关于资产证券化业务的实务操作及难点分析

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　　[摘 要] 资产证券化业务是企业解决融资问题的途径之一。从发行企业的角度着手，在归纳总结实务案例的基础上，梳理了资产证券化业务的操作流程，分析了该业务的关键点和难点。对初期尝试企业ABS提出统筹融资需求，前置设计初审;提升专业水平，制定操作规范;循序渐进发展，提升融资能力。以期为有融资需求的企业在操作资产证券化业务时提供借鉴与参考。
　　[关键词] 资产证券化;实务操作;难点分析
　　[中图分类号] F832.51 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）04-0159-03
　　近年来，我国资产证券化市场增长迅猛。资产证券化市场的繁荣，对于企业盘活存量资产解决资金问题，化解不良风险，优化资源配置等方面均有很大的作用。如果进一步提高资产证券化业务在实体经济中的实践与运用，在解决我国中小企业的融资困局与国有企业的改革发展问题等方面具有积极的意义。
　　资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backedSecurities，ABS）的过程。
　　资产证券化起源于美国，我国资产证券化于2002年问世，但受2008年美国次贷危机爆发而有所影响。目前我国正处在金融改革阶段，对于资产证券化业务是一个很好的发展机遇。从现行的政策导向来看，交易所将积极推动租赁住宅，绿色产业领域等方面的资产证券化，预计未来资产证券化业务将有更大的发展空间。
　　资产证券化业务从产品分类来看，主要是信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）、企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）和资产支持票据（以下简称“ABN”）。信贷ABS是银行作为发起机构，对融资企业来说可借鉴意义不大;ABN目前占比最低仅为6%，因此较前兩者来说，企业ABS更具有推广普及的意义。
　　一、资产证券化业务的实务操作
　　本文所述的实务操作为发行企业的操作流程，以企业ABS为例。笔者曾全程参与操作了公租房资产证券化业务，梳理了企业ABS的基本操作流程，具体如下：
　　（一）论证项目的可行性，拟定方案的整体设计思路
　　针对拟操作的资产证券化项目，发行企业负责项目操作的部门（以下简称项目牵头人）进行项目可行性的分析论证，可以邀请企业的内外部专家，从企业的税收情况、法律政策环境及资产证券化市场环境等各个方面充分论证实施该资产证券化业务的可行性。初步拟定方案的整体设计思路，基本确定发行主体、入池资产、交易结构及交易场所等。特别是项目应符合政策导向，最好属于优先和重点扶持领域，具体操作流程应满足现行的监管政策等。
　　（二）确定计划管理人及中介机构等，通过企业内部决策
　　发行企业确定计划管理人、律师事务所、会计师事务所、评级机构、资产评估机构等中介机构。项目牵头人应询价比选确定相关中介机构，若按规定应采用招投标方式的，则按规定采用招投标流程。
　　根据发行企业的公司章程规定，完成发行企业对于资产证券化初步方案进行的相关内部决策报审程序，若需上报上级主管部门的应完成上报上级主管报门的报审工作。
　　（三）召集项目各方明确各自职责及工作进度
　　发行企业项目牵头人召集项目各个中介机构开会，明确各自工作职责及工作进度，并分享项目参与者的具体联络方式，如建立微信群及时讨论和解决工作中存在的问题，提高工作效率;对于需定稿的交易文本等应通过email和盖章确认，避免引起歧义和责任不明确。
　　（四）各中介机构进场进行尽职调查，并出具相应报告
　　会计师事务所在分析发行企业的历史现金流状况的基础上，对未来现金流状况进行测算，形成现金流预测的分析报告。会计事务所和评级公司出具相应的审计报告和评级报告。若项目涉及房产抵押的，资产评估公司将出具抵押物的评估报告。律师根据项目方案及各方诉求，准备交易框架文本。券商与交易所沟通项目方案。
　　（五）完善修订方案，沟通确定交易文件
　　各方讨论交易文件初稿，由于交易文件中标准条款涉及各方诉求，需要多次讨论推敲，协调各方利益。在充分沟通的基础上确定交易文件，形成申报材料初稿。各中介机构根据交易文件，完善中介机构报告，券商准备上报交易所材料，律师出具法律意见书。
　　（六）上报交易所审批
　　发行单位及各中介机构履行内部决策，出具相应的正式报告、承诺和授权文件，上报交易所。交易所审批通过的，出具无异议函。
　　（七）签署交易文件
　　交易所审批通过后，各方准备报告盖章版，签署全部交易文件。
　　（八）发行销售证券
　　专项计划管理人向投资者发行销售证券，然后将证券发行收入按照约定的价格向原始权益人（过桥资金方）支付购买基础资产的资金。
　　（九）申请基金业协会备案
　　专项计划管理人应在专项计划设立完成后5个工作日内，向基金业协会报送备案材料。基金业协会确认备案后，出具备案确认函。
　　（十）产品存续期间，发行企业根据贷款合同的约定归还信托贷款，信托再向专项计划分配信托利益。专项计划每个分配日，计划管理人向资产支持证券投资人分配收益和本金。
　　（十一）专项计划终止，即计划管理人向资产支持证券投资人返还完毕认购资金及约定利息时终止。
　　二、关键点及难点分析
　　（一）基础资产的选择
