中国经济周期波动的新特征：一个流动性的解释

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　　内容提要: 2000年至今，中国经济进入新一轮上升经济周期，本轮经济周期经历了8年持续上涨，呈现出上升持续时间长、周期跨度大、波动幅度小的特点，是之前从未有过的。本文从流动性视角分析本轮上升周期的因素特征。经检验，流动性是本轮上升周期的突出因素，货币不仅是“非中性”的，而且具有自我调节的“内生性”，在2008年从紧的货币政策实施后，本轮经济上升周期将可能终结，经济增速放缓，但降幅不大。
　　
　　关键词: 宏观政策流动性经济周期波动货币政策
　　中图分类号: F037.1文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)09-041-05
　　
　　按照阿瑟・刘易斯 (W. Arthur Lewis) “谷-谷”周期划分方法，改革开放以来我国经济大体经历4个完整的经济周期：1977-1981年为第一个周期；1982-1986年为第二个周期；1987-1990年为第三个周期；1991年至1999年为第四个周期 (刘树成，2000)。而从2000年开始的中国经济周期波动出现了新的波动形态，或者说出现了“良性大变形”①，呈现出前所未有的一个显著新特点：即经济周期波动的上升阶段大大延长，经济在上升通道内持续平稳地高位运行。这在新中国成立以来特别是改革开放以来的经济周期波动史上还是从未有过的。可以说，中国宏观调控的目标之一：经济周期运行“高谷底、低峰值、长平台”的态势已经显现。2000年以来本轮中国经济的上升周期，之所以持续时间比以前任何次周期都长，突出的特点表现在流动性（Liquidity）对实体经济的影响力提高，金融市场改革进程加快，融资效率迅速提高，进而产生了前所未有的“财富效应”，“资金推动型”经济特征浮现。
　　
　　一、本轮经济周期的新特征
　　
　　（一）周期跨度变大
　　从图1很明显看出，从2000年以来的经济周期波动没有大起大落，时间跨度由以往4－5年增加到9年甚至更多，经济周期的拉长同时伴随着低失业率的良好经济运行态势。
　　（二）波动幅度减小
　　从反映波动幅度的峰谷落差指标来看，改革开放前5个周期的平均峰谷落差为17.8%，属于剧烈波动型；改革开放以来5个周期的平均峰谷落差为10.7 %，这表明我国经济增长的稳定性不断增强。特别是1997 年“软着陆”以后，中国经济波动呈明显的“平缓化”趋势。(胡乃武、孙稳存，2008)。
　　
　　（三）上升周期持续时间长
　　上升周期拉长是2000年以来中国经济周期最大的特点。在我国以往历次经济周期中，上升阶段一般只有短短的二三年，本轮经济周期从2000年开始，到2006年，七年中GDP增长率分别为：8.4%、8.3%、9.1%、10.0%、10.1%、10.4%和11.1%。2007年的统计数据为11.4%。如果把2000年和2001年视为经济周期的调整期，那么2002年以后，本轮经济周期又经历了强势上涨。可以说，本轮经济周期的上升阶段到现在一直持续了8年以上。
　　
　　二、流动性对经济周期波动的影响机制
　　
　　流动性的本意是指一种资产转换为支付清偿的难易程度，在宏观层面上，可将它理解为不同统计口径的货币信贷量。由此定义出发，可以认为最近普遍存在的“流动性过剩”问题就是货币信贷总量和增量过多。欧洲中央银行（ECB） 将流动性过剩定义为实际货币存量对预期均衡水平的偏离，即货币发放数量超过了均衡水平。在一个经济体中，流动性过剩也表现为广义货币供应量的增长率超过GDP 的增长率。
　　衡量流动性的基础指标之一是M2(广义货币供应量)与GDP的比率，比率越高，流动性越大。根据2006年的统计数据，我国GDP为20.9万亿人民币，M2为34.6万亿，比率高达1.66，而美国的GDP为12.9万亿美元，M2为7.1万亿美元，货币存量与GDP的比率仅为0.55；事实上，20世纪90年代后期以来，我国M2/GDP一直不断上升，年均增长率达5%左右。②
　　另一个衡量指标是M2与M1增长率（特别是M1增长率）与GDP 增长率的比较③，这种衡量方法对经济周期波动研究很有意义。
　　
　　通过以上分析可以看出，无论用哪一种方法测算，我国2000年以来经济各年都存在着一定程度上的“流动性过剩”。
