基于实物期权理论在片区综合开发投资项目评估运用
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作者:余家乐
摘要：区综合开发项目投资具有周期长、不可逆、决策动态化、可变因素多等诸多显著特点，传统财务评价方法及敏感性分析难以对其显著特点全面评估。该文通过对项目评估方法及实物期权理论的文献研究及实例分析表明，基于实物期权方法在片区综合开发投资项目评估能弥补传统DCP法缺陷，充分考虑波动性带来的期权价值，使评估结果更贴合实际，更加具有合理性与客观性。
关键词：片区综合开发 实务期权 二叉树 项目评估
中图分类号：F29 文献标识码：A 文章编号：1672-3791（2022）01（b）-0000-00
Evaluation and Application of Real Options Theory in Regional Comprehensive Development Investment Projects
YU Jiale
（East China Construction Development Co.， Ltd.， of China Railway Construction Group， Shanghai， 200070 China）
Abstract： The investment of regional comprehensive development projectshas many notable characteristics such as long period， irreversibility， dynamic decision-making， and many variable factors. It is difficult to comprehensively evaluate its remarkable characteristics by traditional financial evaluation methods and sensitivity analysis. Through the literature research and case analysis of project evaluation method and Real Options theory， this paper shows that the evaluation of regional comprehensive development and investment projects based on Real Optionsmethod can make up for the defects of traditional DCP method， fully consider the option value brought by volatility， and make the evaluation results more practical， more reasonable and objective.
Key Words： Regional comprehensive development; Real options; Binary tree; Project evaluation
前我国仍处于快速城市化阶段，“十四五”末城镇化率规划目标为65%，而2020年底仅为60%。在常态化疫情防控及持之以恒化解地方政府隐性债务风险的新形势下，越来越多的地方政府以投资融资、规划建设、产业导入、公共服务及增量财政开展片区综合开发投资项目，以摆脱对于土地财政的过度依赖及为新型城镇化建设而违规举债的风险。
传统的片区综合开发投资项目的评估方法，主要是采用净现值、内部收益率、投资回收期、净利率等财务评价指标及敏感性分析。然而，片区综合开发投资项目往往周期较长，基于目前市场环境预测未来多年的现金流量往往会出现巨大偏差。传统的评估方法缺乏对于市场周期性波动、市场环境的差异性、市场风险的大小、企业自身管控水平以及投资项目对于后续其他项目的战略价值等等相关因素的综合考量，很难对于片区综合开发投资项目做出科学全面评估，极易导致过高评价项目出现潜在风险或者过低评估项目错失发展良机。因此，必须寻求新的思路和方法对片区综合开发投资项目进行全面评估，运用实物期权方法来弥补传统分析的缺陷，充分考虑不确定性带来的期权价值，使评估结果更贴合实际。
1 投资项目评估理论的研究现状
传统项目投资评估主要是贴现现金流（DCF）法，预测越来各年净现金流量并考虑折现系数计算净现值[1]。Hertz和Magee（1964）首次提出了用决策树和蒙特卡罗模拟方法来分析经营灵活性价值（Operating Flexibility），企业自身管控水平的重要性得以逐步被人们认识。Black和Scholes（1973）提出了无红利支付的欧式股票期权的定价模型，又称“B-S模型”;Merton（1973）将其推广成功解决了有股利情况下的欧式期权定价。从金融期权理论引申出来的实物期权概念，最早由Stewart Myers（1977）引入项目投资评估领域，将金融领域的增长期权看作项目的投资机会，金融期权类似于管理柔性，项目执行过程中决策者可以根据未来市场情况灵活应对。Cox、Ross和Rubinstein（1979）构造的基于动态规划方法的离散时间的二叉树期权定价法，Pindyck（1988）和Dixit（1989）对项目投资特点分析，认为投资具有不可逆性，同时具有可延期性。决策者可根据自身实际情况及市场环境变化，灵活选择投资时间。
国内研究中，典型的有张维和安瑛晖（2001）提出传统分析方法的缺陷，期权定价理论是对传统方法缺陷的有利补充，多阶段投资，决策者可构造延迟期权、成长期权、分阶段期权，实物期权定价可以完全类似于金融期权进行。时至今日，实物期权理论已经广泛运用于金融及各种经济领域。
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