　　选择基础资产应不列入基金业协会关于资产证券化业务基础资产的负面清单范畴。基金业协会每半年对负面清单进行评估管理，因此需及时掌握最新的负面清单。
　　（二）业务模式的选择
　　企业ABS目前实践中有CMBS模式、收益权ABS模式、REITs及股权性质资产证券化产品模式。目前市场中CMBS模式与收益权ABS模式资产证券化方案较为成熟，少数机构开始探索REITs及股权性质资产证券化产品模式。CMBS模式融资规模较大但需将资产抵押给债权人，对于产权有瑕疵的项目操作较为困难。REITs及股权性质资产证券化模式符合政策发展方向，但国内尚未出台税收及配套政策，资产转让成本较高。收益权ABS模式比较简单，但融资规模受资产现金流收入与融资期限限制较大。一般来说，现金流收入越小，融资期限越短，则融资规模越小。发行企业可根据其资产特点、收益权、融资规模及期限等综合考量，选择合适的资产证券化业务模式。 　　（三）发行主体的选择
　　发行主体可以是拥有未来现金流收入的项目公司，可以是其母公司，也可以由上述两家作为共同借款人。共同借款人的融资用途可以用于每个借款人，因此资金使用较灵活，但应分别完成各自的审批决策程序，相对来说内部审批流程较复杂。因此，发行企业可以根据实际融资用途、审批决策程序等综合考虑，选择合适的发行主体。
　　（四）交易结构的选择
　　单SPV结构由于风险隔离的问题难以满足资产证券化的要求，因此目前较常见的交易结构是双SPV结构，一种是“信托计划+专项计划”的交易结构，另一种是“委托贷款+专项计划”的交易结构。
　　双SPV结构的优势是可以构建合格的基础资产。信托计划或委托贷款将不确定或不稳定的现金流转化为由信托受益权或委贷还款本息作为基础资产所产生的现金流，从而实现稳定的现金流。
　　根据委贷管理办法的规定，对委托人身份、委托资金来源和委托贷款用途有明确规定。而信托公司多处于通道角色，相对来说约束较少。因此，对于发行企业来说，“信托计划+专项计划”的交易结构适用性更强。
　　（五）信托方式的选择
　　信托方式分成两大类，信托主导型和信托通道型。信托主导型主要针对信托公司为实际融资人的情况。信托通道型又可以分成资金信托型和财产权信托型。
　　对于企业来说，选择资金信托型还是财产权信托型，应综合考虑资金用途、成本等因素。一般来说，资金信托模式下，交易架构搭建较为简便，债权债务关系清晰，但存在资金用途监管严格、交易成本高等问题。财产权信托资金使用较灵活，但交易架构较复杂。
　　（六）信托原始权益人（过桥资金方）的选择
　　信托原始权益人可由第三方机构、发行企业或其关联公司承担，发行企业或关联公司操作的优势是省去了过桥资金成本，但将债权转让给专项计划时，涉及国有资产转让的需报国资委审批可能会耗费时间，影响整笔业务的进度。
　　（七）信用增级措施的选择
　　资产证券化的信用增级措施，主要为两类，一是内部信用增级，二是外部信用增级。内部信用增级包括优先级、次级的结构安排、流动性支持、差额补足、超额抵押、利差账户等。外部信用增级包括第三方担保、保险等。一般来说，内部信用增级成本较低。发行企业可选择多种信用增级组合，增强资产支持证券的信用，增加对投资者的吸引力度，便于更好地实行资产证券化。
　　三、对于初期尝试企业ABS的几点建议
　　（一）统筹融资需求，前置设计初审
　　首先，对于集团及下属企业的资产证券化产品应统一规划，集中管理，统筹资源，力求集团利益最大化。
　　其次，集团将本部及各下属企业关于资产证券化业务的融资需求（包括融资规模、融资期限、利率成本区间等主要要素）及可以操作的资产库提供给具体负责操作资产证券化的部门，由其对集团本部及下属企业的资产证券化产品进行前置设计和初审。该部门发挥专业能力，与交易所、券商等金融机构充分沟通，协助集团及各下属企业根据资产特点和要求自主设计资产证券化产品，提升集团融资能力。
　　（二）提升专业水平，制定操作规范
　　积累行业经验与人脉，提升专业水平，在本集团内培养专业人才，成立一支既熟悉企业特点又精通金融市场的专业团队，由其设计、操作、协调沟通证券化业务的全过程。在总结经验教训的基础上，结合本集团或本企业的实际，制定内部操作资产证券化的流程及规范，完善制度建设。研究探索解决本集团或本企业的资产及资金用途方面的难题，进一步推进资产证券化在集团及下属企业的运用。
　　（三）循序渐进发展，提升融资能力
　　资产证券化产品按产品结构和特点可分为债权类、收益权类以及权益类产品三种类型。可先易后难，先从收益权类及债权类出发，然后循序渐进向权益类方向研究。目前权益类方向还存在着一些如税收及产权转让等方面的技术难点，应继续跟进相关的国家政策研究。一旦有相应利好政策的实施落地，积极探索寻求合适本集团或本企业的操作路径。
　　综上所述，对于通过资产证券化业务来解决融资问题的企业来说，一是明确融资需求，例如资金用途、融资规模、期限、融资成本;二是选择可供资产证券化的未来现金流;三是根据企业的实际情况，综合考虑上述关键点，可以为企业量身定制一款适合企业自身的资产证券化方案。此外，发行企业在专项计划存续期间，尤其需重视现金流的管理及相关的信息披露工作，确保资产证券化的合規操作，并为发行企业积累良好的信用。
　　[参考文献]
　　[1]弗兰克J.法博齐，弗兰科·莫迪利亚尼，弗兰克J.琼斯.金融市场与金融机构基础：第4版[M].孔爱国，胡畏，张湄等译.北京：机械工业出版社，2010.
　　[责任编辑：史朴]
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