基于合同能源管理项目的资产证券化分析
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作者: 朱聆 余蕴文
摘要：我国EPC项目融资难的原因之一是节能服务企业信用水平不足。资产证券化可以实现项目信用与企业信用分离，是一种值得探索的融资模式。本文尝试设计了基于EPC项目证券化融资的交易结构和交易流程，讨论了基于EPC项目进行证券化融资的要点。
关键词：合同能源管理；资产证券化
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)06-0109-03
一、合同能源管理简介
合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一种市场化的节能机制。在这种运作模式下，节能服务企业为能源用户的节能改造项目进行融资，并提供从能源审计、项目设计到项目施工、运行管理的一条龙服务。EPC项目的合同模式主要有两种：在“节能效益分享型”模式中，节能服务企业按照一定比例分享合同期内项目产生的节能收益；在“节能量保证型”模式中，节能服务企业在实现约定的节能量的情况下获得一笔固定的收益。如果项目成功，企业获得的收益在覆盖项目成本的基础上还有一定的盈余．这就是企业的利润；如果项目失败，企业获得的收益不足以覆盖项目成本，节能服务企业承担相应的损失。
合同能源管理的意义在于引导资金流向最具潜力的节能领域，以金融服务带动技术服务，在实现相关主体利益的同时实现社会环境效益。在这种模式中，节能服务企业主要发挥资源整合的作用。它一方面寻找具有节能潜力的能源用户，另一方面寻求资金和工程施工单位，然后将三者结合到一起。最后，能源用户、投资者、以及节能服务企业共同分享节能收益。近年来我国节能服务产业经历了快速的发展，2009年EPC项目投资总额为195.32亿元，较上一年增长67.37％。2010年，国家发改委等四部委联合出台了《关于加快推进合同能源管理促进节能服务产业发展的意见》，从补贴、税收、会计制度以及融资四个方面给予EPC项目以及节能服务企业支持。据估计，未来我国的节能服务市场的规模有望达到4000亿元。由此可见，作为节能服务的主要模式，EPC项目对资金有着巨大的需求。
二、我国资产证券化的实践
我国境内资产证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)的试点始于2005年，试点分两个方向展开。一个方向以银行信贷资产作为证券化的基础资产。2005年4月，人民银行和银监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了我国开展信贷资产证券化的政策框架。同年12月，首期开元证券和建元证券在银行间市场发行，两者分别以国家开发银行发放的公司贷款和中国建设银行发放的个人住房抵押贷款为基础资产，发行规模分别为41.78亿元和30.18亿元。截至2008年底，全国共有信贷资产证券化业务16单，发行总规模为619.85亿元。试点的另一方向以未来收益作为证券化的基础资产，其依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划(SAMP)。此类资产证券化的实践集中于2005至2006年，基础资产包括水电气项目、路桥收费及公共基础设施、市政工程、商业物业租赁和企业大额应收款等。
三、EPC项目证券化融资的动因与基础资产的基本条件
我国EPC项目面临着一些融资难题，而资产证券化恰好可以应对这些难题。目前EPC项目的主要融资渠道仍然是银行信贷，但这一融资途径存在以下两方面的问题。其一，企业本身的信用水平阻碍了优质EPC项目的融资。我国节能服务企业以中小型民营企业为主，这些企业普遍缺乏抵押品和信用记录。银行出于对风险的考虑．对节能服务企业及其EPC项目的贷款持保留态度。其二，通过借贷开展项目给企业带来很大的负担。EPC项目前期投人大，回报周期长，这使得企业资金周转速度慢，长期背负大量债务。证券化融资恰好可以应对这两个问题。首先，资产证券化的“破产隔离”原理可以实现基础资产(EPC项目)信用与原始权益人(节能服务企业)信用的互相分离。当原始权益人破产清算时，其债权人对已经被出售的基础资产没有追索权，这就使得优质的EPC项目变得更具有吸引力。其次，资产证券化属于表外融资，项目实施后债权债务关系存在于能源用户与证券投资者之间，节能服务企业可以摆脱债务负担。
