流动性过剩与地产、股市泡沫问题
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作者: 王 建
流动性过剩是指经济运行中的货币存量超过了经济增长所必需。衡量流动性过剩的重要指标是银行的存贷差，从2006年末的数字看，中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元，存贷比为67％，即有约1/3的资金闲置。由于大量资金闲置，银行与企业缺乏好的投资项目和贷款对象的情况已经越来越普遍。与此同时，自去年以来，尤其是自去年下半年以来，股市大幅度攀升，房地产价格也快速上涨。许多人认为，是流动性过剩导致了股市和房地产泡沫，并认为如果任这种情况继续发展，就会走入与上世纪80年代末期日本泡沫经济破灭的类似情景。
如何认识流动性过剩与资产泡沫的关系，是当前宏观调控的重要课题，不仅关系到未来宏观政策的取向，也关系到数千万股民和数亿城市居民的切身利益，是必须认真对待的一件事情。流动性过剩是客观存在，但是否由流动性过剩直接导致了资产泡沫，则不能在这两者间直接划“等号”。
首先，流动性过剩不是去年才出现的事情，1992年，中国银行体系第一次出现了存差，当年只有几十亿元;1999年累计达到1.5万亿元，这一期间的年均新增额为2100亿元。2000年以后存差额出现了加快增长趋势，2004年存差当年新增额为1.4万亿元，2005年为2.92亿元，2006年为1.75万亿元。但是自2000年至2006年初，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飚升，而是始终沉寂，直到去年5月后才出现了新一轮繁荣，且存差新增额还不到2005年的60％。因此，认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因，显然缺乏根据。
其次，货币是“中间需求”，如果没有最终需求拉动，货币只能仍然停留在存款形态，而不会向资产形态转变。所以，流动性过剩只是形成资产泡沫的条件之一，却不一定必然导致资产泡沫。去年以来，虽然出现了股市与房地产价格的飚升，但实物产品的需求增长并不明显高出近年来的平均水平，且与2005年相比，CPI与PPI指标的下降，就说明了即便存在流动性过剩，也不见得会出现物价的普遍上涨，反而可能会下降。目前对资产需求的上升。一方面反映了消费结构的变化，例如住房与汽车成为本轮经济增长高潮中的主要需求对象，一方面反映了收入分配差距不断拉大的结果。正是因为在少数人手里集中了越来越多的社会财富，而高收入群体的消费倾向明显偏低，其增长的收入只会形成对各种资产的需求，才会出现实物产品价格走低而资产价格走高的格局。
从各发达市场经济国家的历史经验看，在经济高增长时期，总会形成一定的资产泡沫，但认为目前中国股市的泡沫化程度已经很严重，也缺乏根据。股市的发育程度应与一个国家的经济规模成适当比例，东亚地区的发展中国家，如泰国、印尼、马来西亚等国，股市市值一般在80％上下，发达经济体如美国，股市规模已超过GDP的200％，欧洲主要国家则在90―100％之间。中国在2000年股市市值已经上升到占GDP的50％，2000年后由于股市低迷而经济增长率大幅度提升；到2005年股市市值又下降到GDP的18％；2006年再度上升50％，显然只是恢复性增长。可与股市相比的是中国期货市场的大幅度增长，2000年中国期货市场交易总值只有1.6万亿元，而2006年已经增加到21万亿元，超过GDP总值，由此可见中国股市增长的滞后。认为目前中国股市泡沫严重的人以股市市盈率大幅度上升为依据，认为前些年的市盈率不到20倍，2006年已高达30倍，而发达国家一般在15―16倍。美国股市被公认为有比较高的泡沫，但2006年也只有22倍。这个认识也不一定正确，因为看股市市盈率的高低，还应当看一个国家经济增长率所反映的股市增长长期前景。中国的经济增长率已经连续4年超过10％，是美国近4年来的3倍还多，从企业利润增长率看，2006年美国标普500指数企业的利润增长率只有14―15％，而中国企业的利润增长率则高达30％。按照这个利润增长水平，中国股市的市盈率达到40―45倍以上也算正常。因此可以认为，目前中国股市的发展是正常的，并没有多少泡沫，与中国的经济规模相比，股市仍然有巨大的增长前景。如果未来10年中国的经济增长率为8％，GDP平减指数为年均两个百分点，则中国股市总值要以15％的速度增长10年后才能达到市值占GDP的80％。届时总市值将会超过40万亿元，为目前的4倍。同期内如果A股上市公司从目前的不到1500家增加到3500家（过去10年增加了约1000家），每家上市公司的市值保持在目前平均60亿元的水平，则A股股指在10年后将超过8000点，年均上升800点。所以，如果今年A股沪指上升到3500点，我不会感到奇怪。
