脱媒：中国金融改革发展面临的新挑战
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选择这个题目的原因有两点，第一点，所谓脱媒，就是现在要大力发展直接融资，而发展直接融资无非就是把资金从银行体系中吸引出来，吸引到资本市场中去。第二，在我看来，当前的经济特别是金融中的所有问题都与资产有关，比如资产价格问题，从货币角度来说是因为有更多的货币进入到这个领域。围绕这个题目，讲三方面的内容，一是归纳中国的现象。第二，简单回顾美国脱媒以及货币当局的一系列举措。第三，我认为未来的十到二十年，脱媒是中国金融改革发展面临的越来越严峻的挑战。
随着中国金融改革发展的深入，脱媒现象的发生是因为确立了大力发展资本市场、更广一点说大力发展直接融资的战略。所谓脱媒，就是指资金的盈余者和资金短缺者不通过银行等金融中介机构而直接进行资金交易的现象。媒就是金融媒介机构。导致这种现象发生的原因，从理论上来说有三个。第一，在信贷管制、利率管制和外汇管制或者在高通胀环境下，居民为了寻求更高的回报率和更为多样化的资产形式，脱离银行等受到管制的金融中介机构，在金融市场上购买并持有股票、债券、保险和基金等。第二，企业为了寻求更为便利的融资渠道和更为便宜的资金，在金融市场上发行股票、债券和票据等直接筹集资金。第三，各类理财机构顺应金融资产多样化的形势，在传统的直接融资、直接证券形势上发展新的金融产品和服务。
以直接融资和间接融资区分融资的形式是老概念，而且在我看来是落后的。有两个证据，在全球最权威的金融学辞典中，找不到直接融资和间接融资的概念。第二，有很多事情，比如说理财产品，是直接融资产品还是间接融资产品呢？往往说不清楚。
简单列举一下中国的脱媒现象：
第一，居民存款增长率和绝对额都在下降。中国的居民储蓄存量历来是银行的主要资金来源，但这样的主要资金来源，从去年开始发生了根本的变化。2006年4月份，也就是资本市场复苏的时候，首次出现了增长额下降的情况。到2007年这种情况愈演愈烈，而且形成了趋势。这对于银行来说，关系非常重大。从金融机构的角度来说，它意味着中国金融结构正在进入非常深刻的变化时期，这个时期用脱媒来表述。
第二，从企业角度来说，银行是融资中介。一边是吸收居民的存款，现在居民不愿意把他的储蓄全放在银行；另一边是贷款，贷款给企业，企业愿不愿意从银行取得资金呢？企业对银行信贷资金的依赖趋于减弱。这可以由很多角度来观察，例如在企业固定资产投资中，依赖自有资金的比重在上升，而依赖银行信贷的比重在下降。这个趋势对中国来说是至关重要的。现在想控制投资，如果企业的投资资金来源越来越少地依赖银行，现在企业有钱，政府有钱，他们的钱都是自有资金，这样的自有资金是货币政策根本调控不到的。
第三，银行的流动性风险很大。这也是基于不同层面的观察。如果从宏观层面来看，权且用流动性过剩这个词。但在银行层面，流动性已经满了。银行的基本原则是所谓配对，长期资金来源配长期资金使用。中长期贷款是长期资金使用。为了使得这部分不至于产生流动性的风险，于是需要有长期资金来源，而在银行来看，企业不会把钱存在银行吃利息，因为企业是创造价值的部门，主要是依靠居民的储蓄。从2007年年中开始，居民的储蓄存款已经不能覆盖银行的中长期贷款。也就是说银行中长期贷款万一出了问题，用来支持的资金来源是短缺的，必须在市场上想办法筹资，这也就是我们说的流动性风险增大。
第四，银行的资金来源紧张。数据表明在中国历史上长期持续的是存款增长速度超过贷款增长速度。只要存款增长速度超过贷款增长速度，银行中的任何问题都不会暴露，因为今天的钱比昨天的钱多，明天的钱比今天的钱多，我可以用今天的钱还过去的不良贷款。如果发生存款增长率低于贷款增长率的现象，问题就会水落石出。
第五，利率政策的效果不确定。现在利率政策不断采用，还会继续采用。这是必要的，但我们必须看到它的有限性。现在调控的利率是管制利率，在银行的存款贷款利率之外，还有一部分是市场化半市场化的利率，这类利率受到管制利率变化的影响，但并不完全一致。在相当程度上，市场利率变化可能跟着股市、债市或者国际市场走，并不完全跟着管制市场的变化，已经有脱媒的情况。
第六，不同口径的货币供应增速发生趋势性变化。以往中国M2增长速度超过M1，从今年开始M1有超过M2的趋势，反映出这些资本随时准备进入资本市场。
从某个角度来说，大力发展直接融资就是脱媒过程，就是银行减少资金来源、丧失优良客户、大量资金进入资产市场、使得资产市场价格提高、货币政策效率递减的过程。我们一定要注意这个趋势同时会带来其他问题，这些问题可能会演化成巨大的系统性风险。
美国从上世纪开始有长达30年的脱媒过程，形成今天以资本市场为主的结构。这个过程的表现就是居民储蓄存款减少，企业对银行贷款的依赖下降，此时银行不良资产增加、破产数量急剧上升，银行业资产占整个金融业资产比重不断下降。
脱媒的原因，一是利率双轨制，第二是金融市场创新，表现在股票、债券和货币市场上，全面地由市场替代银行的功能。第三是投资者私人养老基金的发展。
回顾一下这段时间金融监管法律的变化，从1980年到1999年的这个过程中，一开始所有的法规都是为了免除脱媒，也就是说都是为了把资金重新从市场中拉回银行。但脱媒现象愈演愈烈，于是从90年代开始，新通过的银行法规承认这个事实，并且走向另外一条路，就是打通两个市场，一直到1999年出现混业经营。
脱媒是中国金融改革面临的新挑战，既然确定了发展直接融资的战略，就确定了脱媒这种现象。我们在获得资本市场发展大好处的同时必须接受它带来的所有的问题。这些问题概括为三类。
第一，对存款类金融机构而言，主要有三点。一是居民追求金融资产多样性，致使银行传统的资金来源，居民存款相对萎缩甚至绝对减少。第二，大中型优质企业离银行而去，使得银行丧失传统的收入来源。三是银行的流动性风险逐步增加。
第二，资本市场。获得资金的支撑是好事，但大量的资金涌入可能导致资产价格过度上涨。
第三，货币政策。一是难以准确计算货币政策中的货币供应。M1中72%是存款，M2中93%是存款，存款变动就会影响货币供应量的变动，如果突变过程反复进行，以存款为基础的货币统计就不确定。所以，货币当局年初确定的货币供应量到年终不能兑现，很重要的原因是控制不了。二是货币需求不稳定。如果过去货币需求是购买商品，现在就有购买金融资产的需求。只用商品和劳务来衡量货币供应和货币需求是不行的。脱媒会加大这样一种不稳定性。三是越来越多的金融活动脱离了当局的监控视野。中央银行真正能监控的就是商业银行，金融机构的监管力变弱。所以才会有中央银行是否要关注资产市场、是否要关注资产价格的争论。问题是这些并不在中央银行的监控之内，但又对货币政策产生影响。这就对当局产生非常大的挑战。
应对这些问题，我们应当制定系统、综合的金融体系现代化方案，即不是简单的搞金融改革方案，而是金融体系的现代化方案，以应对直接融资比重日益增大、传统融资比例越来越小的问题。
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