B股的未来不是梦
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作者: 秦晓舟
由于历史遗留因素导致B股上市公司被严重低估；因此，高折价低估值提供的安全边际、潜在的回购等诸多可能以及人民币升值所带来的人民币资产的吸引力，使目前布局B股具备一定的可行性。
相对于近期A股的沉闷格局，上周B股可谓风云突变，中金的“乌龙”报告引爆了8月24日的“一阳指”，其后三天沪B指仍然维持在上周二的收盘水平附近进行强势震荡。合并、扩容还是撤销?B股市场的未来动向成为了当前市场上最热门的焦点之一。
B股市场的前世今生
“怪胎”的由来
中国B股市场正式创立于1992年，全称是“人民币特种股票”。是以人民币标明面值，以外币(上海，美元；深证，港币)认购和买卖在沪深两地交易所上市交易的外资股。B股公司的注册地和上市所在地都在境内，之前投资者是境外或中国香港、澳门及台湾。2001年对境内个人居民开放投资B股。目前国内法人机构仍然不能投资于B股。
自2000年7月凌云B在上海证券交易所上市之后，B股市场就成了无源之水，再也没有B股上市。B股市场的发展完全陷于了停顿之中，使得B股市场的基本功能丧失殆尽。而且，随着QFII机制的日益深化和外资战略投资办法的推出，意味着A股市场已经基本对外资开放，对于B股市场来说，其所处的境地就更为尴尬了。
B股市场的出路何在?有两种选择：或者升级或者关闭。投资和融资是股票市场的两大基本功能，只有投资功能而不能融资的股市，就好比发了结婚证却不给孩子发准生证一样，上市公司和投资机构之间的利益不对称，早晚会分家。但选择关闭B股市场是一个制度性的改革，所以长期悬而未决，从而形成了AB股并存、同股不同价的“怪胎”现象。
走强并非“乌龙”
事实上国内部分投资者对B股的认识，一般相对来讲比较少一点。主要是因为B股的投资者较少，市场主流媒体介绍的相对也较少。所以，在8月24日的长阳出现后一众投资者竟然将其归咎于中金的“乌龙”报告，更显得市场对B股的肤浅认识。
B股市场的走强，绝非仅仅是8月24日那天，早在本轮反弹行情当中，两市B股便以超过30％的涨幅远远超强于同期A股市场。而如果我们将视线往前推，我们可以发现，从2008年底的大B浪起步，B股一直遥遥领先于同期大盘。很显然，B股市场上周二的暴发是长期走强趋势下的厚积薄发，并不是区区一份报告的功劳。
事实上，本轮B股的上涨，与国际版的传闻有关，与人民币升值的预期有关，更与A B股合并预期有关；总的来说，就是与B股的未来出路有关。
现在的投资者普遍认为A、B股的并轨已经越来越近，于是抢在合并之前来分一杯羹。因为投资A股的QFII有额度限制但在开放进程中B股可以不设限制，无论怎么样，B股都是资本对外开放的步骤，其实不管是国内机构还是个人投资B股都是资本自由流动的表现，也就是资本自由兑换的前夜，发展B股或者合并AB股就是为资本自由兑换打基础。
此外，未来国际版的交易币种无非两种选择：人民币和外币，如果是外币B股可以直接与国际版合并，直接解决B股问题。根据我们的分析国际版以人民币交易的可能性比较大，理由很简单：香港回归之后，港股已经成为中国的离岸金融市场，重新建一个国际版没有必要。如果是以人民币为交易币种，那将意味着人民币资本项目下的可自由兑换，如果实现了这一点，解决B股问题也没有障碍。所以无论选择哪种币种进行交易，理论上或者逻辑上B股问题都可以一起解决。我们认为这是B股近期表现较好的主要原因。
B股的出路：牵手国际版
