泡沫经济典型案例分析及金融风险防范
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作者: 黄秀华
摘要：金融危机往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发。从1636年荷兰郁金香狂热到2007年的金融海啸，几乎十年一轮回，危机像摆脱不了的魔鬼，困绕着各国经济发展,并且几乎所有的危机都从流动性过剩开始，接着出现投机热，最终形成泡沫，而后发生崩溃。每一次经济衰退几乎都与资产泡沫的形成和破灭有着必然联系。资产价格的崩溃将引发大面积的违约，并进一步演变成金融危机。从经济发展史上几次典型的泡沫经济入手，分析泡沫经济与金融风险的强相关关系，提出金融风险防范的建议。
关键词：泡沫经济；典型案例；金融风险；防范
中图分类号：F831.59 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）05－０108－04
繁荣和破产，有序和无序，记忆和失忆，周而复始循环不已，历史重复上演着惊人相似的一幕。没有一次危机与前一次相同，但是有一些可以应用的普遍原则，忘记这一点就会自担风险。资产泡沫形成与膨胀导致银行风险不断累积，进而引发金融危机的可能性不断上升。“金融危机往往伴随经济周期的繁荣阶段而爆发。”[1]1980年以来发生在12个国家和地区的16次较严重的金融危机中，有12次都存在着不同程度的资产泡沫。然而，每一次经济衰退几乎都与资产泡沫的形成和破灭有着必然联系。资产价格的崩溃将引发大面积的违约，并进一步演变成金融危机。
一、泡沫经济的典型案例分析
（一）从1634年的“郁金香狂热”到1719年的“密西西比泡沫”
从“郁金香狂热（Tulipmania）”到“密西西比泡沫（Mississippi Bubble）”，上演了经济发展史上第一次真正意义上的泡沫经济。荷兰从1634年持续到1637年的“郁金香狂热（Tulipmania）”通常被认为有记载的最初的投机泡沫。郁金香泡沫所炒作的只不过是一种商品，牵涉到的人数有限，不能算作真正意义上的泡沫经济。在荷兰郁金香泡沫迸裂80年后，1719年出现了著名的法国密西西比股市泡沫，堪称历史上第一次真正意义上的“泡沫经济”。
“密西西比泡沫”的起因可以说是金融制度变革的结果。约翰・劳（John Law）在法国历史上第一次尝试了金融创新产品“债转股”实验和大规模的纸币发行。1717年8月，约翰・劳组建西方公司，首先以减息优惠条件替政府偿还债务，借以取得向政府发行银行券的权利，然后用政府的债务作抵押发行股票，政府用银行券向公众还本付息，公众则用银行券购买约翰・劳公司股票。在王室的支持下，约翰・劳一方面大量发行纸币，另一方面大肆扩张公司业务，并且将巨额国债转变为公司的股权，同时允诺高额的股息。因此，信用与实际经济相互促进与扩张，公司的股票急剧上升。1719年7月25日，约翰・劳取得了皇家造币厂的承包权。为了取得铸造新币的权力，印度公司发行了5万股股票，股票在市场上非常受欢迎，连续疯狂窜升了13个月，涨幅超过了20倍。由于货币的大量供应，引起严重的通货膨胀，最终人们对股票失去信心，导致股市崩盘，危机的到来是必然结果。1720年5月股市开始崩溃，连续狂跌13个月，跌幅为95%。上演了人类历史上一次最早、最经典的泡沫经济。它最典型、最直接揭示出泡沫的本质特征，在乐观预期的刺激下，信用过度扩张和股票价格上涨相互刺激的典型特征[2]。
密西西比泡沫是由货币的大量供应造成的，而经济发展并没有真正达到这个水平，引起严重的通货膨胀，最终人们对股票失去信心，导致股市崩盘，危机的到来是必然结果。
（二）从1980年代日本的泡沫经济到1997年的东南亚金融危机
