关于中国外汇储备适度性问题的看法
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作者: 黄泽民
1994年以来，我国官方外汇储备持续迅猛增加，从1993年的区区 211，99亿美元，增加到2002年的 2864．07亿美元，9年间以年均 33．55％的增长幅度持续增加。2003年初，外汇储备出现了加速增加的势头。6月末，官方外汇储备余额为3464．76亿美元，比2002年末增加了20．97％，同比增幅加快了 6．55个百分点，2003年前6个月外汇储备增加了600 69亿美元，同比多增加了294．71亿美元。我国官方外汇储备余额已经名列世界前茅。
虽然，学界对我国外汇储备增加的速度和外汇储备余额总量有种种不同的说法，但是，笔者认为，外汇储备的增幅和余额的扩大从总体上反映了我国综合国力的提高、投资环境的改善以及人民币汇率预期的变化。我国外汇储备增加的原因包括：持续的快速经济增长、我国国际收支的双顺差、强制结售汇制以及资本与金融项目的管制、人民币汇率升值预期以及外币资产缺乏有效投资渠道等。不过，从我国外汇储备的性质、特点，以及我国在世界政治经济格局中所处的地位看，现在还难以得出我国外汇储备过剩的结论。
一、我国外汇储备的性质及与物价之关系
我国作为一个经济快速发展、对外贸易依赖性强的发展中的大国，迅速增加的外汇储备表现出独特的性质，而且储备增加与物价之间的关系也随着实际经济的变化而发生了逆转。从外汇储备的性质看，有两个明显的特性。
第一，我国官方外汇储备中具有部分民间储备，这是我国官方外汇储备的重要特点之一。以持有者为标准来分类的话，我国外汇储备虽然可以分为官方储备和民间储备这两部分，但是，民间储备仅仅是自然人拥有的外汇储备， 而国外的民间储备中包含了法人储备和自然人储备，因此，我国的官方外汇储备中实际上包含了法人储备。1994年实施至今的外汇结售汇制，从本质上讲是“外汇集中制度”，即把企业的外汇集中于中央银行，使企业外汇储备转化成为官方外汇储备。虽然，我国于1996年11月宣布开始履行国际货币基金组织第八条款的义务，基本上实现了经常项目的自由化，并于1997年对个别大型外贸公司实行了部分外汇留存制度以及于 2002年允许更多的外贸企业留存部分外汇，但是，外汇结售汇制依然是外汇管理制度的核心，“外汇集中制”的本质并无变化。由此可见，现存的外汇集中制不仅是导致我国官方外汇储备迅速增加的重要的制度性原因，而且，也有力地说明我国官方外汇储备中包含
了民间的法人储备。
第二，从我国外汇储备的来源看，具有一定程度的借入储备 (borrowed reserves)的性质。从1994年至2001年的经常项目差额和外汇储备的增加额看，除了1998年、 1999年、2000年和2002年这四年的经常帐户差额大于外汇储备增加额之外，其他年份的外汇储备增加额均远远大于经常帐户的顺差额，这就说明，我国外汇储备的来源更加依赖于资本与金融帐户的盈余。无论资本与金融帐户的盈余来自于国际借贷还是国际投资，从根本上讲这些盈余属于最终必须偿还的资金，所不同的是还本付息的方式和还款期限，外国投资者的利润或红利。总之，资本与金融帐户的盈余从根本上看，具有借入性质， 以此构成的外汇储备自然具有借入储备的性质。
以1996年为分水岭，我国外汇储备增加与一般价格水平的变动关系发生了逆转性的变化。其主要原因是，我国自1996年从原来的短缺经济时代进入了相对过剩经济时代所致。
1996年之前，我国每次外汇储备的增加都会引起一般价格水平的上扬，尽管物价水平的上涨有时会滞后于外汇储备增加，但是这种因果关系是较为明显的。例如，1979年外汇储备大幅度增加， 1980年就出现了消费价格的上升， 1981年至1983年的外汇储备的增加，又带动了1985年的物价上涨， 1987年的外汇储备增加，又引起了 1988年夏季的物价全面上升，1994年外汇储备的大幅度增加，又在一定程度上推动了1994年、1995年物价的大幅度上涨。(奚君羊：《国际储备研究》1998年4月P249)虽然，1993年至1995年这三年严重的通货膨胀是否由于外汇储备增加所引起，学界尚有争议，但是，1994年及以后年份中央银行基础货币的净投放全部由央行收购外汇所致，1994年央行甚至通过回收再贷款的方式，用以回笼由于收购外汇多投放的基础货币，这就说明， 1996年之前，我国外汇储备的增加对推动物价水平的上涨具有一定的作用。当然，关于这一点，在发达国家冲销干预理论中已经有详细证明，此处不再赘言。但是，笔者发现，我国外汇储备增加与物价变动的这种正相关关系，于1997年之后，已经完全消失。1997年以来，我国官方外汇储备仍在持续增加，尤其是2001年和2002年分别以28，14％和34，99％的水平大幅度增加，但是，物价水平却呈现平稳或下降的趋势。
