贷款市场报价利率机制的改革路径与演进安排
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摘 要：当前我国贷款市场报价利率机制成为现实条件下的次优选择，是利率市场化的过渡权衡而非终极模式，仍然存在一些现实制约因素。借鉴贷款市场报价利率机制的国际经验，梳理其改革路径，探寻我国贷款市场报价利率机制的演进安排。近期操作包括：坚持稳健偏松的货币政策，为LPR新机制创造适宜货币环境;多项措施并举，降低综合负债成本;推进LPR全面内嵌入FTP，培育贷款自主定价能力。中期措施包括：扩大一级交易商范围，动态调整 MLF利率;中小银行确定合理市场定位，有效拓宽资本补充渠道;完善法律惩戒机制，防范和化解金融风险。远期目标包括：探索利率风险对冲工具，培育挂钩LPR金融衍生品;培育货币市场基准利率，构建“政策利率+利率走廊”模式。
关 键 词：贷款市场报价利率;LPR机制;MLF利率;利率市场化
中图分类号：F832.1 文献标识码：A 文章编号：2096-2517（2020）04-0029-09
DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.04.005
一、引言及文献综述
当前，全球经济面临严重衰退叠加新冠肺炎疫情“黑天鹅”事件，全球市场陷入“危机”“萧条”悲观预期。美联储率先开启“零利率”、无限量宽的激进货币政策;中国央行则坚持稳健偏宽松的货币政策搭配市场化机制改革的组合策略予以逆经济周期调节， 成为少数实施常规货币政策的主要经济体。其中，改革完善贷款市场报价利率（LPR）机制成为金融领域的重点议题，但也引发学术研究者、市场从业者的迥异解读：“新版降息”论或“缘木求鱼”论、“重要里程碑”或“最后一公里”等。相关学者主要持以下两方面观点。
正面观点：孙国峰等（2019）认为改革LPR机制、实施“利率并轨”，有助于央行淡出贷款基准利率，贷款利率难以找到惯性官方定价锚，倒逼银行挂钩市场利率锚;督促银行建立市场化内部定价机制，提高贷款自主定价能力;重塑商业银行竞争格局，打破贷款利率隐性下限，利润驱动倒逼更多金融资源配置小微企业[1]。宋海林（2019）认为LPR机制脱钩僵硬的贷款基准利率，挂钩更为灵活的中期借贷便利（MLF），修复信贷利率的实际调控能力，可以避免中间环节对中小企业的歧视效应[2]。郭栋（2019）研究了市场分割现象，认为债券市场信用债市场、利率债市场“二元”结构造成企业信用债和利率债之间的利差，流动性注入并未降低实体经济融资成本，反而空转引发泡沫，类似美国国债市场“流动性泻湖现象”，LPR机制是中国金融市场不完美阶段的最佳选择[3]。彭兴韵（2020）分析了货币政策传导梗阻障碍， 认为以LPR为核心的货币政策传导机制中，MLF具有“量”和“价”的双重影响，一方面央行调整MLF投放量，通过流动性效应间接影响货币市场利率; 另一方面，MLF利率成为LPR定价锚，央行调整MLF利率会直接改变LPR的基准[4]。唐建伟等（2020） 认为LPR挂钩结构性工具MLF，MLF操作利率与LPR报价直接同步， 畅通货币政策传导渠道，形成偏市场化定价的机制安排，市场预期通过公开市场流动性工具操作利率判定央行“加减息”逻辑[5]。
负面观点： 梁斯（2020）认为，LPR报价采用MLF+溢价方式，MLF利率调整频率低、 非持续操作降低了MLF报价基准的代表性[6]。郭于玮等（2019）研究了印度LPR机制，认为银行负债以存款为主， 多为固定利率且期限较长，负债端成本刚性导致LPR成本定价法下利率传导滞后[7]。王志鹏（2020）研究了LPR报价利率传导实体经济贷款利率的影响因素，认为一方面商业银行经营理念和风险偏好降低了市场利率敏感度;另一方面商业银行体系阶梯式分层，拉长了利率传导链条，降低了货币政策传导效率[8]。曾刚等（2019）认为MLF作为LPR报价基准，受MLF利率影响的债券发行、 央行及同业负债占比偏低（24%），LPR不随债券市场收益率变动;LPR作为传统政策工具的补丁仍然具备浓厚行政色彩，难免产生道德风险，滋生寻租空间，LPR新机制对降低实体融资成本是双刃剑[9]。
