董事长与CEO任期交错的治理效用研究 　　

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　　摘要 以企业投资不足为研究视角，探讨董事长与CEO任期交错的公司治理效用，并比较了不同情境下该效用的强弱。研究发现，董事长与CEO任期交错可以显著地抑制企业投资不足问题，经过稳健性检验和内生性讨论后，结论依然成立。进一步分析发现，当企业大股东持股比例较高时，董事长与CEO任期交错对企业投资不足的抑制作用不显著，只有当大股东持股比例较低时，二者任期交错才会抑制企业投资不足。由此证明，董事长与CEO任期交错具有积极的公司治理效用，但该作用的发挥具有情景效应。
　　关键词 董事长;CEO;任期交错;公司治理;投资不足
　　[中图分类号]F272 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2019）04-0030-09
　　一、引 言
　　自2012年起，我国的投资过热现象受到了从中央到各级地方政府的重点关注。供给侧改革措施的推行，使投资过热问题在2016年下半年得到了初步缓解。自2016年9月以来，我国的PPI一直在100以上。一方面，PPI由负转正，说明我国近几年的供给侧结构性改革取得了非凡的成就;另一方面，PPI持续维持高位，说明我国有潜在的投资不足问题。由于投资不足与投资过热分属非效率投资的两个方面，都不利于经济的长期可持续发展，因此投资不足问题同样需要被重视。
　　然而，由于产能过剩问题一直是近几年我国经济面临的重要问题，因此现有相关研究大都关注企业过度投资问题的成因和解决办法[1-2]，而对投资不足则缺乏关注[3]。鉴于此，本文试图以企业经营为落脚点，探讨管理层任期异质性与企业投资不足之间的关系，以探索企业投资不足的成因与解决之道。
　　投资决策是企业最重要的决策之一，在理想的状态下，项目的盈利能力是决定投资决策的唯一决定因素。然而，由于管理权与所有权的分离导致管理者与股东的利益目标并不一致，因此产生了代理问题[4]。管理者在进行投资决策时，往往倾向于考虑自身利益最大化，如此便可能导致过度投资或投资不足[5-7]。因此缓解管理者与股东之间的代理冲突是解决企业投资效率低下问题的重要途径之一。
　　为了缓解管理者与股东之间的代理问题，董事制度应运而生。股东试图利用董事的专业性来监督和激励管理者。然而，董事制度的引入，在缓解股东与经理人之间的代理问题的同时，又导致了另一种代理冲突，即股东与董事之间的代理问题。大量研究表明，当董事与股东的利益不一致时，董事可能与经理人合谋追求私有利益，从而损害股东利益[8-9]。实际上，董事制度的治理作用的发挥会受到董事与经理人之間关系的影响。如果董事与经理人之间表现为监督与被监督关系，那么董事能够对经理人的行为进行监督，就可以缓解代理问题;反之，如果董事与经理人之间的关系是合谋关系，那么就会加剧代理冲突。
　　因此，在现有的企业制度框架下，如何抑制董事与经理人合谋，从而保护股东利益是我们面临的现实问题之一。本文认为提高管理团队任期异质性是缓解董事与经理人合谋的重要途径之一。相关文献也表明，管理团队任期异质性会影响管理层之间的关系。比如Zenger和Lawrence以及Ancona和Caldwell的研究发现，管理团队任期异质性会导致管理层之间的沟通障碍[10-11]。O'Reilly 等则认为管理团队任期异质性会降低管理团队的凝聚力[12]。Katz甚至认为管理团队任期异质性会造成团队成员之间互相不信任和价值观差异[13]。鉴于此，本文考察了董事长与总经理任期交错对企业投资不足的影响，以便研究管理团队任期异质性在公司治理中的积极作用①。研究发现，董事长与总经理任期交错可以抑制投资不足。进一步的研究中，我们还发现，两者任期交错对投资不足的抑制作用只有在大股东持股比例较小时才显著，当大股东持股比例较高时并不明显。