从1950年代起，日本经济步入了高速发展期，在1956―1973年期间，经济增长速度平均为9.3%，是当时世界上经济增长最快的国家。1980年代中后期，由于连年巨额贸易顺差，美国与日本的贸易摩擦日益增多。为了缓解美日贸易矛盾，1985年9月，美日等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店（Plaza Hotel）签定了“广场协议”，旨在降低美元对日元等货币的汇率。“广场协议”的签定直接导致了日元的急剧升值，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，日元快速升值达20%。另一方面，为缓和对美贸易关系，日本必须振兴国内市场，扩大内需。基于以上两种原因，日本政府采取了宽松的货币政策和积极扩张型的财政政策。日本的金融机构从1986年开始，连续5次下调利率，从原来的5.0%降至2.5%，在降低利率的同时日本还大力推行金融自由化政策，逐步放松对外汇、金融市场的严格管制。
宽松的货币政策和扩张性的财政政策使得日本股市和房地产市场异常火爆，泡沫经济急剧膨胀，日经平均指数由1985年12月的12 977点上涨到1989年12月的38 130点。1986―1990年，全国商业用地平均价格累计涨幅达67.4%，明显脱离了实体经济并形成了严重的泡沫经济。
为了抑制通货膨胀和资产投机热潮，日本央行采取了多次大幅度提高利率的紧缩性货币政策。1988―1990年，日本银行提高利率3.5个百分点，结果日本泡沫经济在1990年底终于破灭了。从1990―1993年，日本的股市下跌了约70%，楼市下跌了60%多，泡沫经济崩溃。
日本泡沫经济崩溃后还没完全从危机中缓过劲来，1996年金融危机又悄悄地降临东南亚，吞噬着十多年来处处呈现出高增长和低通胀的繁荣景象，各国几乎是毫无防备地陷入了灾难。
1980年代以来，东南亚各国盲目追求经济增长，加上国外大量资本的输入和风险溢价的降低，使得投资和信用规模急剧膨胀。据Winstonetal（2004）统计，在1990―1996年间流进东南亚其他国家的信贷资金也都有不同程度的增长：香港为48%，印度尼西亚为62%，菲律宾为115%。同时期不良贷款率也急剧攀升。以泰国为例， 1990年代初期国外资本大量涌入泰国，1990年泰国的资本净流入是97亿美元，占GDP的11.3%。到1995年资本净流入增长了126%，达到219亿美元，占GDP的13%[3]125。在大量外国资本涌入之后，泰国的银行系统放松了贷款条件，迅速扩张信贷。信贷扩张的结果是股市和房市交易火热，资产价格迅速攀升，泡沫现象越来越严重，基本上泰国的银行系统已经被房地产挟制了。到1996年，泰国净外国财富头寸是-1 018亿美元，占GDP的55.9%，显示出了巨大的金融风险。一个将资产的30%―40%投向房地产的银行系统，其损失将是巨大的。由此埋下了危机的种子。
危机的导火线是1996年美元汇率走强，日元对美元贬值，整个东南亚国家的国际收支出现恶化。首先是泰国出口下降，现金流开始萎缩，随之影响了股市和房地产的现金流，投机者发现他们的现金在大量缩水，股市和房地产泡沫破裂，银行不良贷款和损失不断攀升。泰国中央银行在清查银行账目时，发现泰国境内银行不良贷款数额惊人，与此同时，又相继爆出了曼谷商业银行和曼谷都市银行丑闻，预示着泰国银行危机的到来。于是恐慌开始蔓延，挤兑现象由此爆发，造成银行流动性枯竭。进而导致投资者信心动摇，亚洲房地产泡沫1996年由泰国开始破灭，危机如山火一样蔓延，难以控制。1997年5月，泰国最大的金融公司第一金融公司（Finance One）倒闭；1997年6月27日，16家金融公司被勒令暂停业务；1997年8月5日，另外42家金融公司被勒令暂停业务。至此，泰国银行业几乎处于瘫痪状态。
1997年10月，马来西亚、印度尼西亚和香港相继陷入了危机。东南亚一些创造奇迹的国家受到了猛烈的打击，一个又一个国家不断传出坏消息。1997―1998年间亚洲各大城市商用房地产资产价格急剧下跌，平均下跌40%。房地产价格的波动使这些国家的银行业陷入前所未有的灾难，给各国经济带来程度不等的巨大损失。
1980年代的日本金融危机与1997年东南亚金融危机有一个共同点：信贷扩张而引发资产泡沫，进而引发金融危机。但不同之处在于：1980年代的日本是由于低利率导致投资过热，引发资产泡沫，导火索是美元对日元贬值。而东南亚危机是由于外来资本的涌入引起的投资过热，是经济全球化和金融自由化给亚洲国家带来的冲击。泡沫经济的教训再次告诉人们，“超过资本价值的任何增长都仅仅是想象中的事情；不管普通算术如何延伸，1加1都不会等于3个半，结果，任何虚拟价值都将是某些人或另外一些人的损失。对此，唯一的阻止办法是及早出售，让魔鬼抓住最后一个人。”[4]在这样的心理驱使下，人们争相抛出资产，以免遭受损失，从而造成金融业的混乱局面，危机的爆发势不可挡。