　　（一）流动性过剩局面存在的原因
　　1.金融机构信贷扩张
　　货币乘数是基础货币与货币供应量扩张关系的数量表现，货币乘数的扩大与商业银行居高不下的超额存款准备金率有关，实质是金融机构信贷膨胀的需求异常强烈。尽管2007年以来，央行先后十次提高法定存款准备金率，增加了基础货币的总量，货币乘数略有下降，但就2000年以来的上升周期趋势来看，货币乘数平均年增长率达10%左右④，总体上还是呈现迅速扩张趋势。
　　2.外汇的大量输入
　　我国国际收支的“双顺差”促进了外汇储备规模的快速增长，近年来外汇占款已经成为基础货币投放的主要渠道。贸易顺差持续扩大和外汇流入不断增加，由于我国严格的结汇管理制度，央行不得不放出大量基础货币进行对冲，央行无法主动管理和调剂基础货币投放量，导致过多的基础货币投放，从而制造出更多的市场流动性。
　　值得注意的是，在“双顺差”背景和人民币升值的作用下，大量的热钱（Hot Money）通过各种渠道涌入中国，进而参与到中国的货币创造过程，并产生中国央行投放基础货币的同样效果。
　　3.融资渠道不畅
　　
　　储蓄率日渐攀高是我国一个非常明显的经济现象，而与此同时资金的配置效率仍相当低。资本市场不发达，企业和居民的投资渠道过于狭窄，大量资金以存款形式留在银行体系，这反映了国内投融资渠道严重不畅，缺乏沟通资金面供求的桥梁。而一些迫切的金融需求，如中小企业、自主创新、三农等亟需资金的领域，缺乏有效的金融机构、金融工具和金融市场来满足，这使得我国金融状况出现了流动性过剩与资金不足并存的特殊现象。“围而堵之，不如因势利导”，疏导渠道不畅在一定程度加剧了流动性过剩的现象。
　　(二）动性对经济周期波动的影响渠道
　　流动性可以通过两个渠道作用于经济， 一是进入实体经济循环，通过价格因素的传导，对投资消费产生影响， 二是进入虚拟经济，通过金融市场进而影响实体经济。
　　1.固定资产投资持续较快增长：
　　流动性过剩表现为信贷扩张，并引发固定资产投资的快速增长，固定资产投资的膨胀必然会引起宏观经济整体向热。这体现为，固定资产投资历来是经济增长的先行指标，而且固定资产投资对GDP增长的贡献度历来是最高。
　　
　　2.股票、房地产资产价格上涨：
　　我国股市经历了近五年的熊市，从2005年12月开始回升，尤其是2006、2007两年更是急剧上涨，2007年股市日均交易量保持在千亿左右。这可以认为是我国资金在流动性过剩压力下寻求投资渠道的佐证。在房地产方面，全国各地房地产价格仍然大幅度上升， 其中北京、深圳、上海、广州等中心城市更是涨幅惊人。房地产的兴旺，带动了钢铁、水泥、建材等产业的发展，进一步加剧了固定资产投资的增速。另外，尽管资产价格和宏观经济的循环因果关系的对称性仍不明朗，股票市场迅速膨胀带来的财富效应已逐渐成为实体经济基本面继续向好的助推器。
　　3.物价指数不断攀升：
　　
　　2000年新一轮经济增长周期开始以来，我国经济总体保持了高增长、低通胀的良好局面，但是在全球流动性过剩问题的影响下，2006年以来，CPI和PPI涨幅都有加速之势，并从上游产业传导至下游产业，从结构性通胀逐渐转变为全面通胀，特别2007年以来通货膨胀压力加大，抑制通胀成为当前宏观调控的首要目标。

　　综上可以看到，我国2000年以来的宏观经济呈现出比较明显的“资金推动型”特点，因此流动性问题是研究本轮上升周期的突出因素。
　　
　　三、流动性对经济周期波动解释的实证分析
　　
　　关于流动性和经济周期的关系已经有学者进行过研究和考察，但还没达成共识。货币与产出之间的影响关系也是宏观经济学和货币经济学的核心问题。这是因为二者之间的影响方向和影响程度，不仅关系到“古典两分法”和“货币中性”等理论命题是否成立，也关系到货币政策是否有效等诸多政策方面问题。
　　本节将使用格兰杰因果检验，从货币与产出的相互因果关系来分析我国宏观经济波动中的货币因素：如果货币是产出变动的格兰杰原因，则表明货币是非中性的，否则货币是中性的；如果产出是货币变动的格兰杰原因，则说明货币具有内生性，即货币供给是否由经济系统本身决定；否则货币便不是内生的。⑤
　　(一）指标选择和数据准备
　　