　　本文主要贡献如下：①本文研究内容丰富了企业投资不足问题的研究领域。②本文以董事长与CEO任期交错为视角，探讨企业投资不足的成因和解决办法无疑丰富了高管团队人口统计特征在企业经营中的作用的相关文献。
　　二、理论分析及假设提出
　　在理想的市场条件下，投资项目的净现值（NPV）高低是判断是否投资的唯一决定因素，但是信息不对称以及代理问题的存在使企业投资决策出现偏离最优的现象，即非效率投资问题。因此由企业管理权与所有权的分离所导致的代理成本是企业投资效率低下的根本原因，同时，代理理论也是分析企业非效率投资问题的重要理论基础。
　　目前，学术界基于委托代理理论的企业非效率投资成因的研究大体存在三种假说，即自由现金流假说、商业帝国假说以及管理者防御假说。其中，自由现金流假说认为，当企业自由现金流充足时，管理者出于自身利益诉求，经常将资金投入到能给自己带来私人利益但净现值为负的项目中去，从而导致过度投资[13]。商业帝国假说认为，在大企业尤其是我国的国有企业中，管理者为了追求更高的政治职位和社会地位，经常会利用自己所掌握的资源，构建“个人帝国”，导致过度投资[14]。管理者防御假说则分为两个方面，一方面，对于自己所擅长的领域，即使净现值为负的项目，为了显示其不可替代性，管理者也会盲目投资，从而造成过度投资[15];另一方面，管理者出于对现有权力和地位的考虑，本着“少做少错”的原则，经常错失净现值为正的项目，从而导致投资不足[16]。以上三个假说为企业非效率投资问题的研究提供了重要的理论依据。鉴于本文只关注企业投资不足问题，因此将以管理者防御假说为基础，结合管理层人口统计特征相关理论，来探索董事长与CEO任期交错对企业投资不足的影响。具体分析如下：
　　依据管理者防御假说，项目投资不仅会给CEO带来私人利益，也会增加其私人成本，这种成本的增加通常会使其投资决策偏离最优导致投资不足[6-7]。例如，当新项目启动后，CEO必然面临更大的监督责任和工作压力，而且如果项目失败，CEO甚至可能被替换，这些无疑增加了其私人成本。由此可以推测CEO在面临新的投资项目时，出于私人成本的考虑，可能放弃一些净现值为正的项目，造成投资不足[17]。 　　为了缓解管理者与股东之间的代理问题，董事制度应运而生。然而董事制度的发挥是以董事长与CEO之间的关系为条件的。如果董事长与CEO之间表现为监督与被监督关系，那么可以有效缓解代理问题;反之，如果二者之间表现为合谋关系，那么就可能加剧代理问题。因此如何促使董事长与CEO之间表现为监督与被监督的关系是问题的关键。
　　本文认为管理层成员之间在人口统计特征方面的异同是影响各成员之间关系的决定因素之一。Pfeffer认为，人们会在潜意识里，按照诸如年龄，性别，种族，受教育程度以及任职时间等人口统计学特征的异同将自己划入或划出某一群体，群体内成员会因为强烈的社会认同感而增加沟通频率与信任程度，从而产生好感;反之，不同群体之间的成员会因为缺乏社会认同感而缺乏交流和信任[18]。
　　管理层任期作为一种重要的人口统计学特征，对各成员之间的关系产生了重要的影响。相关研究发现，管理层任期异质性可以导致团队成员之间的沟通障碍和相互不信任[10-13]。而这种沟通障碍和相互不信任便可以避免他们合谋，从而可以保护股东利益。具体地，董事长是企业战略定位和投资项目的决策者，CEO是具体的执行者，前者对后者有监督和指导的职责。如果二者任期一致，那么二者很容易形成认同感，从而增加了合谋的可能性，出于对二者职位和薪酬的考虑，往往就不愿意承担项目投资失败的风险，从而导致投资不足。相反，如果二者任期是交错的，那么由于二者缺乏认同感，所以不容易合谋，而更可能形成监督与被监督的关系。如此，董事长和CEO便会本着股东利益最大化的原则进行投资决策，从而在一定程度上避免了投资不足。结合以上分析，本文提出如下假设：