综上所述， 不同学者从不同侧重点论述了LPR新报价机制，显然有所偏颇、片面。因此，如何全面阐释LPR报价机制的中国方案， 需要基于多维视角，避免“碎片”思维，借鉴国际经验，根据中国国情，前瞻性探寻贷款市场报价利率机制的演进安排，确保金融效率帕累托改进与维护金融稳定的双重目标纳什均衡。
二、 贷款市场报价利率机制的国际经验
美国、日本、印度等先后推出LPR报价机制，尽管创设背景及应用场景不尽相同，但终究是利率市场化进程的过渡机制。 通过追溯LPR国际实践经验，结合中国金融现实约束，合理借鉴、未雨绸缪，确保中国LPR报价机制平稳、有序过渡。
（一）LPR创设初衷是贷款利率管制，遏制银行恶性竞争
1. 美国经验。LPR报价机制起源于20世纪30年代美国大萧条，美国颁布《格拉斯-斯蒂格尔法》（1933年银行法），核心内容为联邦存款保险，1933年美联储同步颁布“Q条例”，推出最优惠利率（LPR），锁定存款利率上限（Q条款）及贷款利率下限（LPR报价）的存贷款刚性“利差区间”，从而遏制商业银行恶性竞争，避免商业银行破產倒闭风潮。
2.日本经验。二战以后，日本实施“赶超战略”，延续战时金融管制，1947年颁布《临时利率调整法》（类似“Q条例”），1959年仿效美国推出挂钩再贴现利率的最优惠利率（LPR），控制存款利率上限，设定贷款利率下限，引导金融资源由住户部门配置到生产部门，创造了20年经济增长奇迹。
（二）利率市场化倒逼机制，LPR报价机制逐步弱化
1.美国模式。受20世纪70年代石油危机影响，美国深陷滞胀泥沼， 货币市场利率攀升突破“Q条例”上限约束， 货币市场基金对银行存款形成替代效应，美联储被迫取消商业银行大额存单（CD）利率上限，允许存款机构引入货币市场存款账户（MMDA）。1980年颁布《废止对存款机构管制及货币控制法案》，分阶段（1980—1986年）废除“Q条例”，挽留流失存款，存贷利率曲线重叠，利差趋零;面对商业票据（CPs）、CDs等短期融资工具分流， 贷款定价更多参考市场利率，LPR贷款利率下限功能弱化。 2.日本模式。受20世纪70年代年代石油危机影响，日本大量发行赤字国债弥补财政赤字，承购国债发行1年后自由上市流通;发行不受利率限制的大额可转让存单（CD），引入市场利率联动型存款（MMC），存款利率管制崩溃。为应对“广场协议”负面冲击，1985年日本央行实施宽松货币政策，大幅调降基准利率，锚定贴现率LPR下行，与存款利率倒挂，1989年LPR报价调整为依据商业银行加权平均融资成本，LPR贷款利率下限功能削弱。
（三）LPR并非主流定价基准，LPR扮演过渡定价基准
1.美国经验。美国利率市场化后，银行业集中度提升， 信贷市场恶性竞争基础削弱，LPR定价锚（最低报价、维护息差）角色弱化。美国金融稳定委员会（FSB）统计数据显示，截至2019年12月，工商业贷款余额定价参照LPR利率基准的占比不足15%，LIBOR、CDRs、EFFR、SOFR（克服LIBOR内部操纵弊端） 等市场基准利率成为主流定价参考;议价能力弱的小型商业银行采用LPR作为单一贷款定价基准的占比仍高达90%。
2.日本经验。20世纪90年代，日本银行基本实现市场化定价，开始放弃LPR定价参考，大额信贷定价基准逐渐脱钩LPR，迁移参考TIBOR（东京同业拆借利率）、LIBOR（伦敦同业拆借利率）等货币市场利率，LPR主要为市场利率不敏感、 难以批量有效定价的中小企业贷款和个人贷款（住房、消费）等小额零售贷款提供定价参考。
（四）LPR定价模式各有优劣，形成不可能三角
国际上三种典型LPR定价模式锚定特定目标，牺牲其他效率，形成“不可能三角”：一是与筹资成本加成挂钩（印度PLR与BPLR），资产负债匹配、息差固定，但定价不透明，市场因素钝化;二是与政策调控利率挂钩（美国LPR），保障货币政策传导效率，但牺牲对市场化利率弹性调整，引发基准错配、息差波动;三是与货币市场利率挂钩（日本LPR），获得资产负债匹配，货币市场反应易于背离货币政策传导[3]。
1.美日模式。20世纪90年代美国LPR定价机制经历从银行市场化自主报价转为锚定联邦基准利率。20世纪80年代后日本LPR定价机制经历从锚定政策利率转为挂钩银行综合负债成本。两国LPR定价模式演化方向背道而驰。