　　下面我们根据上述理论并结合我国现实的具体情况来进行有关变量的选择。笔者进行流动性和经济周期关联性的定量分析选取的指标有：M2、M1、M0增长率、季节调整后的GDP增长率和市场利率。季节调整后的GDP增长率作为经济波动的代表。市场利率的选择更多地作为控制变量考虑。
　　货币供应量的选择：
　　由于数据的庞杂，本文针对流动性的考察仅限于货币，而非国库券、基金等流动资产，但这不影响分析流动性与经济波动之间的关系。通过人们持有资产的流动性的大小可将货币分为M0、M1和M2。现金M0可测性最强，主要影响消费品价格。M1和M2是贷款规模和基础货币影响的对象，直接受中央银行货币政策工具的调控，其变动直接影响到物价水平和GDP。本文选取2000年1季度至2007年4季度M0、M1和M2的增长率作为货币供应量的研究对象。
　　利率的选择：
　　由于利率在中国没有完全市场化，我们需要选取一个已经市场化了的或者最接近市场的利率来代替市场利率。就目前而言，货币市场利率是我国利率体系中市场化程度最高的，它们能够及时地反映我国资金供求的动态变化，具有很好的平滑性。货币市场利率的代表是银行间同业拆借利率⑥。本文选取的市场利率（r）是2000年1月至2007年12月的7天上海银行间同业拆借利率。
　　（二）流动性与经济周期波动的因果关系
　　首先我们对货币供给量和GDP增长率进行一次H-P滤波分解，分离出各序列的波动成分C（周期要素），得到波动序列cM2、cM1、cM0和cGDP。结果见下：
　　按照格兰杰因果检验对序列平稳性的要求，我们需要用单位根检验分析上述波动成分序列是否平稳。分别对cM2、cM1、cM0和cGDP进行ADF检验，得到如下结果：
　　比较ADF统计量和临界值可以得出结论：cGDP、cM1和cM0通过单位根检验，即这三个序列是平稳的，可以进行格兰杰因果检验，而cM2序列在10%的显著性水平下仍不具有平稳性。
　　下面我们对cGDP、cM1、cM0进行格兰杰因果检验，由于选取的是季度数据，笔者将滞后期分别设为1和4，进行两次检验，得到如下结果：
　　从整体状态来看，货币供应量和GDP增长率基本上保持了相似的周期模式，同时整个周期走势基本上是相称的。比较GDP增速波动与货币供给波动路径之间的联系，可以看出在大部分时间内它们具有类似的变化模式。从因果关系检验可以看到，短期内M0和M1对产出波动具有明显的影响，货币供给波动具有一定的超前性，但货币冲击在作用到GDP波动的过程中需要一定的短期时滞。
　　M0对M1在短期（一个季度滞后期）有前向引导关系，这说明货币供应传导的中间机制具有一定时期的粘性，并具有放大或者缓冲货币冲击的能力。 同时也可以看到，GDP在较长时期（一年滞后期）是现金投放量的格兰杰原因，可以认定，货币在经济增长过程中具有内生性，即货币供应量（特别是流动性较强的货币）具有经济自身的内在决定性。
　　总之，笔者认为，2000年以来中国流动性对经济的影响是“非中性的”，我国经济增长对流动性扩张有较强的依赖性，而且流动性越强对经济波动的助推力越大。从一个侧面也可以认为，政府完全有必要也有可能通过调节货币供给达到反周期的宏观调控目的。
　　通过分析本节的实证检验分析结果，可以得到以下一些结论。
　　首先，从货币增速变化的特征来看，它表现出了与我国经济运行中的主要宏观经济变量相一致的波动性质，反映了我国经济由大起大落逐渐趋于更持续、稳定的增长态势。
　　第二，我国货币不具备中性特征。以上的实证结果表明，货币供应量对产出的影响基本上都是显著的。也即说明货币供给在推动我国经济的运行中仍起着关键性的作用，因此利用货币政策调控经济运行非常必要。
　　第三，近年来GDP增长稳定性增强，货币供给内生性和独立性不断提高，同时近年来GDP受货币供应量冲击效果趋于稳定。
　　目前中央已经明确了从紧的货币政策（2007年12月中央经济工作会议），由于货币供给与GDP的正向关系，因此我们要在上一章经济上升周期的可持续预测中进行修正。可以判断，在2008年适度从紧的货币政策实施后，本轮经济上升周期将可能终结，经济增速放缓，但降幅不大。
　　2008年2月末， M1余额为15.02万亿元，同比增长19.2%，增幅比上年末低1.85个百分点，比上月末低1.52个百分点；中国人民大学经济研究所预测M1增速在2008年将从2007年的20.7%回落到18.5%，下降2.2个百分点。⑦通过以上分析可以预计，从紧的货币政策实施可以使2008全年GDP增速比2007年至少回落0.1%，从季度来看，2008年GDP增速将会呈现逐渐递减的态势。