（三）从1929年的美国资产泡沫到2007年的金融海啸
1929年股市泡沫引发的西方大萧条是至2007年美国金融海啸爆发前为止，最为严重、持续时间最长、波及范围最为广泛的经济萧条。
一战结束后，1920年代的美国出现了稳定繁荣的局面，带动了金融制度的变化与金融创新：首先，无论老企业还是新企业，都通过大量发行股票融资，推助了股票市场的快速发展。其次，一种重要的金融组织创新――投资信托基金（investment trusts）大量出现。1921年之前，美国的投资信托基金只有40家，1929年为750家[5]。从1924年到1928年给股票经纪人的非银行贷款的5.5亿美元（约占贷款总量的25%）增加的38.85亿美元（约占贷款总量的60%），大量的非银行贷款使得联储限制股市投机的努力受挫[6]。同时，由于美国股市繁荣，大量资金从欧洲、日本流向了美国。因此，信用扩张对1920年代末期美国股市泡沫的形成起着重要的支撑作用。此外，由于股市不断上涨，投资股票的收益率明显高于其他领域，更进一步吸引了更多的资金进入股市，导致股票价格不可遏制地处于一个危险的高位，最终于1929年10月24日（所谓的“黑色星期四”）崩溃，引发了资本主义经济史上最严重的一次经济危机。
马克思曾预测，传统市场利润的下降促使资本主义国家通过创新转战新的市场。从金融危机的历史来看，房产业始终是金融风险防范的关键领域，也是导致金融风险的风向标。2007年的美国金融危机，仍是从房产业的泡沫开始的。
由于激烈的竞争，银行的息差和边际利润大幅下降。从1990年到2007年，美国银行的净利差从4%下降到3.4%。从1980年代到2007年，华尔街的佣金下降了约1/3，同期，承销利润从12%下降到了5%[3]277。在残酷的竞争威胁下，西方的大型银行开始向新兴主权国家放贷以寻求更好的效益，但预期收益最终失败。如美国银行向拉美国家放贷，最终损失惨重。于是西方又把投资目光转向了新兴市场，花旗银行率先在新兴市场做起了消费信贷并获得巨大成功。由此，引发了银行业的整合。随着荷兰国际集团（ING）的成立，紧接着美国花旗集团、瑞士瑞银集团（UBS）相继诞生。至此，全球金融服务整合模式应运而生，银行业务从保险、证券和资产管理中的单一模式中走出来，出现了银行、保险、资产管理和证券业务综合业务的金融控股公司。随着金融服务规模的扩大，从国家到地区到全球，整合成为一种潮流，不仅仅是网络的整合，还有产品整合和平台整合。另外，投资组合催生了风险管理的创新，由此也催生了金融工程。1987年，美国国际集团（AIG）也走了多元化的路线，开始提供创新型金融产品。金融衍生品的发明与流行，无疑是金融服务业的创新与发展，但是，巨大的衍生性放大效应，大大增加了金融市场的风险。根据国际货币基金组织的估算，全球金融资产（包括银行资产、股票市值、债券市值）总值达230万亿美元，是2007年全球GDP（55万亿美元）的4倍。相比之下，全球金融衍生品的名义价值达596万亿美元，大致相当于全球GDP的11倍，是全球金融资产总值的2.6倍。虽然估算的金融衍生品总市值只有14.5万亿美元，但毫无疑问的是，金融衍生品蕴涵的杠杆化增加了全球市场上的流动性[3]280。参见图1。
由图可以看出，金融衍生品的这种高杠杆化导致过剩的流动性，实际上是虚幻的，和实际资产相比是虚高的，产生了所谓的影子银行，影子银行严重掩盖了真实的杠杆水平。由于流动性过剩，对于抵押的门槛要求越来越低，产生的流动性质量也越来越差，风险也越来越大。一旦市场有风吹草动，资产市价下行或者买出资产兑换流动性，危机的发生势不可挡，任何风吹草动都会成为压死骆驼的最后一根稻草，终于酿成2007年的金融海啸。
二、泡沫经济引发的思考
从1719年密西西比泡沫经济之后的近300年的时间里，世界各国发生了多次金融危机，金融业也发生了很大变化，风险防范意识也越来越强。但是，金融创新产品不仅没有叫停，反而花样繁多，越来越复杂，让人眼花缭乱，一些金融衍生品是否有风险，风险到底有多大，也很难预测。
