 XueWang (2010)从系统性风险和非系统性风险角度分析了高管离职的风险因素, 在控制公司绩效的影响后, 发现高管离职的概率随着非系统性风险和公司层面风险增加而增加, 随系统性风险增加而减少。[15]PE股东的影响力越大, 会推动目标公司执行跨越式扩张战略, 加快公司IPO进程; 同时, 也加大了目标公司的管理风险和经营风险。高管在认识到公司的风险后, 短期为出售股权而离职的概率就越大。通过上面的分析可以得出PE股东对公司IPO的影响力对高管离职的概率具有两个正效应, 因此本文提出第二个假设。
转载注明来源:https://www.xzbu.com/4/view-5249234.htm