高管激励、风险承担与企业创新

来源:用户上传      作者:喻雨婷 左晶晶

　　摘 要：本文以2006—2019年沪深A股上市公司为样本，采用多元线性回归模型研究了高管激励对企业创新的影响关系，并考察了风险承担在高管激励与创新过程中的中介作用。结果发现：高管激励对企业创新强度具有正向的激励作用， 无论是短期激励还是长期激励，均能显著促进企业的创新强度;为获得期望收益，受到激励的高管会更加注重公司的股价波动，使得高管决策时表现出风险规避倾向，减少风险承担;风险承担在高管激励与企业创新强度中发挥中介作用，但风险承担遮掩了部分高管激励对企业创新强度的正向影响，具体表现受到激励的高管会倾向于规避风险，进而削弱创新项目投资的意愿。本文的研究结论解释了高管激励对企业创新活动的影响路径，为企业合理制定激励政策、促进企业创新活动提供了参考。
　　关 键 词：高管激励;风险承担;中介效应;创新
　　DOI：10.16315/j.stm.2020.05.009
　　中图分类号： F272.3;F275.3
　　文献标志码： A
　　Abstract：We take Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies from 2006 to 2019 as samples， and use the USES multiple linear regression model to study the influence of executive incentive on enterprise innovation， and investigates the mediating role of risk taking in the process of executive incentive and innovation. The results show that executive incentives have a positive effect on the intensity of enterprises innovation. Both shortterm incentives and longterm incentives can significantly promote the enterprise’s innovation. In order to obtain expected earnings， motivated executives will pay more attention to the volatility of the company's stock price， which makes executives show the tendency of risk aversion and reduce risk taking when making decisions. Risktaking plays an intermediary role in the incentive of executives and the intensity of innovation. And risktaking masks part of positive influence on the incentive of executives to the intensity of innovation. It is show that stimulated executives tend to avoid risks， thus undermining the willingness to invest in innovation projects. This research explains the path of executive incentives on enterprise innovation activities， and provides policy suggestions for enterprises to reasonably formulate incentive policies which effectively promote enterprise’s innovation activities.