笔者认为，可以从实际经济与货币经济两个角度解释这种逆转或变化。1996年之前，我国尚处于短缺经济时代，宏观经济的基本特征是总供给小于总需求， 因此， 当外汇储备增加引起货币供应量的扩张，从而加剧了总供给与总需求之间的不平衡， 物价上涨也就在所难免。1996年之后，我国宏观经济的基本面发生了深刻变化，相对的供应过剩已经成为经济生活中主要的矛盾之一。中央银行在宏观经济的管理中也积累了较为丰富的经验，从控制1993年的通货膨胀以来，央行把物价稳定作为货币政策的最终目标，
(详见中国人民银行法，1995年)而且开始运用多种政策工具控制货币供应量，来谋求最终目标的实现。因此，在既定的汇率制度和外汇管理制度的刚性框架下，央行开始通过回收再贷款、国债回购等货币政策工具，冲销央行在银行间外汇市场因收购外汇而投放的基础货币，维持货币供应量增长的既定目标，从而保证了物价总水平的稳定。
二、我国最适度的外汇储备量
一国拥有国际储备最为重要的原因是， 为了保证该国具有足够的国际清偿能力，从而保证宏观经济的稳定与发展。然而，国际储备的获得需要支付相应的代价，所以，国际储备并非多多益善，换言之，一国拥有的国际储备总量应该维持在一个适度的水平上，即适度国际储备的问题。由于布雷顿森林货币体系的崩溃，黄金的非货币化，外汇成为国际储备中最为主要的资产，因此，下面在没有特别说明时，外汇储备视同国际储备。
一般而言，一国的外汇需求主要由以下几个方面构成．(1)商品和劳务进口的外汇需求；(2)转移性外汇需求；(3)外商投资企业红利和利润汇出的外汇需求；(4)外国投资者证券投资收益的外汇需求；(5)偿还对外货币，性负债的外汇需求；(6)对海外投资的外汇需求；(7)货币管理当局为了维持汇率稳定，干预外汇市场的外汇需求；(8)本币持有者货币替代的需求；等等。正常情况下，上述外汇需求主要通过外汇的流量获得满足，一国官方外汇储备作为存量资产，具有准备金性质，除了干预外汇市场以及偿还官方对外的货币性负债主外， 官方外汇储备主要用于不时之需。因此，最简单的适度外汇储备量，仅考虑商品、劳务进口， 以及偿还对外货币性负债的外汇需求这两项。其表达式如下：
R1二 25％X+10％Y (1)式中：R1一一适度外汇储备量
X一一年度进口额
Y一一年度外债余额
上式中，年度进口额的25％，是美国经济学家罗伯特・特里芬 (Robert Tnffin)提出的观点。他认为，根据国际经验，一国的国际储备只要能够满足2-3个月的进口支付所需， 即国际储备与进口的比率为20％-25％，就达到最优，否则便是过剩或短缺。而一些发展经济学家则认为，广大发展中国家主要是资本输入国，对外负债是普遍现象，尤其是20世纪80年代初南美国家的债务危机提醒了经济学家，发展中国家在积累外汇储备时，必须考虑到偿还对外货币性负责的需求，根据国际经验，一国应该持有相当于对外货币性负债余额10％左右的外汇储备，用以防止债务危机，如果债务结构中短期负债较高，则这一性质的储备比率可以高于10％，反之，可以低于10％。根据上述理由得出的经验算式， 可以给出超额储备的计算式：
R2：＝ R―(25％X+10％Y)(2)即： R2 ＝：R―R1 (3)式中：R2一一超额储备额
R一一外汇储备总额
根据(3)式，不难发现，我国的外汇储备量远远超过了适度储备的水平。我国1994年超额外汇储备为18541亿美元，此后逐年升高，到2001年超额外汇储备为 1273 54亿美元，2002年高达1928．76亿美元。如果考虑到2001年和2002年我国国际储备中， 黄金储备发生了前所未有的大幅度增加这一重要因素，我国整个国际储备的超标则更为明显。