EPC项目作为基础资产，满足证券化所需具备的基本条件。在证券化融资模式中，基础资产所需具备的基本条件是能够产生预期的稳定的现金流。在一个EPC项目中，节能改造前的基准能源开支与节能改造后的预期能源开支的差额就是项目的正向现金流。在传统的融资方式中，正向现金流可以被分为三个部分(见图1)：第一部分由能源用户保留，是其按照合同规定享有的节能收益；第二、三部分由能源用户支付给节能服务企业，第二部分用于覆盖项目成本，第三部分是节能服务企业的利润。在证券化操作中，真正支持债券的是上述的第二部分现金流，这个部分相当于传统融资方式中用于支付银行贷款本息的资金。而第三部分现金流可以作为一个缓冲带，项目现金流总量在一定范围内的波动只会影响企业利润．不会影响对债券的偿付。采用这种“部分现金流”证券化的方式可以排除环境、设备、管理以及能源价格等因素的干扰，稳定支持债券的现金流。
四、交易结构与流程设计
基于EPC项目的资产证券化的基本模式是：节能服务企业与能源用户签订合同并将合同中指定的“部分现金流”出售给特殊目的机构(Speeial PurposeVehicle，SPV)；SPV汇集众多项目的“部分现金流”并构建资产池；证券公司基于资产池设计并发行债券：节能服务企业利用发行债券所募集的资金实施节能改造项目；项目完成后能源用户向托管银行支付第二部分现金流，托管银行向投资者支付债券本息。
(1)节能服务企业通过能源审计和项目设计．计算出节能改造项目总成本(融资额度)和项目所能产生的总收益。
(2)第三方技术机构对能源审计和项目设计进行审核，出具“技术可行性意见书”。
(3)能源用户与节能服务企业签订一种专用于证券化的节能服务合同。合同将每个支付周期内项目产生的现金流分为三个部分(见图1)：第一部分是能源用户的收益；第二部分由项目成本、无风险利率利息以及一定的风险溢价构成；第三部分是节能服务企业的收益。
(4)SPV购买一定时期内(一个季度或者半年)众多企业的EPC项目的第二部分现金流。
(5)证券公司基于这些EPC项目的预期现金流设计出相应的资产支持证券，引入商业银行对证券进行担保，聘请信用评级机构对证券进行评级，向投资者销售证券。
(6)发行证券所募集的资金由证券公司回流至节能服务企业。节能服务企业获得资金后实施节能改造。
(7)节能改造完成后，项目开始产生预期的现金
流。第三方技术机构再度介入，定期对节能量进行测量，出具“测量与认证报告书”。
(8)在每个支付周期内，能源用户按照合同规定获得第一部分现金流，并直接向托管机构支付第二部分现金流，在满足第二部分现金流的基础上向节能服务企业支付第三部分现金流。
(9)托管机构收到第二部分现金流之后向投资者支付本息。
五、EPC项目资产证券化的要点
作为资产证券化的基础资产，EPC项目存在的一个问题是项目规模小，单个项目或者某个企业的项目集合无法达到证券化融资所需要的规模。目前EPC项目的规模从几十万到几百万不等，而高速公路、城市基础设施以及商业租赁等项目的规模可以达到几亿甚至几十亿。要采用证券化手段融资就必须实现不同企业的项目的聚集。从境外住房抵押贷款证券化的实践来看，资产聚集的职能可以由具有政府背景的行业中介机构来承担。在EPC项目证券化的操作中，SPV可以是一个政府设立的面向众多节能服务企业的行业中介，它汇集不同企业的项目，为证券公司的后续操作创造条件。因此，设立专门为融资服务的行业中介机构是实现EPC项目证券化融资的必要条件。
EPC项目作为基础资产的另一个问题是风险控制。在信贷资产的证券化操作中，银行通常持有资产一段时间，资产在持有期内表现良好才可以纳入资产池；相对而言，上述EPC项目证券化融资操作是先融资后实施项目，支持证券的资产完全是预期的收益，发行证券之前无法观察项目实际产生的现金流。基础设施建设项目拥有普遍认可的收益能力，而且常常有政府信用作为担保，这些条件也是EPC项目所不具备的。因此，EPC项目需要特别的手段来控制风险。上述“部分现金流”证券化的方式是一种控制项目技术风险和企业道德风险的机制。项目的现金流总量会因技术因素而有所波动，但实际支持债券的第二部分现金流优先被满足，具有较高的安全性和稳定性：此外，能源用户在获得节能收益之后首先向托管银行支付，然后向节能服务企业支付，这种支付顺序激励企业在合同期内最大限度地实现节能效益，保障了第二部分现金流的安全性。除了交易机制设计之外，需要充分发挥第三方技术机构和行业中介机构在风险控制中的作用。第三方技术机构需要从两个方面对风险加以控制：其一，在初始阶段对节能服务企业的能源审计和项目设计进行审核，出具“技术可行性意见书”．确保项目的收益能力；其二，在项目实施后定期对能源用户的实际能耗以及其他相关参数进行测定．出具“测量与认证报告书”，避免能源用户利用信息优势为自身牟利。事实上，任何一个普通的EPC项目都需要第三方技术机构对节能量进行测量与认证，证券化融资模式中只是需要强化其在这方面的作用。行业中介机构在风险控制中的作用体现在其对项目进行筛选。在购买项目收益权时，行业中介须根据节能服务企业的技术水平、能源用户的信用记录，以及第三方技术机构提供的信息，筛选出风险较小的EPC项目。
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