　　Keywords：executive incentive; risktaking; mediating effect; innovation
　　收稿日期： 2020-08-19
　　基金項目： 国家自然科学基金项目（71302166）
　　作者简介： 喻雨婷（1994—），女，硕士研究生;
　　左晶晶（1981—），女，副教授，博士.
　　 创新是具有高风险与高收益的投资项目，企业投资创新项目往往需要大量的资金和人力投入，然而却并非所有的创新项目都能获得正向回报。创新的失败可能会导致管理层的声誉、财富遭受巨大的损失，严重的甚至可能引发解聘风险。根据委托代理理论，管理层出于风险规避的动机可能会放弃风险较高但净现值为正的投资项目，从而选择较为保守的投资策略，有可能损害企业的长期收益[1]。风险承担反映高管对高风险高收益项目的承担倾向，及在投资决策中的风险偏好。企业的高级管理层通常掌握着公司日常的项目以及具有风险的创新项目的投资决定权，他们是影响企业创新水平的重要因素。
　　基于此，针对创新影响因素以及培育企业创新机制等课题的研究备受国内外学者的关注。其中，如何对企业管理层和知识型员工提供合理的激励制度来促进创新，更是学术界、企业界共同关心的课题[2-3]。Acs等[4]提出企业创新要想顺利开展并获得成功，关键在于完善企业技术创新激励体系。但以往的研究更多的是单独衡量短期激励或长期激励考虑其对公司创新的影响，较少从短期激励和长期激励共同构成的薪酬体系考量其对公司创新活动的影响。且已有文献在研究激励对创新的影响路径方面均忽略了企业风险承担这一重要因素。 　　本文将高管激励分为短期激励和长期激励，综合考虑其对企业创新活动的影响。同时探究风险承担是否是高管激励影响公司创新的中介变量，了解其作用机制，进而制定更加合理的高管激励制度。
　　1 理论分析与研究假设
　　高管是企业运营决策和战略的掌管者和制定者，对企业的前途起决定性的作用。针对高管的激励方式很多，包括货币薪酬、股权、在职消费、奖金、晋升、分红和精神激励等方式，为了便于研究，本文将高管的激励方式分为两大类：短期激励和长期激励[5]。其中短期薪酬激励包括固定薪酬以及与年度财务报告指标相挂钩的奖金、分红等;长期激励包括高管持有的公司股权、期权等。
　　1.1 高管激励与企业创新
　　创新给企业带来的益处是显而易见的，企业的创新不仅带来新产品或新工艺，促使产品差异化，而且有助于降低企业的经营成本，提高其核心竞争力，带来超额收益，提高公司绩效。由于企业创新的研发周期长、不确定性大，尤其在高精尖技术领域，创新投入带来的经济回报可能要很多个经营年度才能回本。而高管的决策行为往往受制于当年的年度绩效，为了追求任期内的企业绩效提升，决策者可能会在一定程度上限制研发支出的规模。因此，企业需要激发管理层的创新动机，进而提高企业的自主创新能力。在中国，对高管的激励方式主要以货币薪酬为代表的短期激励为主，以股权期权为代表的长期激励为辅[6]。大部分研究认为，无论是高管短期激励还是长期激励，都能对企业的创新投入和产出产生显著的正向影响，但也有小部分研究认为呈负相关关系。
　　Jensen等[7]研究认为薪酬契约通过激励高管发挥潜力、尽职工作来促进企业长期战略目标的实现和企业价值的提升，从而使高管个人利益与企业价值紧密联系。Cheng[8]在检验了研发投入与高管薪酬平均水平的相关性时发现，CEO年薪对研發投入有显著的正向影响。唐清泉等[9]研究发现股权激励对研发活动投入产生正向的影响，这种正相关关系在高新技术企业中更加显著。许敏等[10]通过对392家高新技术上市公司的研究，表明股权激励与货币薪酬激励均与研发投入正相关，认为高管持股可以有效地抑制经理人机会主义行为，在一定程度上最大化股东的利益。何玉润等[11]通过研究发现产品市场竞争与技术创新正相关，且高管持股能加强这种关系。王燕妮[12]以529家制造业上市公司为样本的实证研究发现，高管的长期股权激励与短期薪酬激励与研发投入呈正相关关系。许爱顺等[13]通过对中小企业研究发现，高管薪酬激励对中小企业的创新能力有显著的促进作用。王姝勋等[14]通过研究发现，期权激励对企业的专利产出有显著的促进作用，其增加幅度高达30%，进一步发现，期权激励对创新的促进作用分别在非国有企业、基金持股较多的企业、期权行权期较长的企业和高管期权授予相对规模较大的企业中更加明显;因此，本文提出假设：
　　H1：在同等条件下，高管短期激励与企业创新强度呈正相关关系;