2.印度模式。印度LPR定价模式始终围绕成本加成法，先后推出PLR（1994年）、BPLR（2003年）、BR（2010年）、MCLR（2016年）等，动态调整内部成本组合，缓解定价不透明，外部仍难以观测复杂成本构成和计算方法，LPR定价存在操纵空间，2019年LPR定价模式基于内部成本转为锚定外部利率（政策利率或货币市场利率等）。
（五）LPR报价“易上难下”黏性，LPR报价行数量相机调整
1. 美国经验。LPR报价行数量相机调整。1933年《华尔街日报》根据30家最大商业银行报价计算公布LPR值，如果23家银行报价变动将触发LPR值调整，定价过程产生过多噪音，影响定价透明度和公信力，2008年12月《华尔街日报》缩减LPR报价行数量为10家。
2.印度经验。LPR报价“易上难下”黏性。印度推行BPLR期间，报价行基于收益上调报价反应快速，下调报价反应滞后，呈现“易上难下”黏性：货币政策收紧时期（2004年3月至2008年9月），央行回购利率提高300BP，公共银行和私人银行BPLR均相应上升300BP; 货币政策宽松时期（2008年9月至2009年5月），央行回购利率下降425BP，公共银行BPLR下降幅度不足275BP， 私人银行BPLR下降幅度低于125BP[7]，贷款定价亟待脱钩LPR，最终参考成熟的市场基准利率。
（六）构建“利率走廊”机制，准备金是机制运行前提
从美国经验看，1994年美联储定期公布联邦基金目标利率（FFTR），LPR挂钩联邦基金目标利率同步调整，2008年美联储调整为公布联邦基金目标利率（FFTR）区间（LPR=联邦基金目标利率+300BP），构建起“利率走廊”机制。一方面，美联储依托“利率走廊”构建价格型货币政策工具，发出利率调节信号;另一方面，美联储通过公开市场操作（OMO）贴近联邦基金目标利率（FFTR）。而准备金的必要性和稀缺性是上述利率传导机制的运行前提[10]。美联储在2008年金融危机时期实施量化宽松政策（QE），2020年新冠疫情爆发后实施无限量宽松货币政策，先后向市场注入流动性，从而修复金融市场摩擦导致利率传导机制受阻。
三、 我国贷款市场报价利率机制的改革路径
我国开启20多年的利率市场化改革征程，遵循“银行间货币利率→债券利率→存贷款利率”渐进路径， 并于2013年全面放开贷款利率浮动区间限制，2015年不再设置存款利率浮动上限，理论上利率市场化接近尾声， 实质性利率市场化摆上日程。中国人民银行打破路径依赖，探索改革LPR、贷款“利率并轨”，破解实质性贷款利率市场化进退维谷困境。
（一）减轻实体经济偿债负担，金融与经济互利共赢
受中美贸易摩擦叠加新冠肺炎疫情冲击，2020年我国第一季度实体经济运行几乎停摆，GDP同比下降6.8%①。然而银行利息照常收取，金融业增加值同比上升6%，2020年第一季度银行业整体拨备覆盖率183.20%（监管规定120%～150%）②，具備充足拨备水平。原有企业贷款利率盯住贷款基准利率的定价机制下，贷款利率与市场利率的关联度钝化，实体经济的资金使用成本居高不下;央行改革完善LPR机制、贷款定价“换锚”，体现为实体经济“降成本”政策意图。 通过“商业银行部分盈利让利实体经济→实体经济融资成本下降→实体经济轻装上阵、投资回报提高→商业银行贷款还款来源改善、贷款不良率降低”的良性循环，金融回归本源，实现互利共赢。央行有序推进贷款利率贴近市场利率，最大程度减轻金融市场震荡：一方面，贷款定价基准转换方案针对“商业性个人住房贷款、其他存量浮动利率贷款”制定差别化转换规则，设置房贷利率下限，避免利率“倒挂”，消除鼓励房贷的歪曲激励，坚持“实体融资成本下降，夯实‘房住不炒’”政策基调;另一方面，采用“新老划断”“先增量、后存量”两步骤：2019年8月开启新增贷款挂钩LPR定价，存量贷款按原合同约定（贷款基准利率）定价，2020年3—8月完成存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR切换。 （二）改变粗放式增长，培育精细化经营模式