　　研究假设：董事长与CEO任期交错可以抑制企业投资不足。
　　三、研究设计
　　（一） 样本选择
　　本文选择2001～2016年我国A股上市公司为样本。根据样本情况，本文按照以下原则进行筛选：①剔除金融保险类上市公司;②剔除被标记为ST的上市公司;③剔除数据存在缺失的公司样本。经过上述筛选程序后，我们获得了18 540个公司年度观察值，其中投资不足样本数为9 342个。所有数据均来自CSMAR数据库。为防止极端值影响估计精度，对所有连续性变量按1%水平进行了Winsorize缩尾处理。
　　（二） 变量选择
　　1. 投资不足
　　借鉴谢佩洪和汪春霞的做法[19]，本文按照Rich-ardson的思路构建投资不足变量[20]。Richardson将企业某一年的总投资（I）分为维持原有资本状态的投资（IM）和新增投资（IN），新增投资又分为预期投资（IE）和非效率投资（IU）。当IU>0时，说明企业存在过度投资，反之则存在投资不足。企业的总投资可表示为：I=IM+IN，其中，IN=IE+IU，公司i在t年的新增投资IN需要根据公司的投资机会进行估算，本文借鉴Hubbard[21]的企业投资决定因素模型进行估算：
　　借鉴姜付秀等的做法[22]，本文将董事长与CEO任职期限相减取绝对值作为董事长与CEO任期交错的度量变量（Dtenure）。出于稳健性考虑，本文还根据二者任职先后顺序分别构建变量Dtenure1和Dtenure2，以检验二者任职顺序对实证结果的影响。此外，本文还根据企业是否存在董事长与CEO任期交错现象来构造哑变量Dtedum，以检验本文实证结果的稳健性。
　　3. 控制变量
　　为了缓解其他变量对企业投资效率的影响，本文还在模型中引入了企业经营特征变量和公司治理特征变量。其中企业经营特征变量包括：公司规模、自由现金流、财务杠杆以及企业上市年限;公司治理特征变量有：董事会规模、独立董事占比、董事长以及CEO是否两职合一。此外，我们还控制了年度效应和行业效应。主要变量说明见表1。
　　（三）模型设计
　　为了检验董事长与CEO任期交错对企业投资不足的影响，本文构建如下模型：
　　四、实证结果及分析
　　（一） 主要变量的描述性统计结果
　　表2汇报了各个主要变量的描述性统计结果。结果显示，投资不足指标IU1和IU2的均值分别为0.049 1和0.049 3，标准差分别为0.041 6和0.041 7，说明所选样本中，各企业间投资效率差别较大，适合做比较分析。此外，董事长与CEO任期交错程度指标Dtenure的标准差较大，说明所选样本中，二者任期交错程度差异性很大。另外，哑变量Dtedum的均值为0.492 6，说明所选样本有49.26%的企业存在董事长与CEO任期交错现象，这表明二者任期交错在我国比较普遍，意味着研究二者任期交错的治理效用是比较有意义的。
　　（二） 相關性分析
　　由表3可知，两个代表企业投资不足的指标的相关系数为0.998，且在1%的水平上显著，说明二者有较高的一致性。另外，两个代表董事长与CEO任期交错的指标与两个投资不足的指标之间的相关系数均在1%的水平上显著为负，说明董事长与CEO任期交错确实可能抑制企业投资不足问题，符合本文假设预期。此外各个控制变量与企业投资不足指标的相关系数与现有研究基本一致[19]。
　　（三） 回归分析
　　1. 董事长与CEO任期交错与企业投资不足之间关系的回归分析