　　H2：在同等条件下，高管长期激励与企业创新强度呈正相关关系。
　　1.2 高管激励与风险承担
　　风险承担反映了高管追逐高额利润并愿意为之付出代价的倾向，在投资决策中主动选择高风险、高收益的项目[15]。高管激励与风险承担的关系在学术界尚未达成一致，其中具有代表性的解释有代理成本假说和风险规避假说。代理成本假说认为高管激励可以降低代理冲突，提高公司风险承担水平。风险规避假说则认为高管激励，特别是高管持股使高管的人力资本集中于某个公司，财富分散程度降低，加重了管理者的风险规避程度。
　　部分研究认为，高管激励能促进其风险承担倾向。张瑞君等[16]研究发现货币薪酬可以增加风险承担意愿。苏坤[17]通过对沪深股市非金融上市公司的研究发现，股权激励有助于管理层克服风险规避倾向，增大风险承担倾向，进而提高资本配置效率。张洪辉等[18]以2001—2013年中国A股上市公司为研究样本，研究晋升激励与风险承担水平的关系时发现，晋升激励能够提高风险承担，但这一激励效应仅存在于民营企业当中，国有企业的晋升激励对风险承担没有显著性影响。
　　但也有部分研究认为，高管激励不一定能促进风险承担。Tosi等[19]认为货币性薪酬与高管的短期经营业绩挂钩，因此创新投资可能带来货币性薪酬减少以及职位下降的风险，从而遭受损失，因此高管基于风险规避倾向，可能因此放弃研发创新投资从而造成长期收益损失。李小荣等[20]通过实证研究发现，在产品市场竞争高的行业中，股权激励与风险承担呈倒“U”形关系。张洪辉等也研究证明，股权激励和薪酬激励对于企业风险承担没有显著性影响。田存志等[21]实证检验行业管制和股权激励对上市公司中风险承担的影响时发现，股权激励降低了风险承担意愿。由此可见，高管激励并不一定能提高其风险承担意愿。较高的解聘风险会抵消管理层薪酬激励对风险承担的正向影响[22]。
　　一般而言，风险承担的增加将导致收益波动加剧，进而增加了高管未来收益的不确定性，而高管对风险的选择是基于对自身利益最大化的欲望驱动的，也即高管对预期收入取决于各选择下期望收益。但公司收益率的波动会降低了企业盈利能力[23];因此，高管的激励是否会加大风险承担力度，取决于激励带来的收益和收益波动带来的损失孰高孰低。为获得期望收益的高管，会将公司的风险控制在合理的承受范围内，从而呈现出风险规避倾向。综合考虑已有的文献，本文倾向于现有的激励程度尚不足以抵消收益波动带来的损失;因此，本文提出假设：
　　H3a：在同等条件下，高管短期激励与企业风险承担水平存在负相关关系;
　　H3b：在同等条件下，高管长期激励与企业风险承担水平存在负相关关系。
　　1.3 风险承担的中介作用
　　企业在经营过程中不可避免地会面临各种风险，其中最大的风险来自于投资。投资决策会显著的影响当前资本投入以及未来现金流，直接影响企业的长久发展甚至存亡。高风险、高收益的投资机会，往往伴随着高资本性支出[24]和更高的研发投入[25]。苟燕楠等[26]以我国中小板上市公司为样本时发现，有风险投资参与的企业，无论从研发投入还是从专利数量上来看，表现都要显著好于无风险投资参与的企业。蒋海等[27]研究银行风险承担是发现，适度创新能够弱化银行风险承担，而过度创新会加剧银行风险承担，创新与银行风险承担之间呈现"U型"的关系。于维娜等[28]在研究知识型员工的地位特征与创新绩效关系时发现，风险承担意愿对员工创新绩效具有正向影响。Goel等[29]提出锦标赛激励与企业风险投资的理论模型认为，当高管选择与对手相同风险水平的投资方案时，他们的收益是相似的，因此获得竞赛胜利的概率是相同的。如果想要提高获胜的概率，那么就必须选择风险高的投资项目，而创新则是集风险和高收益于一体的投资项目。 　　而高管激励是否通过风险承担，进而影响企业的创新活动呢？强国令[30]认为对管理者进行有效的激励，能够抑制管理者在投资决策上的机会主义行为，进而影响公司管理者的风险偏好。苏坤的研究发现，股权激励通过影响企业的风险承担，提高投资机会的利用程度，进而提高资本配置效率，且与非股权激励公司相比，实施股权激励的公司，其风险承担对资本配置效率的促进作用更为明显。Coles等[31]较高的股价波动灵敏度有助于管理层采取较为激烈的财务决策，如高研发投入、高杠杆以及集中化经营等。而股票回报的波动与管理层激励直接挂钩，因此薪酬业绩敏感性的增强，可以促使高管更加努力地提高公司绩效。因此，本文提出假设：