长期以来， 金融资源难以实现均衡优化配置，国有大型企业固有融资优势（国家信用背书、刚性兑付等），民营小微企业融资先天劣势（信息不对称、短频急、缺少抵押等）。同样不可忽视的机制因素包括：央行设定存贷款基准利率，利率管制下形成“特许利差”赢利模式。在此背景下，商业银行专注粗放经营规模，偏爱大额贷款，青睐大型企业。40多年来， 商业银行的信贷资源配置倾向国有企业、融资平台等“垒大户”，使商业银行轻松实现规模经济效应，但也造成大型企业杠杆率过高、产能过剩的痼疾，成为供给侧改革的内在根源。央行改革完善LPR机制， 依赖高利差简单盈利模式不可持续，倒逼商业银行提高自主定价能力，优化资产负债管理，开展业务创新，拓宽盈利来源，增加中间业务等非存贷业务，实现从“重规模”粗放式增长转向“重效益”内涵式增长。
（三）货币政策调控框架转型，从数量型转向价格型
数量型货币政策的主要工具——存款准备金率通过改变货币乘数调控基础货币量，货币派生却难以控制; 数量型货币调控模式的边际效应递减，小规模投放扭曲信贷资源優化配置，大规模刺激加剧资产价格泡沫。历史经验表明，大规模投放极易引发“流动性陷阱”，相当部分“数量红利”并未流入实体经济而是滞留金融体系， 引发经济结构性失衡，泛滥流动性伺机炒作房市、股市。近年来，M2指标与GDP增长的正相关性减弱， 当前M2、 社会融资等金融数据高位振荡， 宏观杠杆率、CPI指标仍然居高， 数量型货币政策调控显然受到掣肘， 货币政策调控框架亟待转向价格型。 通过改革完善LPR报价机制， 锚定政策利率或货币市场利率加点生成，直接调控实体经济信贷市场，从而将前期货币政策“数量红利”切换为“价格信号”。
（四）破解“利率双轨”困境，疏通利率传导机制
2018年以来，央行通过多次降准（定向降准），创设结构性货币政策工具（MLF、TMLF、SLF、CBS等）强化逆周期调节力度，却造成利率背离现象。一方面，央行释放市场流动性淤积银行间市场，迅速压低货币市场利率;另一方面，盯住贷款基准利率叠加合同效应，一般贷款加权平均利率呈现定价刚性。因而，央行货币政策陷入“利率双轨”困境，“央行政策利率-货币市场利率” 传导顺畅，“货币市场利率-实体贷款利率”传导阻滞。央行改革完善贷款市场报价率（LPR）新机制，贷款定价“换锚”，贷款基准利率淡出定价，贷款利率与LPR、MLF利率显著联动、同频共振，疏通货币政策“肠梗阻”“淤堵点”，减少利率传导“信息损耗”“噪音干扰”，形成“货币政策利率（MLF）→贷款报价利率（LPR）→实体信贷利率”敏捷反应机制，从而把货币政策偏松调节的市场利率传导为降低企业融资成本的信贷利率。
（五）瓦解贷款利率“联盟”，突破贷款利率隐性下限
长期以来，央行贷款基准利率成为商业银行贷款定价锚，隐性制约贷款利率浮动比例，商业银行调整贷款定价机制的动力不足，甚至部分商业银行采取“协同行为”“合谋定价”，设定更高价格赚取超额收益，实体经济融资成本居高不下。例如，通过贷款基准利率一定倍数（0.9倍）设定贷款利率隐性下限，成为约定俗成的行业规则。中国人民银行改革完善贷款市场报价率（LPR）机制，商业银行新发放贷款主要参考LPR定价，LPR以市场化招标的公开市场操作利率（MLF）加点，贷款利率参照LPR定价，公开市场信息瓦解商业银行的“价格垄断”“利率联盟”，同时通过市场利率定价自律机制严肃处理商业银行“协同定价”等扰乱市场秩序行为，宏观审慎评估（MPA）考核商业银行的贷款定价偏离度。统计数据显示，2020年5—7月LPR（1年期）3.85%，打破贷款利率3.9%的隐性下限①。
（六）修正信用风险偏好，推动信用资质下沉
贷款利率盯住贷款基准利率的定价机制下，商业银行侧重大型企业、对公贷款，坐享“刚性利差”规模效应，没有动力下沉小微客户。央行改革完善LPR机制，LPR新机制反映最优客户贷款利率，商业银行竞相追逐数量有限的大型企业，大型优质企业与商业银行的议价博弈中占据主动权，盈利贡献度下降，甚至出现贷款脱媒现象。商业银行迫于盈利压力和保障利润目标，缓解大型企业“资产荒”现象，驱动商业银行缓解金融抑制，修正风险偏好，树立“只惟优劣、不惟大小”经营理念，重新定位和筛选客户，开始关注长尾客户，拓展蓝海市场，倒逼信贷资源下沉配置优质小微企业等经济薄弱环节，从而有效提振微观经济活力，成为当前缓解经济下行压力的一剂良药。
（七）遵循“先贷款、后存款”路径，避免息差瞬间收窄
