基于不同视角的内部资本市场理论综述

来源:用户上传      作者: 颜　琴　王　婧

　　提要内部资本市场理论是研究企业内部资金配置最重要的理论之一。本文将现有的内部资本市场理论从不同的视角进行综述，并提出其未来的研究方向。
　　关键词：内部资本市场；综述
　　中图分类号：F27文献标识码：A
　　
　　一、内部资本市场理论的发展
　　
　　20世纪中期，美国的联合兼并浪潮造就了一批多元化的联合大企业。Alchian （1969）在考察通用电气公司联合兼并案例时首次提到公司内部“投资资金市场”实质上就是内部资本市场的概念。Williamson（1985）认为，那些体现M型组织原则的联合大企业可以看成是一个内部资本市场，因为它把各条渠道的现金流量集中起来投向高收益的领域。Alchian“内部资本市场”概念的提出和Williamson的阐释，引起了以美国为主的国外学者的跟进。九十年代末国内学者也开始关注这一问题。
　　Lamont（1993）也通过石油企业面临冲击时的金融行为，最早证实了内部资本市场的存在。然而，上述研究仅限于对事实的简单陈述和一些零散观点，没有运用经济学的方法和技术进行分析。直到20世纪八十年代Grossman、Hart和Moore等人开创了企业理论的产权思路，才为该问题的规范分析提供了的突破口。在企业理论的交易成本思路中，Klein（1978）等研究发现，当存在资产专用性和关系性投资时，契约不完全性使得事前的相机契约不能合理分割契约双方的联合收益，因此契约双方关系和经济运作会受到机会主义行为的干扰。Grossman和Hart（1986）在不完全契约背景下强调了剩余控制权的重要性，认为企业对资产的所有权就是企业对资产剩余控制权的购买。
　　此后，Gertner，Scharfstein和Stein（1994）率先建立了内部资本市场的数学模型，后继学者一步一步地对其进行着拓展和改进，实证方面的研究更是层出不穷。企业内部资本市场的理论正逐步成为近年国外研究的前沿
　　问题，并成为研究企业内部资本配置最重要的理论。
　　
　　二、问题的提出
　　
　　综上所述，近年来对内部资本市场理论的研究，大部分是基于企业内部资本配置者拥有企业资产的剩余控制权这一角度，也有部分学者从其他不同的角度对此问题进行了研究。但纵观国内外观点可以看出，尽管从各个角度探讨内部资本市场配置效率的文献不计其数，但较少有文献系统地将这些基于不同角度的研究成果归纳总结。而这一工作可以为企业内部资本市场运作提供更为全面的启示，以便提高企业内外部资本配置效率。本文就是在总结前人对内部资本市场研究成果的基础上加以分析归纳，将现有的内部资本市场理论概括为剩余控制权视角、组织结构视角、宏观视角和微观视角四个部分，从而系统地阐述企业内部资本配置的运行机制及其与外部资本市场的相互关系，揭示影响内部资本配置效率的内部机制原因、组织架构原因和微观层面原因。
　　
　　三、不同视角的内部资本市场理论
　　
　　1、剩余控制权视角。目前，基于剩余控制权的相关研究基本上分为两派：内部资本市场有效论派和内部资本市场无效论派。
　　内部资本市场有效论认为，内部资本市场可以通过各种方式创造超额价值：（1）内部资本市场相对于外部资本市场来说具有信息优势，有利于在竞争性的战略投资机会中选择最优机会分配资源；（2）企业总部CEO拥有多个项目的剩余控制权，能够更便利地配置稀缺资金，将资金从劣质项目转移到好的项目；（3）多个分部纳入同一母公司的控制，能融得更多的外部资本，这种“多钱效应”可以缓解由于融资约束而导致的投资不足；（4）多元化企业内部资本市场中相关度较小的现金流量可以产生共同保险效应，增强企业的举债能力。
　　内部资本市场无效论认为，内部资本市场降低了企业集团的价值：（1）内部资本市场的“多钱效应”放松了不完全外部市场对企业的限制，可能出现自由现金流的过度投资现象；（2）内部资本市场的代理问题与寻租行为导致内部资本市场的低效率；（3）交叉补贴与平均主义使得好项目失去了足额融资的机会；（4）内部资本市场的功能部分地被异化为母公司与分部间进行“利益输送”的渠道。