　　H4：在同等条件下，风险承担在高管短期激励与企业创新强度间发挥中介作用;
　　H5：在同等条件下，风险承担在高管长期激励与企业创新强度间发挥中介作用。
　　2 研究设计
　　2.1 样本与数据来源
　　本文选取2006—2019年沪深两市A股上市的数据作为初始样本，并对原始数据进行筛选：剔除金融行业公司;剔除ST、SST、*ST、S*ST、PT公司;剔除数据缺失的公司样本。同时为了剔除极端异常值可能带来的消极影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行winsorize处理，最终获得17 934个样本观测值。除部分数据来源于东方财富数据库外，大部分数据来自CSMAR数据库，并采用Stata14.0进行数据处理。
　　2.2 变量定义
　　1） 解释变量（SN、LN）。本文将高管的激励方式分为短期激励（SN）和长期激励（LN）。其中短期激励（SN）参考张瑞君等在变量构造的思维和方法，采用高管团队薪酬之和平均值的自然对数来表示;长期激励（LN）参考苏坤的处理方法，采用高管持股数量占公司期末总股数的比例来衡量。
　　2） 被解释变量（RD）。考虑到高管激励的滞后效应同时避免内生性问题，借鉴左晶晶等[32]的研究，以滞后1期的研发投入占营业总收入的比例衡量企业的创新强度（RD）。
　　3） 中介变量（RISK）。股票的波动能实时反映公司的经营状况、财务信息和经营决策，因此本文参考Coles等的方法，采用最近250个交易日的股票对数收益率估计的年度波动率来衡量企业的风险承担水平（RISK）。
　　4） 控制变量。借鉴谷丰等[33]、张瑞君等的文献，本文选取如下变量作为控制变量：第1大股东持股比例（CON）、资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、公司年龄（AGE）、独立董事人数比例（NDDI）、账面市值比（BM）、董事长与总经理两职兼任（DUAL）、公司属性（SOE）、公司行业（INDUm）。各变量的定义和度量，如表1所示。
　　2.3 检验模型
　　本文采用多元线性回归分析模型检验研究假设：
　　DEP=α0+∑Ni=1αi×EVi+∑Nj=1αj×CVj+ε。
　　其中：DEP代表被解释变量，EV为实验变量，CV代表控制变量，ε为残差项。
　　3 实证结果与分析
　　3.1 描述性统计与相关分析
　　各变量的均值、标准差及Pearson相关系数矩阵，如表2所示。其中：高管短期薪酬均值为13.018，标准差为0.757;高管长期薪酬的均值为0.112，标准差为0.180。我国上市公司之间的高管激励方式存在较大差异。由表2可知，显示高管激励（SN、LN）与企业创新强度（RD）相关系数分别为0.049和0.184，且均在1%水平上显著，初步证明高管的短期激励和长期激励都能显著促进企业的创新强度，即与假设H1、H2相符。但风险承担（RISK）是否在高管激励（SN、LN）与企业创新强度（RD）之间起到中介作用还有待进一步验证。
　　3.2 回归结果分析
　　本文运用Stata14软件，采用多元回归线性模型对样本数据进行分析，是模型的回归结果，如表3所示。模型（3）和模型（6）显示了高管激励（SN、LN）与企业创新强度（RD）的回归结果。其中，高管短期激励与企业的创新活动的回归系数为0.965，高管长期激励对企业创新强度的回归系数为0.973，且均在1%水平上显著，说明高管激励对企业创新具有正向影响，假设H1、H2得到验证。由于创新项目风险高、成功率低，一旦失败将给高管的利益带来损失。而高管的短期激励可以即时刺激高管，并为高管提供了一定的经济保障;长期激励如通过让高管持有企业的股份，将进一步增加其个人财富积累。因此，无论是当期收益还是未来收益，都能促进高管薪酬水平的上涨，从而在一定程度上缓解了高管投资高风险创新项目的压力，促进企业创新强度。