央行遵循“先贷款、后存款”渐进改革路径：一是贷款定价率先市场化，2013年推出的贷款基础利率缺少报价指引和参照标杆，央行改革完善LPR机制，LPR不再是贷款基准利率的“影子利率”，LPR新报价机制挂钩货币市场利率（MLF），贷款定价参考LPR利率加点，提升贷款定价的市场敏感度。二是暂缓保留存款基准利率，存款仍然是商业银行的最重要负债（占比70%以上），存款基准利率在利率体系中发挥“压舱石”作用。稳定商业银行负债端成本，避免“非对称降息”瞬间负面冲击，保本微利、可持续经营。央行注重相机抉择，在降低商业银行负债端成本与“负利率”导致居民储蓄缩水及遏制人民币贬值预期，助力人民币国际化等多重目标之间动态均衡。实施LPR新机制以来，商业银行为保持和资产端收益匹配， 负债端高息揽储动力下降，大额存单、结构性存款、协议存款等利率持续下行，尤其货币基金（余额宝等）等类存款利率明显下行，侧面推动存款利率市场化。
四、贷款市场报价利率机制的现实评估
我国金融市场（货币市场、债券市场、信贷市场等）仍处于割裂状态，利率传导机制难以形成“泰勒规则”线性反应函数，LPR新机制成为现实条件下的次优选择，LPR新机制是利率市场化的过渡权衡而非终极模式，仍然存在一些现实制约因素。 （一）综合负债成本高企，制约贷款定价弹性调整
一是非存款负债来源受到约束，市场化负债占比低，发行债券存在额度限制，同业负债/总负债比例低于1/3， 一般性存款仍是商业银行核心负债来源， 公开市场操作利率对银行负债成本传导有限。二是存款利率仍受管制， 压低利率影响吸储能力，存款“负利率”引发“存款搬家”负面效应，大量存款转换为期限错配和层层嵌套的资管产品，存贷比持续下降。2019年第四季度《中国货币政策执行报告》显示，人民币存量存贷比近80%，增量存贷比约109%。 国家统计局官网显示，2020年6月CPI指标降至2.5%①，一年期存款利率1.5%，实际仍处于“负利率”状态。三是获客留客等竞争因素使得商业银行负债成本“棘轮效应”，面对企业存款流失、储蓄存款损漏叠加流动性覆盖率（LCR）监管指标，商业银行发明结构性存款和智能存款等“类存款”产品突破管制利率，变相高息揽储致使负债端成本黏性，负债成本高企、净息差承压，LPR新机制下“以价补量”吸存模式不可持续。
（二）MLF难以反映边际融资成本，MLF期限品种单一
LPR锚定MLF利率或为过渡性安排。 一是MLF/综合负债成本占比較低。LPR新机制选择MLF作为利率锚， 构建利差加点模型，而MLF作为LPR报价基准主要影响债券发行、同业负债等市场化融资， 显然并非商业银行主要负债来源。 截至2020年6月15日，MLF余额40，900亿元人民币，占商业银行对中央银行负债33%，占商业银行综合负债仅3.1%;存款准备金利率1.62%，MLF利率2.95%②。在央行大概率降准背景下， 商业银行为降低负债成本，降准释放资金置换MLF，MLF利率无法反映报价行边际融资成本， 贷款定价的参考依据削弱。二是期限品种单一，MLF是LPR报价机制的关键变量，1年期MLF交易活跃，5年期MLF缺少数据积累。LPR新机制挂钩1年期MLF利率，新增5年期LPR没有匹配期限MLF利率， 难以生成有效定价模型， 短期利率向中长期利率传导阻滞，降低MLF报价基准功能。
（三）报价行覆盖面有限，降低LPR报价质量
按照宏观审慎管理规定，MLF流动性投放具有选择性，MLF交易对手方集中在一级交易商，主要是国有商业银行和全国性股份制银行，新增的涵盖城市（农村）商业银行、外资银行、民营银行的8家报价银行并非MLF直接交易对手。一方面，无法直接参与MLF操作的中小银行参考MLF利率报价，无法反映负债成本， 定价能力不匹配，LPR作为贷款定价基准的参考依据不足; 另一方面，LPR报价行并非全部加入一级交易商，数量有限的MLF一级交易商仍然存在“协同报价”“串谋定价”可能性。另外，LPR以报价行贷款余额占比为权重计算，大规模贷款银行倾斜，LPR报价反映大型优质客户贷款利率，并不代表实际贷款加权利率，影响LPR的报价质量和公信力。
（四）中小企业处于弱势，LPR机制难以抵消“紧信用”
融资身份歧视是宽松货币供应量下中小企业融资难、融资贵的核心原因，即使央行调降锚定MLF利率的LPR“宽货币”也难以抵消中小企业信贷“紧信用”。当前，宏观经济增速下行，实体经济盈利艰难，商业银行面临不良资产核销、资本充足率考核双重压力， 如果客户风险溢价无法覆盖不良贷款，将会加剧惜贷慎贷现象，一是浮动利率贷款转为固定利率贷款“回避”LPR报价下调;二是信用风险高、议价能力弱的中小企业被“挤出”贷款市场。LPR换锚后贷款定价或加剧信用分层，优质大型企业贷款利率下行，中小型企业贷款利率上升。因此，LPR对中小企业贷款加点幅度的实质性约束有限。
