资本市场发展对中国社会主义市场经济体系建设的制度意义

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　　20世纪90年代以来，我国资本市场取得了巨大发展。资本市场发展过程也是一个不断市场化的过程，是我国一次重大的经济制度创新和变革。同时，我国资本市场的发展和市场化又对我国整体的经济改革和市场经济体系的建设产生巨大的推动作用，对我国市场经济体系建设具有重要的制度贡献。
　　一、资本市场发展
　　经过20年的发展，我国资本市场从无到有，从小到大，从单一市场到多层次市场，在市场主体、市场规模、市场结构等方面都取得了长足发展，发生了巨大变化。
　　1.市场主体规模与结构
　　2010年我国有证券公司106家，基金公司62家，A股期末账户150798830户（2010年11月数）。根据中国证券业协会的初步统计，截至2010年12月31日，106家证券公司总资产为1.97万亿元，净资产为5663.59亿元、净资本为4319.28亿元，受托管理资金本金总额为1866.29亿元。我国有基金公司62家，基金资产净值2.48万亿元。A股账户中个人账户150223774户，占99.62%，机构账户474854户，占0.31%。
　　2.市场规模和结构
　　我国资本市场是包含股票市场、债券市场、产权交易等在内的多层次市场。股票市场又有A股市场和B股市场，A股市场又分为主板市场、中小板市场和创业板等市场。从资本市场工具来看，我国主要的投资工具包括股票、债券和基金这些金融产品。
　　（1）股票市场
　　从上市公司数量和市场价值来看，2010年我国上市公司数量突破了2000家，到2010年12月底，沪深两市的上市公司达2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期间，上市公司的数量以每年32%的增速在增加。上市公司总市值达到了305155亿元，其中，流通A股市值达到了191109亿元。从市场交易规模来看，A股交易额从1990年的0.01017亿元增长到了2010年的542512.6亿元，复合增长率为143%。放在整个世界范围来看，2010年沪深两个交易所的市值和交易量位居全球第二，而且从长期来看，这个位置是比较稳定的。
　　股市结构方面，我国目前主要包括A股市场和B股市场，不论是从市场公司家数、上市股票数量、股票市值还是交易额等方面看，A股都占据绝对优势。A股市场已经包括了主板市场、中小板和创业板市场。
　　（2）债券市场
　　20年间债券市场获得了巨大发展，交易品种不断丰富，目前包括下面这些：国债、地方政府债、金融债、央票、短融、企业债、公司债、中期票据、资产支持证券、可转债和可分离转债存债。交易市场包括银行间市场和交易所市场。
　　从发行量看，债券市场的发行量从1990年的347.3亿元增长到了2010年的93484.85亿元，20年间增长了169倍，复合增长率为32.3%。从交易量看，债券市场的交易量从1993年的21.6亿元增长到了2010年的636310.7亿元，17年间增长了29478.6倍，复合增长率为83.2%。
　　从债券市场结构来看，按照发行量来看，由于公开市场操作的频繁性，债券市场中央票发行量最大，占据了发行额的45%。按照交易量来看，金融债的流动性较好，金融债交易量占全部债券交易量的35%。从交易场所发布来看，我国债券市场包括银行间市场和交易所市场，自1998年在银行间市场进行债券交易后，银行间市场迅速超越交易所市场，目前，银行间市场占据绝对主导地位。
　　（3）基金
　　1998年到2010年，我国基金资产从103.6亿元增加到了24843.8亿元，复合增长率达到了57.9%。
　　基金结构构成上，从基金形式来看，逐渐由封闭式基金为主变成以开放式基金为主。从投资对象来看，我国股票型基金一直占绝对优势，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我国一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场型基金和其他基金分别占46%，23%，13%，6%和12%。基金资产净值达到了2.48万亿元，其中，股票型基金、混合型基金、债券型基金、货币市场型基金和其他基金分别占49%，30%，5%，6%和10%。
　　二、资本市场发展对我国社会主义市场经济制度建设的意义
　　1992年，中国确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标，要让市场在资源配置中起基础性作用，实现资源的优化配置。