中国经济在今年将面临着生产过剩的威胁，在进入下半年后有可能走低，但股指是一个“滞后指数”，因为物质产业所吸纳的资金将会从各产业部门流出，与物质产业发展紧密的期货业也会随之萎缩，大量资金为了寻找出路，可能会流入房地产，但更多地会流入股市。由于企业利润会随物质产业的增长率走低而下降，所以股市的市盈率会随经济增长率走低而显著攀升，由于缺乏企业利润支撑，股市的繁荣也会结束，但会比经济增长率走低来得晚，可能会滞后一年时间，因此，至少从今年看，股市仍会持续去年以来的繁荣。
如果说中国目前有资产泡沫，我认为不在股市而在地产。我在2004年曾说中国的房地产价格会10年涨3倍，被许多人尖锐批评，但这个观点至今我仍认为是正确的。中国的人均土地资源条件比日本还恶劣，按工业化与城市化所必需的人均平地资源计算，中国仅是日本的80％，但日本在上世纪70年代中期完成工业化的时候，城市地价是目前中国的近50倍。未来25年中国也将基本上完成工业化，即便考虑到汇率因素，人民币兑美元的汇率在未来25年上升到4：1，中国的房地产价格也得上涨20倍。在中国由于城市化明显滞后于工业化，未来10―15年必然会出现一个城市化高峰，房价上涨也会随之出现一个高峰。
土地是最基本的生产要素，经济增长所需要的各类生产要素投入物，都会随经济增长所产生的需求拉动而不断提升。如果现价经济增长率保持在年均10％，由于土地的供给极为有限，就会拉升房地产价格，所以房地产价格是经济增长的函数。去年10月以来，粮油价格出现了显著提升，这是中国在工业化、城市化过程中农业与非农产业争夺土地的矛盾上升到一个新阶段的标志，也意味着国家从战略层面角度在未来会把“地根”收得更紧，在这个背景下，经济增长对房地产价格的拉动就会更显著。我在提出房地产价格10年涨3倍的时候，是考虑到现价经济增长率平均为10％，而房地产价格的年均增长率为12％，现在看来，未来的房地产价格增长率的预测值可能还应再高一些。
既然如此，为什么还说目前的房地产有泡沫呢？
首先，是因为在过去的5年，中国城市房地产价格已经累计增长了近40％，而在2006年三季度以后，在中国的一些大城市又出现了房地产价格的“跳升”。根据北京市房地产交易所的统计数据，2006年北京普通住宅销售均价为8050元/平方米，其中销售均价最低为1月，住宅销售均价为7242元/平方米；销售均价最高是12月，销售均价为9469元/平方米，12月比1月上涨了2227元/平方米。2005年该网站统计的普通住宅销售均价为6670元/平方米，这表明2006年普通住宅均价比上一年上涨了20%。在北京，五环线周边的楼价，已经从前些年的2000―3000元上涨到5000元/平方米，城市中心地带的楼价则从去年的8000―9000元上涨到1.6―2万元。2005年在北京超过每平方米2万元的楼价还几乎没有，去年已经出现了23个，最高开价已达9万元/平方米，在上海则已出现了每平方米超过10万元的楼价。这就与股指恢复性的大幅度攀升很不一样。
其次，最近在上海和北京都出现了房屋租金的下降。房价和房屋租金互逆的走势是极不正常的现象，说明已经有越来越多的人买房不是为了自己居住，而是为了投资。这一方面会拉高房价，同时又造成租房市场的供过于求，导致租金下降。房价与租价的互逆走势，也是房地产泡沫破灭的先兆。美国自2005年下半年以来房地产泡沫开始破灭，就是在2004年首先出现了城市房价上涨与租金下降的情况。对此，必须引起我们的高度关注。
最近中国政府已经对房地产泡沫采取措施打击，出台了征收土地增值税的政策，但是我很担心这个政策的效果。因为增值税属于流转税，而从税收理论看，流转税属于间接税，是可以通过提高价格水平转嫁给消费者的，这与所得税等难以转嫁的直接税种，效果很不同。征收土地增值税的目的是为了抑制房价上涨，结果却可能进一步推动房价上涨。