（五）中小银行定价能力弱，难以获取优质客户
中小商业银行普遍经营粗放，市场化融资占比偏高，负债端成本高企，受LPR新报价机制、资产端定价约束， 中小银行净息差收缩显著超过大型银行。中小银行资质达不到MLF融资标准，LPR机制参与度低，定价话语权弱。中小银行缺乏成熟的风险定价能力，为维持息差，下沉信用风险偏好，企业违约事件频发或加剧贷款不良率，中小银行面临破产倒闭、兼并重组的风险。LPR新报价机制运用叠加银行间信用分层尚未完全消除，当前需要重点关注中小银行（尤其村镇银行、农信社等）的流动性状况、经营稳健性，避免重现包商银行事件。
（六）内部转移价格（FTP）亟待参考LPR，利率直接反馈机制尚未形成
商业银行“两部门决策机制”（资产负债部、金融市场部）形成两个独立利润中心，内部资金转移双轨定价（FTP）。资产负债部FTP挂钩存贷款基准利率，金融市场部FTP参照货币市场利率（Shibor、国债收益率等），两部门之间没有灵活的套利机制，阻碍货币市场利率顺畅传导至存贷款利率。 目前，大多数全国性商业银行将LPR内嵌入FTP曲线，FTP与LPR联动性有所增强。 商业银行综合负债包括存款、MLF、理财、同业存单等，受参与范围、报价模式等多重限制， 中小商业银行亟待将LPR内嵌入存贷款业务FTP曲线， 最终形成货币市场利率到存贷款利率的直接反馈机制。
五、贷款市场报价利率机制的演进安排
LPR新报价机制是避免央行基准利率刚性，克服商业银行自主定价缺陷的折中平衡，通过前瞻性探寻LPR新报价机制的演进安排， 确保实体经济融资成本下降， 商业银行稳健经营的有效平衡，为利率市场化改革终极目标提供安全过渡期。
（一）近期操作
1.坚持稳健偏松货币政策，为LPR新机制创造适宜的货币环境。 一是坚持稳健偏松的货币政策。既要避免“大水漫灌”预期，又要设置流动性安全垫。当前，中美贸易摩擦难以消除，依赖出口驱动、外汇占款的增长模式日渐式微，央行被动投放基础货币减缓。央行前瞻性研判临时性、季节性因素，适时适度降准，下调IOER，保持市场流动性合理充裕，扩大商业银行的信贷投放能力。二是给予中小银行定向宽松特殊政策。 中小银行负债端成本大于大型银行， 降低负债端成本需要定向数量宽松，LPR搭配定向降准，辅以TMLF、PSL、再贷款等结构性工具以及财政性存款向中小银行倾斜，缓解中小银行流动性分层困境，增强中小银行对“三农”、小微企业等薄弱环节的放贷能力。 2.多项措施并举，降低综合负债成本。一是央行择机降低法定存款准备金率，置换商业银行在中央银行尚未到期的再贷款，既保证商业银行流动性合理充裕，又降低商业银行的额外负債成本。二是适度调整部分监管指标， 降低一般性存款考核权重，约束高息揽储的非理性竞争，放松同业负债占比三分之一上限，增大同业融资规模，加强负债端与货币市场联动， 增强负债端利率的市场化敏感度，为最终放开存款利率上限约束创造条件。三是商业银行稳住一般性存款核心来源，尤其增强个人储户、企业基本结算户的客户粘性，个人储蓄存款、企业结算类存款具有储蓄偏好、沉淀性、利率敏感性低等诸多优点，拥有较大比例的分散化、稳定性、成本低的核心存款， 既满足巴塞尔流动性覆盖率（LCR）监管指标，又有效稳定银行负债成本。
3.推进LPR全面内嵌入FTP，培育贷款自主定价能力。 一是央行推进中小银行将LPR全面内嵌入存贷款业务FTP曲线， 全面增强FTP与LPR联动性，形成直接反馈机制，推动贷款利率全部参照LPR定价， 有效增强小微企业融资成本的优惠力度。二是培育贷款自主定价能力，中小银行通过LPR内嵌FTP内部定价环节，精细化核算资金成本，畅通内部利率传导机制，科学衡量信用风险，合理确定风险溢价，培育贷款自主定价能力。
（二）中期措施