　　2、组织结构视角。如何通过恰当的组织架构设计来引导、塑造企业各层次管理者的行为，降低寻租行为、权力争斗等因素对资本配置的负面影响是提高内部资本配置效率的关键点。
　　Stein（2002）考察了组织结构选择如何影响企业内部信息生产和资本配置的问题，并比较了科层型企业组织和分散型企业组织的相对优越性。Stein强调指出，组织结构设计对企业内部生产不同类型信息的激励产生了实质性影响。Inderst等人（2005）将企业组织视为存在严重利益冲突的政治组织，考察了企业组织结构设计对企业内部寻租和权力争斗行为的影响。他们将组织结构设计当作一种特别形式的契约，在契约不完备情形下，激励契约、权力分配等机制无法完全解决企业内部的代理和信息不对称问题，此时企业的相关经济主体可以选择合适组织结构，如单一层次组织或者多分部企业组织，将内部的寻租成本降到最低。
　　3、宏观视角。有一部分学者把内部资本市场和外部资本市场作为一个整体来研究，他们主要考察内部资本市场与外部资本市场之间的相互关系，把内部资本市场纳入到市场经济环境中去考察。
　　关于内部资本市场和资本市场的关系，目前有几种不同的学说。Peyer使用1980～1998年美国公司的面板数据进行实证研究，他认为内部资本市场的发展并不与外部资本市场相抵触，拥有内部资本市场并能有效率地配置内部资本的多元化企业能更多地从外部资本市场融资，这在一定程度上会促进外部资本市场的发展；同样，外部资本市场的发展也会促使内部资本市场得以扩大；Inderst和Muller（2003）认为，通过内部资本配置公司总部虽然能通过高现金流项目所提供的富余流动性换取低现金流项目的存续，放松了融资约束，但为今后新投资项目而将现金流囤积起来，而不是回报资本市场，有害于资本的均衡分配；Guilien（2000）认为，在外部资本市场不存在或运作效率较低的情况下，企业集团内部资本市场能创造较高的绩效，但随着外部资本市场的发展，内部资本市场资本积累与分配的有效性相比外部资本市场而言将不断降低。建立和维系内部资本市场运行的成本将逐渐超过其收益，此时内部资本市场的存在就没有意义了。
　　4、微观视角。有少量研究者从更微观的视角来研究内部资本市场，他们不再停留在分部层面的分析，而是把目光投向分部内车间的投资运作，以考察分部之间内部资本配置效率与分部内资本配置效率之间的关系。
　　以Maksimovic、Phillips和肖尔为代表的学者用车间层面的数据检验了内部资本市场的配置效率。Maksimovic和Phillips（2002）发现，联合大企业和单分部企业的增长和投资与产业基本因素及分部层面的生产力有关。肖尔（2002）发现，在给定时点上，联合大企业的生产力要比单分部企业的高；但是动态来看，多元化
　　联合大企业的生产力存在净减少现象。
　　
　　四、未来研究发展方向
　　
　　当今关于内部资本市场各个层面的理论层出不穷，但内部资本市场的研究还有待进一步发展。从内部资本市场无效论的观点来看，导致内部资本市场低效率的重要原因中，很大一部分实际上就是公司治理问题，如企业所有权与控制权分离而引发的委托代理问题。研究发现，在美国联合大企业内双层代理以及由此而引发的经理寻租行为、交叉补贴与平均主义、自由现金流的过度投资等问题，是使内部资本市场呈现出低效率的主要原因。相应的，在发展中国家，在控股公司的特定组织架构下，控股股东与外部投资者之间的利益冲突、内部资本市场的存在为控股股东侵占中小投资者的利益提供了一个平台。由此可见，公司治理问题在很大程度上影响着内部资本的配置效率。因此，从公司治理的角度考察内部资本配置，将是未来一个重要研究方向。
　　（作者单位：北京交通大学经济管理学院）
　　
　　主要参考文献：
　　[1]卢建新.内部资本市场理论发展述评.投资研究，2006.8.
　　[2]钱雪松.企业内部资本配置文献综述.经济评论，2008.3.
　　[3]陆军容.国外关于企业内部资本市场研究观点综述.经济纵横，2005.4.

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