然而，我们是否就能由此得出我国外汇储备严重超额的结论呢?笔者认为，恐十白现在还难以匆忙下定论。因为，首先，如前所述，我国外汇储备具有明显的借入储备的性质。1994年至2002年经常帐户累积的外汇储备总额仅 164569亿美元，而2002年外汇储备总额为2864．07亿美元，属于借入储备的金额高达1218．38亿美元，即借入储备占总储备的42 54％。当然，我国储备的借入性质，还可以从我国近10年来吸引大量的外商投资的角度来看。根据储备理论可知，借入储备在今后将以红利、股息、利润以及资本转移等方式构成对外汇的需求，因此，借入储备从本质上讲，是不稳定、易变动的储备，不能视同自有储备。
其次，由于我国实行强制结售汇制，法人不能自由持有外汇，我国官方外汇储备中包含了法人储备，因此，官方外汇储备被夸大了，现有的官方外汇储备实际上是名义官方外汇储备。随着我国外汇管理制度市场化的改革， 以及对外开放的深入发展，强制结售汇制，终将被意愿结售汇制所取代。届时，部分法人在获得外汇收入时，完全可以根据自己的意愿，决定是否出售或保留外汇，其结果必然有部分法人愿意保留外汇。这时，我国官方外汇储备才会变成实际官方外汇储备。
还有，从近10年来看，我国对外货币性负债出现了持续增加的趋势，而且，短期负债有明显的增加。1993年我国的外债余额仅有 835．7亿美元，2002年已经高达 1685．4亿美元，是1993年的2．02倍， 8年中债务翻了一倍多。而且，短期债务在外债中的比率迅速上升， 2000年短期债务占总债务的比率仅7．9％，2002年上升到31．43％。短期债务的迅速增加，意味着还本付息压力的加大。增加官方外汇储备，防止债务危机的出现，也是题中之意。当然，换一个角度看，减少举借短期债务，把储备的一部分转化为国内短期外汇需求，也不失为明智之举。
再有，笔者认为，我国的外汇储备中应该包含国际政治风险的外汇准备。在当今的国际政治和国际经济舞台上， 由于意识形态及社会政治制度的差异，我国经常处于被歧视的地位，如果我国遭遇国际政治风险或经济危机，很难出现真正愿意援助我国的国家。亚洲金融危机中，在东亚国家最需要外汇援助之时，负有援助之责的国际货币基金组织，横生枝节，拖延不救的教训是深刻的。如果中国遭遇危机的话，能够指望哪个发达国家或国际金融机构，对我国伸出援助之手吗?因此，充足的外汇储备，对当前世界政治格局中，处于特定地位的我国而言，是非常必要的。
最后，根据我国外汇管理制度改革的进程，以及国际经验，笔者预计，我国将于2010年前后实现人民币资本与金融项目下的自由兑换，(黄泽民，《世界经济》1998年第1期)即在经过若干年的努力，我国外汇管理制度将基本上实现自由化。在外汇管理自由化条件下，我国外汇需求有上升的可能，这主要表现在：(1)中央银行为了维持汇率的稳定或实现央行的汇率目标，通过干预外汇市场实现其政策目标，需要持有相当数量的外汇；(2)为了国际投资或资产转换的需要，货币替代的外汇需求将出现。
有人认为，西方发达国家，除日本之外，很少拥有巨额外汇储备的， 因而，认为中国拥有如此巨额的外汇储备的机会成本实在过高。确实，发达国家中很少拥有巨额外汇储备的， 中国拥有巨额外汇储备的机会成本也确实是高昂的。然而， 中国与发达国家的条件也是不一样的，人民币既不是自由兑换货币，更不是国际货币，这就决定了外汇对中国经济的发展与稳定是必须的，极而言之，美国可以不拥有外汇储备，而不会影响美国经济的正常运行，但是，中国不具备这样的条件。
在我国外汇储备居高不下的情况下，应该重视如下问题：(1)外汇储备币种结构的合理性， 以防止汇率风险；(2)在保证储备资产充足的流动性前提下，如何提高储备资产的赢利能力；(3)对储备资产产生的盈利，进行适当的处置。
综上所述，不能简单地套用西方国际储备理论，来解释我国的外汇储备问题，实事求是地、动态地、多因素地考虑中国外汇储备总量的话，无法得出中国外汇储备过剩的结论。我国只有在人民币成为自由兑换货币，进而成为国际货币之后， 才有可能把外汇储备维持在西方国际储备理论的水平上，从而降低拥有巨额外汇储备的成本。
本文作者：黄泽民 华东师范大学国际金融
研究所所长、教授、博士
生导师责任编辑：姚开建
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