此外，房价上涨是因为房地产供给少了或对房地产的需求过多了，因此抑制房价上涨无外刺激供给与压抑需求这两条。但是对房地产开发商征税，产生的效果却是抑制房地产的供给。在现阶段中国城市居民仍对商品住宅有着巨大需求。例如按每套住宅面积120平方米计算，从2000年到2005年住宅销售面积折合套数，在中国约1.3亿户城市居民中，只有不到10％的居民户改善了居住条件，而要进一步改善城市居民主体的居住条件，仍需要房地产供给的巨大增长。如果抑制了房地产供给的增长，抑制房价只能是适得其反。2005年政府也曾把抑制房价作为重要的宏观调控目标，采取的措施是从限制土地供应入手，结果当年的商品住宅价格指数却仍大幅度上升了8.4％。这也说明从供给角度抑制房地产泡沫是不成功的。2003年当本轮经济高增长刚出现时，也出现了煤炭、电力、钢铁等能源与原材料的严重短线制约，导致这些产业领域的价格与利润暴涨。2003年钢铁工业产值仅占全部工业的7％，但当年的利润比重却高达20％，结果引起大量社会资本涌入，最高峰时投资增长幅度一度高达173％，从而在较短时间内迅速拓宽了钢铁供给瓶颈，甚至出现了供给过剩，导致钢材价格大幅度回落，到2006年钢铁工业不仅已经满足了国内需求，还出现了3500万吨的净出口。这个例子说明，当出现严重供求失衡而导致价格上涨的时候，鼓励投资和刺激供给增长才是平抑价格上涨的根本之道。
抑制房价如果不从提供房地产供给的房地产商入手，就要从需求一端采取措施。而对抑制需求来说，不应抑制居民主体改善居住条件的正常需求，而要抑制高收入群体对房地产的投资与投机性需求。由于中国的收入分配差距在不断拉大，少数高收入群体不仅早已满足了自身的居住需求，还把房地产作为投资手段。所以从长远看，如果不从调整收入分配关系角度，从中、短期看，不从抑制高收入群体对房地产需求的角度入手，房价是降不下来的。否则其结果只能是，高收入群体的房地产投资规模继续扩大，继续拉高房价，而城市居民却越来越买不起房，从而集聚起更大的对社会不满情绪。
如果从抑制高收入群体的房屋投资行为入手，就要尽快开征财产税（物业税），使非居住住宅的持有成本大幅度上升，从而从需求端抑制房价上升。
在今后长期内，即使中国可以有效改善分配关系，从发达市场经济国家的历史经验看，仍会有一半左右的城市居民家庭买不起房，需要政府提供廉租屋。自1998年中国实行房改以来，基本上走了一条住宅商品化的道路，城市居民除了买房，已经没有其他改善居住条件的手段。但是2000―2005年，中国有近40％的城市中、低收入家庭，年收入增长率不足5％，显著低于房价增长率。如果政府不提供廉租屋，这些城市居民将永远没有改善居住条件的希望。国际经验说明，居民家庭的财产形态，有超过一半是房产，因此改善低收入居民的实际居住条件，也是缩小居民收入分配差距的重要举措。此外，由于中国经济可能在短期内面临着生产过剩矛盾，继续扩大投资虽然可以保持住一时的经济增长，却为后续经济增长留下巨大隐患，因此摆脱生产过剩威胁不能靠继续扩大生产性投资。建设廉租屋属于消费性投资，不仅可以改善分配关系，还可以为大量过剩产品找到出路，是一举两得的。如果到2030年中国基本完成工业化的时候，城市人口占到全部人口的3/4，其中城市居民的一半需要居住政府提供的廉租屋，在未来25年内建设廉租屋所需投资将高达40―50万亿元，在“十一五”期间后4年，每年投资1.5―2万亿元，以中国目前的国力和每年超过10万亿元的投资规模看，不是不可能的。所需要的是，宏观调控机构要尽快判断清楚形势，尽早付诸实施。
中国能否走入日本上世纪80年代后期资产泡沫破灭道路，我认为是不可能的。这主要是因为，中国目前与日本80年代后期所处的发展阶段不同，国际经济的背景也不同。日本在70年代初期就已经完成了工业化，到80年代中期人均GDP已经超过了1万美元。由于工业化任务已经完成，大量原先停留在物质产业内的资本缺乏出路，当日元在美国“广场协定”的逼迫下升值后，出口需求大幅度萎缩，就涌入了股市与地产市场，制造出巨大的资产泡沫。中国目前仍处在工业化高峰期，物质产业的增长在长期内还会吸纳大量资金，因此即便是存在着流动性过剩的背景，也不可能像日本80年代中期以后那样，出现社会资金的主体大规模向资本市场流动。此外，日本在80年代中期以后的资产泡沫化高峰期，日经指数在4年内飚升了4倍，地产价格的上涨幅度也差不多是这个水平，与中国目前的情况相差太大，所以没有必要担心中国也会得“日本病”。
（作者单位：中国宏观经济学会）
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