正是由于B股的出路将直接决定其二级市场上价格的表现，所以目前市场上关于B股的未来发展议论较多，有建议使用回购B股发行A股，或者采用类似股改的方式解决B股问题，以及将B股合并到港股等。这些方式虽然在理论上都是可行的，但是由于B股投资者的结构比较复杂，适用的法律体系存在争议，两个交易所在规则上的差异，实际操作的难度较大。国家外汇管理局8月4日表示，下一阶段将在风险可控的前提下，有重点、有选择地推动资本项目改革。此举被市场解读为国际板推出之前奏，国际板首先要解决的问题就是资本如何自由跨境流动的问题。如果资本跨境流动可以更加便利和自由，那么长期以来困扰B股的问题也就迎刃而解。因此，我们认为与国际版合并解决是最现实的选择。
A股市场的国际化是难以逆转的大趋势，国际版的设立既然已经提上日程，剩下的只是时间问题，同样B股的解决也只是时间表问题。我们可以从这样几个方面来推测国际版和B股解决的次序和时间进程：
人民币资本项目下可自由兑换意味着国内金融市场全面对外开发，也同样意味着中国的金融体系将面临国际资本尤其是热钱和游资的冲击，因此在国内金融市场没有完善之前进行开放风险是很大的。国内金融体系主要包括资本市场和银行体系。资本市场的问题包括制度体系的完善、主要参与者的成熟、交易品种和金融工具的丰富和完善、国内机构话语权的形成。前两项已经推进了很多年，可以说接近成熟，后两项应该说刚刚开始推进。银行体系方面，银行的业务结构和证券公司一样过于单一，过分依赖于存贷款业务，中间业务虽然已有长足进展，但是占比依然过小，而且国有银行的政策性质的贷款依然较多，与传统制造业的关联度较大，如果传统制造业去产能化(当然我们并不认为这个现象会发生，但是至少面临这样的潜在风险)。
中国未来产业结构的调整方向是传统制造业的占比下降，新兴产业和消费的占比需要提升，这就要求银行的资产结构也要发生相应的调整来支持国内经济的转型。另外银行的风险与实体经济的风险捆绑在一起使得金融体系面临很大的潜在风险，必须使用有效的方法去化解。我们分析认为可以效仿美国资产证券化的经验，将银行占比较大、质量优质的贷款比如基本建设贷款、房地产贷款打包进行证券化，将风险和收益分散给全社会，这样既拓宽了社会企业居民的投资渠道、丰富了投资品种也解决了银行资本充足率不足、业务和风险过于集中的结构性问题，使得银行有更多的资金去支持新兴产业和消费，完成银行资产的结构性调整，这在美国已经有很成熟的模式可以借鉴，需要注意的是要加强监管，避免滥用信用和过度杠杆化。
这些问题的解决是国际版推出的前提，资本市场的改革和完善和银行体系的改革是可以同步进行的，按照时间表来推算明年完成三板和具备话语权的券商的培育以及股票发行体制和方式的改革等问题。在这个期间内我们初步判断银行体系的创新和改革也是可以完成的。在中性效率假设下，我们判断2012年前国际版推出的时机是比较成熟的，而B股的问题也将一并得到解决。
B股的长期投资机会
实际上，无论最终是采取回购，合并还是何种方案，都将带来B股长期的投资机会。
一个公司在不同的市场上市，因而有不同市场或类别的股份，在国际上也是普遍现象。在货币可自由兑换的情况下，由于市场之间套利的存在，同一企业在不同市场上市的股票价格通常是相同或极其相近的。目前由于人民币不可以自由兑换，造成B股和A股之间缺乏直接的套利机制，导致B股上市公司被严重低估。从市盈率来看，上证B股、深圳B股2010年动态市盈率分别为12.58、10.22倍，均低于对应的A股市场的估值。因此，高折价低估值提供的安全边际、潜在的回购等诸多可能，以及人民币升值所带来的人民币资产的吸引力，使目前布局B股具备一定的可行性。
由于含A股的B股公司，其折价基本上都比较大，最终必然会实现同股同价的基本经济学常识。虽然这样的价差愈合有可能是通过A股的相对跌幅较大、B股相对跌幅较小，或者A股涨幅较少、B股涨幅巨大来实现。由于A股市场股权分置改革已经基本完成，市场对于A股的估值是充分和有效的，至少表明市场对当前的价值是认同。这样最终的结果或会迎来B股长期强于A股的事实，投资B股也将迎来较好的超额收益的可能性。
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