　　 模型2和模型5显示了高管激励（SN、LN）与企业风险承担（RISK）的回归结果。可以看出，高管短期激励与企业风险承担的回归系数-0.024，高管长期激励与风险承担的回归系数-0.037，相关系数均为负且均在1%水平上显著，其结果与Pearson的相关性检验结果一致，说明高管激励与企业的风险承担水平呈负相关关系，假设H3a、H3b得到验证。从回归结果看，高管激励对企业风险承担的影响更加符合风险规避理论，也即高管激励会使高管的人力资本集中于某个公司，财富分散程度降低，加重了管理者的风险规避程度。从实际的角度看也不难理解，高管对风险的选择是基于自身利益最大化的欲望驱动的，其决策取决于个人在各选择下的期望收益。在市场条件下，风险承担水平的变动也即股票收益率的波动，而股票收益率波动的加剧，会降低企业的盈利能力，从而影响了高管个人收益;因此，当激励带来的收益不足以弥补股票波动带来的损失时，高管将呈现风险规避倾向。
　　中介效应是分析自变量对因变量的影响过程和作用机制的分析的方法，其基本分析思路和检验方法如下：若自变量X对因变量Y的影响机理是X通过变量M来影响Y的，则M是中介变量，用模型来表示是：Y=cX+ε1 ;M=aX+ε2 ;Y=c′X+bM+ε3 。本文参考温忠麟等[34]的中介效应检验方法进行检验。由回归结果可知，风险承担、高管短期激励、企业创新强度三者的回归系数为cs1=0.965，as1=-0.024，bs1=1.350，且均在1%水平上显著，c′s1=0.941也在1%水平上显著，因为as1×bs1与c′s1异号，说明风险承担在高管短期激励与企业创新强度间起到遮掩效应。风险承担会遮掩一部分高管短期激励对企业创新强度的正向效应，且其遮掩效应并未超过总效应，仍保留了部分中介效应，因此假设H4得到验证。这表明虽然高管激勵对创新有促进作用，但也会因股价波动的影响而降低高管投资创新性项目的积极性。而风险承担、高管长期激励、企业创新强度三者的回归系数为cl1=0.973，al1=-0.037，bl1=0.855，且均在1%水平上显著，c′l1=1.158也在1%水平上显著，as1×bs1与c′s1异号，但c′l1大于cl1，表明该维度下的中介效应不成立[35]，拒绝H5假设。结果表明风险承担会完全遮掩了高管长期激励对企业创新强度的正向效应，因此在企业制定激励制度时，高管对风险的敏感性应该充分被考虑，才能更好的实现企业的创新目标。 　　3.3 稳健性检验
　　本文用当期前3位高管的平均薪酬的自然对数重新衡量短期激励（SN），用CEO持股比例重新衡量高管的长期激励（LN），并用多元回归线性模型重新回归。稳健性结果，如表4所示。由检验结果可知，本文的研究结论未发生实质性变化。
　　4 结论与启示
　　如何设计高管薪酬制度来降低管理层与股东之间的代理问题以提高企业的创新强度是公司治理的研究重點。本文尝试从“风险承担”这一研究视角，并以2006—2019年沪深A股上市公司为样本，结合中国的制度背景，对高管激励、风险承担、企业创新强度三者的相关关系进行了研究，主要得出以下结论：
　　第一，高管激励能显著促进企业创新强度的提升。无论是当期的短期激励，还是未来的长期激励，均能增加高管财富积累程度，而在一定程度上缓解高管投资高风险创新项目的压力，从而显著的促进企业的创新强度。从实践的角度看，既然高管的短期激励和长期激励均能促进企业创新强度的提高，那么企业在设计高管薪酬制度应从整体出发、系统的、有层次的进行设计，可以考虑短期激励与长期激励相结合的薪酬制度，从而更好的实现企业创新的目的。
　　第二，风险承担在高管激励与企业创新强度中起到部分中介作用。一方面，企业通过对高管的激励，会刺激高管投资创新性项目的积极性，并且风险承担也会在一定程度上促使企业创新强度的提高;另一方面，高管激励会使高管更加依赖公司的整体收益，从而使高管致力于将股价控制在合理的波动范围内，并最终降低高管风险承担的意愿。总而言之，风险承担在高管激励与企业创新强度中起到部分的中介作用，但风险承担也会遮掩一部分高管激励对企业创新强度的正向影响，并且这种遮掩效应在长期激励时表现得尤为明显。因此，企业在制定薪酬制度时，需要充分考虑不同高管激励方式对风险承担的敏感性，以及高管对风险的态度和倾向，尽可能的降低风险承担在高管激励与企业创新强度间的遮掩效应，更好的实现企业创新。
　　然而，本文主要着眼于货币薪酬及股权等高管激励方式的研究，但实际上高管激励方式呈现多样性，诸如在职消费、职位晋升等激励方式对企业创新强度是否具有类似的作用，且风险承担在这个过程中的作用机制有什么不同，也值得进一步的研究。
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　　[编辑：费 婷]
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