　　资本市场作为我国社会主义市场体系的重要组成部分，其发展和市场化过程对我国社会主义市场体系的建设和完善具有重要意义。资本市场自身的建设和发展完善就是社会主义市场体系建设的重要内容，是实现社会主义市场经济体系完整性不可或缺的部分。而且，资本市场的发展完善还通过促进市场微观主体培育、价格体系完善、宏观调控体系转变和市场的对外开放等途径促进了我国市场体系的建设和完善，作出了重大的制度贡献。
　　1.在微观主体培育方面，资本市场发展加强了企业的市场意识、提升了企业的竞争力
　　经过20年发展，我国上市公司数量不断增加，现在已经具有相当规模。2010年沪深两个交易所的上市公司数量加起来突破了2000家，2010年上市公司达到了2063家，上市公司数量约占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期间，上市公司的数量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司总数已经突破了500家，2010年年10月创业板启动，2010年全年创业板上市公司达117家。从市场公司的市场价值来看，其增长更为迅速，上市公司总市值达到了305155亿元，其中，流通A股市值达到了191109亿元。由于我国上市公司多是行业中的领先企业，在国民经济中的地位更为重要。我国股票市值占GDP比例也在不断提高，2010年这一比例为77%，最高时达到了151%（2007年）。
　　资本市场发展从压力和动力两方面促进我国企业提高技术水平和培育核心竞争能力。一方面，资本市场对上市公司的约束是硬约束，促使上市公司增强市场意识、尊重市场规则、提升竞争能力。另一方面，资本市场又为上市公司提供了各种制度安排和运作平台，有助于企业自主决策和自主创新能力的培育。目前来看，我国资本市场对于微观主体建设的促进作用包括如下几点：首先，公司要上市，就要进行股份制改造，还要符合上市的各种信息披露的要求，这使得企业运作更加规范和透明。第二，上市后，上市公司处在风尖浪口，要直接面对市场的监督和检验，需要面对停牌、退市等压力。在这些无时不在的优胜劣汰的压力下，企业养成了风险意识和竞争意识，在市场中锻炼出了竞争能力。第三，资本市场为企业并购提供了创新的、高效的股权交易场所和交易工具，有利于企业通过并购方式做大做强。如2010年平安银行并购深圳发展银行这一涉及到交易额近300亿元并购，其中90%是以股权来进行对价交易。第四，资本市场在支持企业特别是中小企业自主创新方面发挥了积极作用。我国70%的技术创新和80%以上的新产品是民营企业提供的，但是它们很难从银行中筹集到大量资金，于是就需要资本市场尤其是创业板为对这些企业创新提供资金支持，而实际中资本市场也在努力承担这一重任。2010年创业板启动，为中小企业的创新活动提供了重要的制度支持和资本运作平台。信息技术、新材料、新能源等新兴产业中的许多高新科技公司借助中小企业板和创业板市场的平台融资，培育了核心竞争力。
　　资本市场上的绝大多数上市公司是有竞争意识和竞争能力的市场主体，从很多方面看它们都是我国经济中最重要最活跃最有能量的部分，为国家、社会作出了重要贡献。因此资本市场发展对我国市场微观主体建设的具有重要意义。

　　2.价格体系完善方面，资本市场发展推动了价格体系的完善和定价机制的改进
　　价格机制是市场体系的重要构成部分，市场定价是市场经济体系的应有之义。价格是一个体系，包括商品价格、要素价格等各种价格，这些价格是相互关联的。如果价格体系中有些价格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些价格是市场化的，那么，市场行为主体就很难进行市场化定价，就会出现价格扭曲。
　　改革开放30年后，我国的商品定价已基本市场化了，但要素定价市场化程度还不高，尤其是资产定价、资金定价，市场化程度还较低。资本市场的发展对我国资产定价和资金定价的市场化具有重要的推动作用。
　　（1）资产定价
　　资本市场上，人们越来越多的采用市盈率、市净率等办法，参照市场行情对股票（资产）进行估值，也就是说资产的定价越来越市场化了。不论是一级市场上的新股发行还是二级市场上的股票转让和买卖，投资者会综合考虑企业发展前景、经营风险、盈利潜力各种因素对企业加以估值。当然，由于上市审批制导致了股票资源和新股资源的稀缺性，资本市场的资产定价会存在一定程度的失灵，出现股价严重背离市场价值的现象，如2011年1月中多只新股的高溢价发行，导致大面积破发。资本市场在资产定价中的失灵其根源在于资本市场的市场化不够，因此还需要进一步推进包括新股发行市场化改革在内的市场化改革。
　　虽然资本市场在资产定价中仍存在一些问题，但不可否认其对推动资产定价市场化的重要意义。我国当前正处在经济结构转型和调整的重要阶段，将出现大规模资产重组。资本市场资产定价机制的改进将有利于其资源配置功能的发挥，更好地帮助战略性新兴产业成为未来的支柱产业，支持改造提升传统产业，实现我国产业转型和产业升级。