20世纪末经济全球化的进一步发展，必然带来金融市场的国际化和进一步开放。传统的金融业经营模式已经不能满足全球日益发展的需要，金融经营模式的创新及金融衍生工具很快大行其道，迎合了现代市场和现代经营观念的需求。简单的以货币信用为基础的金融工具，正在被日益精细和复杂的以综合信用与风险为标的的金融衍品所取代。正是这种变化，使得从20世纪末到21世纪初的近20年来金融创新层出不穷，金融创新的广度和深度达到了前所未有的境地。同时，不断提高的金融市场和金融创新的复杂性与技术性，不仅形成了许多新的金融风险，而且对金融机构的风险也提出了新的要求。就像病毒随着人类药物的研发而发生变异以增强抗药性，提高自我生存能力一样。金融产品的研发，也给风险防范提出了更高的要求，金融机构风险管理水平的改进，成为金融业健康发展的关键。
1990年代以来，以资产证券化、CDO和CDS为典型代表的金融风险转移技术以前所未有的速度创新，提高了金融资产的流动性，增强了商业银行资产负债表的弹性，一定程度上有助于改善货币资源配置效率。但是，风险只是被转移，并没有消失。随着金融风险的表面上转移和表面上的分散，看起来好像风险离金融基业越来越远，但是，金融产品创新的根基实体经济的安全性，仍然是导致金融危险的祸根，这个祸根不仅没有消除，反而因为风险的转移造成了安全假象，使监管部门掉以轻心。衍生品离金融基础越远，越容易忽视风险，越可能产生更大的杀伤性风险。产品的创新，使银行把房产业贷款变成了债券的形式发售，银行的流动性得到了很快的回收，流动性又可以循环利用，于是产生了流动性过剩的幻觉，为贷款条件降低提供了必要的和有利的条件，于是低利率和低门槛贷款，使得一些收入低很有可能违约的人获得了贷款，风险就此悄悄地扎根了。
从亚州金融危机的地区传播性来看，亚洲危机属于地区性的网络事件，是亚洲传统银行业受到来自西方金融市场模式的冲击造成的，是传统的金融危机和货币危机。但2007年的美国金融危机是现代金融市场和金融产品创新对金融市场的挖掘带来的灾难性后果。从危机爆发的原因、广度、深度和复杂程度来看与亚洲危机相比不是一个级别，属于金融系统更高层次和更广范围内的危机。
1929年的金融风暴是金融杠杆过度，进而引发股市过热造成的；2007年的美国金融危机原因是复杂的，但是金融创新过度造成流动性虚假过剩和风险试图转移要负主要责任。二者的共同点是：金融创新忽视了金融基业的风险。由此看来，金融业要想规避风险，还需要金融基业稳健。
由此可见，资产泡沫最直接的危害就是加大了金融风险。资产泡沫的生成、膨胀直至迸裂的过程就是金融风险形成、扩大、爆发，乃至引发全面金融危机的过程。依据金德尔伯格对17世纪早期至20世纪晚期各国发生的金融危机的研究，房地产在危机之前的投机中屡屡扮演重要的角色，而从20世纪70年代以来，几乎在每次重要的经济危机或金融危机的酝酿和爆发过程中都伴随着房地产价格的剧烈波动。从理论分析的角度看，房地产泡沫可以导致包括信用风险、流动性风险、利率风险等在内的多种金融风险，但是从房地产泡沫的经验来分析，在这些风险中最主要、最直接，同时也是危害最大的风险是银行等金融机构面临的信用风险和流动性风险。由于房地产业需要资金量大且投资周期长，注定与金融业有着天然的密切联系，因此一旦房地产泡沫破灭，以银行为代表的金融业必然要受到泡沫破灭效应的严重冲击。在房地产泡沫破灭的过程中，随着人们对房地产市场信心的丧失和房地产价格的急速下跌，最先受冲击的就是信用掉期。股市和地产业在国民生活和投资领域占据着绝对的重要地位，因此房产和股市往往会成为投资和投机的热点和焦点，作为金融危机防范的关键领域实不为过。
三、对我国金融风险防范的建议
中国当前的资产市场的过热现象有目共睹，房产价格的过分膨胀，我国已经引起业界、众界和政界的广泛关注。2008年9月以来，我国央行连续五次下调金融机构人民币贷款基准利率、连续四次下调存款基准利率和存款准备金率，共释放流动性约8 000亿元，使商业银行可用资金大幅增加。积极的财政政策和适度宽松的货币政策对经济复苏发挥了重要作用，赢得中国经济在全球范围内一枝独秀。但是，与此同时，应该清醒地看到，刺激性经济政策的负面影响也开始显现，由于流动性充裕，导致国内以房地产为代表的资产价格的大幅上涨，大大增加了金融风险。为此，提出如下建议。