　　
　　四、对加强和改善货币政策实施效果的建议
　　
　　（一）进一步发展完善货币市场
　　货币市场是短期金融工具的交易市场，具有高度敏感性，能及时反映市场供求状况和利率变动，因此在西方发达国家，货币市场是运用货币政策进行调控的基础。我国在发展金融市场的过程中，采取了“先资本市场，后货币市场”的政策取向，在一定程度上影响了货币市场的发展。我国货币市场发展相对滞后，作为政策市场的功能远未充分发挥。进一步完善货币市场是提高货币政策效率的重要前提。具体而言，需要从以下方面着手：首先，加快开发新的货币市场工具。增加可利用的债券品种，大力发展票据市场，丰富货币市场内容。其次，增大银行间市场的覆盖面，进一步增加银行间市场的开放程度，扩大货币市场主体。第三，加快货币市场各个子市场间的融合。随着我国票据业务的扩展、债券规模的增大，最终应建成集同业拆借市场、债券市场、贴现市场统一的货币市场。
　　（二）扩大公开市场业务
　　我国从1996 年开始运用公开市场业务手段以来，政策水平和操作水平都在不断地发展和前进，并且作为联结财政政策与货币政策两大宏观经济调节手段对我国经济的健康发展和我国政策调节手段的完善和提高起到了重要的推动作用。我国公开市场业务的开展时间还不长，在新的经济形势下，应注意下面几个问题：第一，国债发行应更多地考虑中央银行开展公开市场业务的需要。财政部在国债的发行上除了考虑财政筹集资金的基本需要外，应加强同中央银行协作，增发适合公开市场业务操作需要的短期国债。第二，扩大市场交易主体，提高市场的流动性，沟通货币市场与资本市场之间的联系，打破市场分隔局面。
　　（三）推进利率市场化
　　利率市场化是提高我国货币政策调控水平的核心。近年来，我国利率市场化改革稳步推进。目前，尚未进入市场化改革进程的还有存款利率的上限、贷款利率的下限和法定存款准备金利率等少数利率品种。今后，为了配合货币政策力度和精确度的实现，应继续稳步推进利率市场化改革。利率市场化的突出问题是加强市场化利率定价机制建设，按照风险与收益对称原则，建立完善的市场定价制度，并逐步完善利率调控体系。
　　（四）在适度从紧的货币政策中灵活运用价格型政策工具
　　从防止经济过热和抑制通货膨胀两方面的角度出发，当前货币政策应明确适度从紧的政策取向。在货币政策执行上，要保持前瞻性和主动性，调控重点从之前的供给调控转向需求调控。在新形势下，货币政策应更多采用利率、汇率等价格型政策工具。在利率调控上，要从国内经济运行需要出发，不囿于中美利差的限制，有必要选择自主相机抉择，使利率水平趋近均衡利率。同时，加强对短期国际资本的监控，防范投机资本的冲击。在汇率调控上，在新形势下应进一步增强人民币汇率弹性，适度扩大汇率波动区间，稳步推进汇率形成机制改革。
　　
　　注：
　　① 刘树成. 继续保持本轮经济周期的适度高位运行[N]. 中国证券报. 2007-7-20
　　② 数据来源：中经网统计数据库和美国NBER网站
　　③ 根据Friedman的观点，货币供给量增速如果大于GDP增速和物价上涨指数之和，则出现“货币超额供给现象”。
　　④ 数据来源：国务院发展研究中心信息网
　　⑤ 陈磊. 中国转型期的信贷波动与经济波动[J]. 财经问题研究. 2004-9
　　⑥ 2007年1月1日, 上海银行间同业拆借利率(Shibor)开始对外发布, 这是中国人民银行希望培养的基准利率体系。
　　⑦ 郑超愚等. 中国宏观经济形势与政策:2007-2008年[J]. 经济理论与经济管理. 2008-1
　　
　　参考文献：
　　1.苏汝 中国经济周期波动研究[M]. 北京：经济日报出版社，2007
　　2.陈磊. 中国经济周期波动的测定和理论研究[M]. 大连：东北财经大学出版社，2005
　　3.陈磊. 中国转型期的信贷波动与经济波动[J]. 财经问题研究, 2004-9
　　4.郑超愚等. 中国宏观经济形势与政策：2007-2008年[J]. 经济理论与经济管理. 2008-1
　　5.任兆璋，于孝建. 我国流动性过剩的实证分析[J]. 南方金融, 2007-2
　　
　　作者简介：
　　阎豫桂 中国人民大学经济学院

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