1.扩大一级交易商范围，动态调整MLF利率。一是央行扩容一级交易商范围，新增加的8家报价行全部纳入一级交易商，同时遴选业务覆盖全国或达到特定规模的地方商业银行纳入LPR报价行范围， 增强全部报价行对MLF利率和交易规模的敏感性[6]，LPR报价机制更多反映货币市场变化。二是动态弹性调整MLF利率，MLF作为利率招标工具，应体现动态性、灵活度，通过公开市场操作（OMO）、短期借贷便利（SLF）等短期工具配合中期MLF操作，使MLF波动幅度体现市场流动性供求状况。三是央行强化商业银行LPR报价偏离度的信息披露， 发挥LPR报价的利率校准功能，形成LPR报价行的报价行为、市场竞争等约束机制。
2.中小银行确定合理市场定位，有效拓宽资本补充渠道。一是确定合理市场定位，实施错位竞争战略。城市（农村） 商业银行等中小银行从事非标准化的金融业务，避免与大型银行恶性竞争，利用县域网点布局、客户资源沉淀、存款竞争不充分等优势，差异化遴选定位零售业务，专注小微企业贷款、个人经营贷款或同业涉猎较少领域。 二是拓宽资本补充渠道，创设资本补充工具。拓宽中小银行补充资本金（核心资本与二级资本）外源性融资渠道，缓解中小银行资本约束限制，增强中小银行计提拨备、信贷投放能力。创设央行票据互换工具（CBS），鼓励中小银行发行永续债，提高转股型二级资本债的发行效率;证监会降低IPO、可转债、定向增发、优先股等权益型工具的发行门槛。
3.完善法律惩戒机制，防范和化解金融风险。立法部门积累反利率垄断的司法实践，完善利率市场化的法制基础;深化财税体制改革，打破预算软约束、刚性兑付预期，使投资收益与投资风险相匹配，消除利率传导不畅障碍，有助修复扭曲的利率定价机制;发挥市场利率定价自律机制，切实落实明示贷款年化利率，商业银行贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），央行对协同报价、窜谋定价等实施严厉法律制裁（如巨额罚款）;央行完善存款保险制度， 实施风险评价和差别费率机制，发挥风险约束与正向激励;央行强化金融风险的监测预警，防范问题金融机构风险扩大蔓延，尽快起草适应国情的金融机构破产退出制度。
（三）远期目标
1.探索利率风险对冲工具，培育挂钩LPR金融衍生品。 一是商业银行建立利率风险监测评估系统，优化利率风险计量模型，完善利率报价纠错机制，改进利率敏感性缺口模型，动态实施利率风险压力测试。 二是商业银行平衡配置资产负债品种，准确研判LPR走势，控制利率风险和期限错配。拥有主动负债能力（同业拆借、同业存单、金融债等），降低存量债务偿还风险敞口; 做好客户属性分析，预判提前偿还概率， 降低基准利率合同重定价风险。三是探索运用金融衍生品对冲利率风险，央行培育挂钩LPR的利率衍生品市场， 丰富利率衍生品交易品种（息票互换、基差互换、利率债券、利率期货、利率期权等），银保监会为中小银行具备金融衍生品交易资格创造条件。例如，针对“资产端挂钩LPR利率、负债端遵循存款基准利率”现实，采用“收取固定利率、支付浮动利率”利率互换、锁定资产-负债利差[11]，从而有效对冲或缓释利率风险。
2.培育货币市场基准利率，构建“政策利率+利率走廊”模式。一是培育货币市场基准利率。一年期MLF聚焦中期政策利率， 弱化短端政策利率，LPR锚定MLF是现实约束下的过渡选择， 加快培育货币市场备选基准利率，LPR定价参考更加市场化。央行扩大Shibor为定价基准的金融产品的发行交易规模，消除目前Shibor波动性大、操纵风险大的缺陷;财政部增加短期国债发行频率，形成定期滚动发行机制， 央行完善债券做市商制度，集中统一托管和清算，扩大交易活跃度，提高报价成交频率，形成完善的国债收益率曲线。二是构建“政策利率+利率走廊”模式。2015年“利率走廊”雏形（上限是SLF利率、下限是超额准备金利率）区间宽、波幅大，缺乏清晰目标值，市场需揣摩央行政策意图。央行优化构建“政策利率+利率走廊”模式，公开市场操作（OMO）利率作为利率中枢，将7天质押式回购加权利率（DR007）等货币市场利率控制在合理区间[12]，限定市场利率“超限”波动，收窄逼近政策利率，既避免流动性短缺，又减少流动性囤积，实现货币市场均衡状态下商业银行行为最优。
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The Reform Path and Evolution Arrangement of the Loan Market Quotation Rate Mechanism
Chen Hongxiang