　　（2）资金定价
　　金融行业包括银行、保险、证券、基金四大行业和财务公司等其他金融机构。2010年我国金融行业总资产规模突破一百万亿。其中，银行、保险、证券、基金四大行业的资产合计就达到了105亿元，突破百万亿元的关口：银行业总资产为95.23万亿元（2010年11月数），保险业总资产为2.48万亿元，证券业总资产1.97万亿元，基金业资产净值为5.00万亿元。在金融四大行业中，银行业占据绝对主导的地位，其总资产占四大金融行业总资产的91%，证券公司占比1.9%，基金业资产占比2.4%，证券和基金二者合计的资本市场的比重大约是4%。
　　资本市场的发展，为社会融资提供了股票、票据、债券等各种直接融资融资工具，使得融资渠道和方式越来越多样化。虽然，从金融体系资产结构来看，我国的资本市场规模还显得单薄，但从融资结构来看，资本市场已经对资金的配置、资金的定价产生了重要影响，其话语权正逐步增加。2010年资本市场的筹资突破1万亿，上市公司通过发行股票，在资本市场上募集资金10393.1亿元，扣除各种发行费用，实际募集资金10117.5亿元。股市筹集资金相当于人民币新增贷款的13%。2010年各类企业（公司）在债券市场上通过发行债券融资31252.95亿元，是1992年5亿元的6251倍，1992年-2010年期间债券融资资金的年增长率达到了62.5%。2010年债市筹集资金相当于人民币新增贷款的39%。股市债市筹集的资金相对于人民币新增贷款的一半以上了。也就是说，资本市场融资规模大约占到了融资总量的三分之一。资本市场越来越成为资金定价体系中的不可或缺的部分，对资金价格确定的影响力越来越大。
　　资本市场的发展有助于推进利率市场化。一方面，由于资本市场上资金定价的市场化程度较高，于是资本市场的发展就推动了我国资金定价的市场化即利率市场化的进程。在债券市场和货币市场上，企业债、金融债、商业票据等工具的交易已全部实行市场定价，对价格不再设任何限制，只是在债券发行中，我国规定企业债发债时债券利息不能高于同期限储蓄利率的40%。随着各种票据、公司类债券的发展，特别是OTC市场和二级市场交易不断扩大，很多企业，特别是优质的企业，可以选择发行票据和企业债来融资，企业融资的成本受贷款基准利率的限制在不断下降，资金价格更加市场化。另一方面，股票、债券等证券市场是作为替代性金融工具出现的，证券市场发展了，资金融通对银行体系的依赖性就降低了，为银行这一直接融资体系的资金定价改革提供了空间和可能，同时也对银行体系利率市场化形成压力，从而推进直接融资体系的利率市场化。
　　3.宏观调控体系转变方面：资本市场发展推进宏观调控由直接调控向间接调控的转变
　　市场经济下的宏观调控，是以间接调控为基本目标和基本特征的。只有采用市场化的宏观经济手段、宏观经济传导途径，才能有效传导宏观调控的政策意图，而且不对微观行为主体行为造成大的干扰、甚至隔段和冲击，从而实现宏观经济政策与市场微观主体行为之间的无缝连接，实现宏观调控目的与市场微观主体利益的统一协调。
　　我国的资本市场尤其是固定收益类市场的发展，在我国宏观调控（货币政策调控）体系逐步从行政管制的直接调控向综合运用市场化调控手段的间接调控的转变过程中，发挥了重要的作用。我国货币政策调控由直接调控向间接调控转变的标志是公开市场业务操作成为主要的货币政策调控工具。1998年1月1日我国取消贷款规模管理控制，1998年5月26日我国人民币公开市场操作恢复交易。此后，依托稳步快速发展的银行间债券市场，央行的公开市场业务取得了快速的发展。2000年到2010年间，公开市场操作规模增加了20.6倍，年增长率为35.9%，大大超过了同时期我国M2的18.5%增速。公开市场操作对货币供应量调整的力度在增加，影响程度在加强。
　　资本市场发展对我国宏观调控体系转变的作用主要包括下面几方面。首先，国债、回购、票据等市场的发展，为公开市场调控提供了市场化的间接调控工具和手段，极大地丰富了央行可以运用的调控组合。第二，债券市场尤其是银行间市场的发展，使得宏观调控得以实现的中介环境发生变化，为调控政策提供了有效的传导机制。第三，债券市场规模的扩展和市场深度的提高，降低了债券市场利率波动性，扩大了宏观调控的操作空间。第四，随着银行间债券市场规模的扩展、品种的增加，债券市场的流动性增强了，有助于形成连续的可信的价格，债券市场利率越来越成为市场参照利率。公开市场操作可以通过央票发行利率和回购利率来影响债券市场利率，进而影响资金的市场利率，实现宏观调控的意图。
　　
　　作者简介：杨玉明，博士，经济师，现供职于中山证券研究所。

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