企业绿色投资降低了股价波动性吗？
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作者:赵领娣 王小飞 徐乐
摘要 日益严格的环境监管下的企业绿色投资行为，不仅是对环境责任的履行，也是稳定投资者信心、降低股价波动性，从而一定程度上抑制中国股市“暴涨暴跌”这一独特异象的有效手段。有别于以往多从机构投资者持股、媒体监督、公司透明度等角度探讨股价波动或崩盘风险预防因素研究，文章以中国环境污染问题主要责任者的重污染行业上市企业为研究样本，将手工收集的绿色投资数据与测算的股价波动性数据相结合，从绿色投资这一企业环境责任履行的独特视角出发，基于控制函数法和敏感性分析法实证检验了绿色投资与股价波动性的关系，进一步创新性地在控制内生性的基础上利用因果中介分析模型识别了绿色投资通过信息环境、机构投资者持股影响股价波动性的因果机制，并分析了不同产权性质下和不同市场化程度下企业绿色投资对股价波动性的异质性影响。研究发现：①企业绿色投资有助于显著降低股价波动性，从而起到稳定股价的作用;②存在企业绿色投资―信息环境改善、机构投资者持股增加―股价波动性降低的因果链条;③存在产权异质性，即相比于国有企业，非国有企业的绿色投资对股价波动性的降低效应更大;④不存在市场化程度差异的区域异质性，即归属于不同市场化程度地区的企业其绿色投资对股价波动性的降低效应不存在显著差异。文章建议，为降低股价波动性、促进股价平稳运行，企业应加大绿色投资力度，尤其是非国有企业需进一步强化绿色投资意识，同时政府应完善信息披露机制，以降低投资者获取企业绿色投资等环境信息的成本和难度。
关键词 企业绿色投资;股价波动性;信息环境;机构投资者持股
中图分类号 X196;F832.5 文献标志码 A 文章编号1002-2104（2022）02-0085-11 DOI：10.12062/cpre.20210810
在绿色发展理念的指导下，中国政府、社会各界日益重视环境保护，不断实行有力的环保政策和措施。企业尤其是重污染企业作为环境污染问题的主要责任者，越发受到严格的外部规制，需要承担更多的环境治理、生态保护的主体责任[1]，更加重视绿色投资行为[2]。同时，随着投资者对环境信息的敏感性不断提升，企业绿色投资行为对股票市场的影响日渐显现[3]。中国股票市场“暴涨暴跌”现象的发生，既增加了投资者风险，又损害了金融市场的健康发展[4]。因而学者们从机构投资者持股[5-6]、媒体O督[7]、税收征管[8]、公司透明度[9]、内部控制信息披露[10]等角度广泛探讨了股价波动或崩盘风险的预防因素，然而鲜有学者从绿色投资这一企业环境责任履行的角度探究其对股票市场价格波动的预防作用。企业进行绿色投资，提升环境绩效及信息披露质量，既有助于降低企业股权融资成本[3]、获得噪声交易小的机构投资者的青睐[11]，又可能防控企业忽视绿色投资引发重大环境污染事件导致股价异常波动的风险[12]。那么企业绿色投资行为是否真的有助于降低股价波动性？绿色投资降低股价波动性的因果链条是什么？绿色投资对股价波动性的降低效应是否存在异质性？厘清这些问题有助于企业正确认识绿色投资所引发的股票市场反馈，进而对提升企业风险管理能力和股市投资者信心，促进股市平稳运行具有重要现实意义。因此，为回答上述问题，文章以中国重污染行业上市企业为研究样本，将手工收集的绿色投资数据与测算的股价波动性数据相结合，利用控制函数法（CFA）和最新敏感性分析法实证检验企业绿色投资与股价波动性的关系，进一步将控制函数法（CFA）和因果中介分析（CMA）模型相结合来检验绿色投资影响股价波动性的中介传导路径，并进行异质性分析。与以往文献相比，文章可能的边际贡献体现在：第一，丰富了关于企业股价波动性预防因素的研究。