（Yancheng Central Sub-branch of Peoples’ Bank of China， Yancheng 224001， China）
Abstract： At present， the quoted interest rate mechanism in China’s loan market has become the second-best choice under the realistic conditions， which is a transitional balance rather than the ultimate mode of interest rate liberalization. There are still some realistic restricting factors. By referring to the international experience of the quoted interest rate mechanism in the loan market， this paper tries to straighten out its reform path and explores the evolution arrangement of the quoted interest rate mechanism in the loan market in China. Recent operations includeadherence to prudent and loose monetary policy and creationof an appropriate monetary environment for the new LPR mechanism， a number of simultaneous measures to reduce the cost of comprehensive debt，promotion of the embedding of LPR into FTP and cultivationof independent pricing ability of loans. Medium-term measures include expanding the primary dealer base and dynamically adjusting MLF interest rates. Small and medium-sized Banks should find reasonable market positioning， effectively expand the capital supplement channels. We will improve the legal punishment mechanism to prevent and defuse financial risks. The long-term goals include exploring interest rate risk hedging tools and cultivating financial derivatives linked to LPR. The benchmark interest rate in the money market should be cultivated， and the model of “policy interest rate and interest rate corridor” should be built.
Key words： loan market quoted interest rate; LPR mechanism; MLF interest rate; interest rate marketization
（責任编辑：李丹;校对：卢艳茹）
收稿日期：2020-05-31
修回日期：2020-07-30
作者简介：陈鸿祥，男，江苏泰州人，注册会计师，研究方向为金融理论、会计实务、区域经济。
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