第一，政府应适当考虑刺激性政策的退出机制。房地产市场自身调节的局限性在于市场需求的无限性和土地资源的有限性之间的矛盾不好解决。政府当前应适当收紧信贷或引导信贷投资渠道，考虑刺激性经济政策的在房产业适度退出机制。中国的房地产业已经捆绑了银行业，如果房地产泡沫处理不当，造成价格大幅度下跌，银行会有巨大坏账，对银行系统和经济发展的冲击将是不言而喻的。因此，政策退市也要慢慢地退，慢慢地收紧银根。
第二，调控房地产预期，严控房价非理性风险。房地产业是中国经济的关键性产业之一，在本轮经济复苏中充当了引擎。但是，房价持续高涨，甚至有向其他领域扩展的潜在危险性。尽管国家调控效果已经显现，但笔者认为，政府已经出台的政策，将增大房地产市场交易摩擦和成本，有力地打击了房地产投机，但这些政策仍属“治标”之策，应及时确定并推出“治本”之策，并注重保持政策的连续性，谨防以短期政策代替长期政策，下决心和持续韧性改变政府职能。政府应把重心放在调控房地产预期上，管理流动性和改革供地供应制度，双管齐下。
第三，加息和增加投机的资本成本。在流动性管理方面，在回收流动性同时，考虑准备金率之外的非数量化货币政策，比如加息等手段，以有效抑制通货膨胀预期，增加房地产投机的资金成本等。
第四，改变土地财政政策。在土地供给方面，在当前的财政体制和征地制度框架内，各级地方政府严重依赖土地出让金收入，这成为中国房地产调控的悖论之所在。为实现突破，亟待改革现行征地制度，增加可以参与土地供给决策和利益谈判的群体，有效增加土地供给，有针对性地扭转地方政府的土地财政状况。中国经济需要根本的改革，从房产调控所引发的将是中国发展方式的转换，以及经济增长动力的重建。
第五，遏制资产短期过旺形成的高危泡沫。不论是成熟市场还是新兴市场在经济繁荣时期，资产的短期过旺都是危机的信号。密西西比泡沫的形成，是过多的纸币发行短期内引起股市大泡沫，然后崩溃；1929年的美国风暴是由过分的杠杆引发股价暴涨，然后暴跌；1980年代日本经济泡沫是由于低利率政策导致市场投资过旺形成的；1997年的亚洲金融风暴是由输入性流动性过剩造成信贷过度，引发的资产泡沫；2007年的金融海啸原因复杂但也不外乎过分的杠杆、低利率、衍生品创新过度等综合作用的结果。不论是哪一种情况，最终都是由过多的流动性投入市场，造成某些资产尤其是房地产或股市过热，尤其是短期内资产价格过旺，形成高危泡沫，最后破灭，造成经济崩溃。
另外，房地产和股市价值不是无限的，房产和股市的价格不能过分偏离实体经济的真实水平。如果资产在短时间内出现过分膨胀的不理性现象，要倍加质疑金融风险。而且，短时间内对房地产价值的掠夺性开发，会导致市场支付潜力丧失弹性，从长期看影响经济的可持续发展，而且会导致过度的贷款消费、过低的贷款门槛、不理性的生财之道等非正常行为等，这些都是经济发展的隐患。国家应通过财政政策、货币政策和产业政策，多管齐下，加大房地产市场的信息透明度，花大力气平衡房价与购买力之间的关系。
参考文献：
[1] 查尔斯 P 金德尔伯格（Charles p.kindleberger）.疯狂、惊恐和崩溃――金融危机史[M].朱隽，叶翔，译.北京：中国金融出版社，2008：1.
[2] 瞿强.资产价格泡沫与信用扩张[J].金融研究，2005，（3）.
[3] 沈联涛.十年轮回――从亚州到全球的金融危机[M].杨宇光，刘敬国，译.上海：远东出版社，2009.
[4] 约翰・卡斯维尔.南海泡沫[M].伦敦：克莱赛特出版社，1960：120.
[5] White，E.，（1990b），“The Stock Market Boom and Crash of 1929 Revisited”，JEP，4（2），p69.
[6] Atack， J.，and P.Passell，（2000）， A New Economic View of American History，2nd.新美国经济史[M].罗涛，等，译.北京：中国社会科学出版社，2000：592.
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