与以往文献多从机构投资者[5-6]、媒体监督[7]、公司透明度[9]等角度探究如何降低股价波动性不同，本研究基于中国环境污染问题主要责任者的重污染行业企业数据，从绿色投资这一企业环境责任履行的独特视角出发，验证了绿色投资对股价波动性的降低效应，丰富了相关研究成果。第二，识别了绿色投资降低股价波动性的因果中介机制。文章创新性地将内生性控制和因果中介检验纳入一个分析过程，进而识别了绿色投资通过信息环境和机构投资者持股降低股价波动性的因果中介机制，完善了绿色投资与股价波动性之间的因果链条，深化了对企业绿色投资行为如何预防股价波动理论机制的理解与识别。
1 文献回顾与研究假设
1.1 企业绿色投资与股价波动性
股价波动性及其影响因素一直是学界和业界关注的热门议题。学者们从管理层代理冲突和信息透明度的角度出发，广泛探讨了机构投资者持股[5-6]、媒体监督[7]、税收征管[8]、公司透明度[9]、内部控制信息披露[10]、社会责任信息披露[4]、股市谣言[13]等因素对股价波动或崩盘风险的影响。然而以往研究忽视了企业绿色投资行为引发的股票市场反应，尤其是未对绿色投资能否以及如何降低股价波动性的问题做出明确有效回答。
绿色投资是企业履行环境责任的重要手段和具体体现，反映着企业对环境保护的努力程度。近年来，在中国经济绿色发展为导向，环境管制日渐严格和公民环保意识不断提升的大背景下，企业更加重视环境责任的履行，日渐强化绿色投资行为，且随着投资者对企业环境投资的敏感性日益增强[3]，企业环境责任履行好坏日渐成为有经验的投资者评估企业股票价值的重要依据[14]。尤其是对重污染企业来说，绿色投资更是成为影响其产品能否符合环保标准，能否获得股权融资，从而实现可持续发展的关键。已有研究表明，企业为污染治理所做的努力得到了市场的积极反馈。Dzomonda等[15]利用约翰内斯堡证券交易所上市公司的样本数据，验证了公司碳排放绩效、环境合规性与股价之间存在的正相关关系。部分学者以中国重污染行业上市企业为样本，验证了环境信息披露[16]以及环境绩效中的碳绩效[17]对股权融资成本的降低作用，也有学者发现企业环保投资达到一定程度时才会降低股权融资成本[18]。少数学者研究发现，在中国这种噪声交易较多的新兴股票市场，企业环境信息披露提升了股价同步性，且股价同步性正向反映了股价信息含量[19]。然而，高质量环境信息披露是建立在企业进行绿色投资的前提下，重视绿色投资的企业往往会主动进行环境信息披露，以向外界释放积极环境保护的信号，从而提升投资者对企业环境信息披露的关注度[14]。因此，可以预期企业绿色投资有助于激发企业环境信息披露动力，提升股价同步性或股价信息含量，进而降低投资者对公司发展不确定性的疑虑，弱化噪声交易对股价波动性的影响。此外，已有研究表明，当企业忽视绿色投资导致环境治理外部评级较差或造成环境污染事故时，会引发股票市场上的负向反应，导致股价大跌[12]。肖华等[20]、沈红波等[1]分别对2005年松花江污染事件和2010年紫金矿业汀江污染事件进行了案例分析，发现上述污染事件不仅对该公司股价造成了负面冲击，甚至系统性地影响了整个行业的公司股价。由此可知，企业进行绿色投资等环境管理行为有助于降低环境污染事故发生频率，从而降低环境违法事件引发股价异常波动的风险。事实上，企业绿色投资属于一种特殊的社会责任活动，在有效提升环境效益的同时，能够向外界树立良好的企业公民形象，日常积累“道德声誉”，提升投资者的信任感，从而在企业突发环境污染等负面事件时缓解投资者恐慌情绪，发挥出稳定股价的“保险效应”[21]。综合上述分析，文章提出假设H1。
nlc202205061514
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