　　表4列示了董事长与CEO任期交错对企业投资不足的回归分析结果。其中，第2～3列汇报了当不考虑其他控制变量影响时，董事长与CEO任期交错对企业投资不足的影响结果，我们发现，Dtenure的系数均为-0.001，且均在1%的水平下显著。将可能对企业投资不足产生影响的其他控制变量引入到模型后，Dtenure的系数仍为-0.001，且在1%的水平下显著（见表4第4～5列）。综上，在控制其他因素后，董事长与CEO任期交错与企业投资不足之间仍存在显著的负相关关系，说明随着董事长与CEO任期交错程度的增加，企业投资不足现象可以得到缓解。这在一定程度上支持了本文假设预期。 　　2.考虑董事长与CEO共事年限对实证结果的影响
　　以上相关性分析和回归分析均表明董事长与CEO任期交错可以抑制企业投资不足问题。该实证结果的理论依据是，董事长与CEO任期不同可以在一定程度上抑制二者合谋并促成监督与被监督关系，从而缓解了经理人与股东之间的代理问题，最终抑制了企业投资不足问题。然而，随着共事年限的增加，任职期限不同的董事长与CEO能否变得更加“亲密”，形成合谋关系，从而破坏二者任期交错的治理效用呢？为回答此疑问，本文将构建交互变量Gs×Dtenure，并将其引入到本文的主回归模型中，检验其是否显著。其中Gs代表董事长与CEO共事年限。如果Gs×Dtenure的系数显著为正，说明随着董事长与CEO共事年限的增加，二者任期交错的治理效应会削弱;反之，如果该系数不显著，说明二者共事年限对二者任期交错的治理效应无显著影响。检验结果见表5。
　　表5的结果显示，Dtenure的估计系数仍然显著为负，但Gs×Dtenure的系数并不显著，这表明，董事长与CEO共事年限并不会影响二者任期交错的治理效用的发挥，这也在一定程度上证明了本文实证结果的稳健性。
　　3. 考虑董事长与CEO任期交错方向对实证结果的影响
　　由于董事长与CEO在职位上存在差异，那么二者任职先后顺序是否会对二者任期交错的治理效果产生影响呢？鉴于此，当董事长任职早于和晚于CEO时，我们分别构建了Dtenure1和Dtenure2，以分析不同任期交错方向对企业投资不足的影响。变量的构建方式见表1中说明。检验结果见表6。
　　表6的结果显示，Dtenure1和Dtenure2的估计系数均显著为负，这说明董事长与CEO的任期顺序并不影响二者任期交错对企业投资不足的影响，即二者任期交错方向不会对二者任期交错的治理效应产生影响。这也在一定程度上证明了本文实证结论的稳健性。
　　（四）稳健性检验
　　1.改变核心变量的度量方式
　　出于稳健性考虑，我们还利用哑变量Dtedum来度量董事长与CEO任期交错，以探讨二者任期交错对企业投资不足的影响。当企业存在董事长与CEO任期交错现象时，Dtedum取值为1，否则取值为0。表7 汇报了估计结果。结果显示，Dtedum的估计系数均为-0.004，且均在1%水平下显著。该结果表明，相对于董事长与CEO任期一致的企业，二者任期交错的企业投资不足的问题较为轻微，即二者任期交错可以抑制企业投资不足行为。这也在一定程度上，证明了本文实证结果的稳健性。
　　2.进一步引入必要的控制变量
　　首先，已有研究表明，随着CEO任职年限的增加，其在企业中的权力地位会上升[23]，这种权力地位的上升可能会影响包括董事会在内的各种公司治理措施对CEO的监督效率。那么CEO任职年限的增加能否影响董事长与CEO任期交错的治理效果呢？为此，本文在主回归模型中，分别引入董事长与CEO的任职年限，以验证二者任职年限对回归结果是否有影响。表8 第2～3列汇报了回归结果。其中，Timeds和Timeceo分别代表董事长和CEO的任职年限。结果显示，Dtenure的系数仍均显著为负，这说明，董事长与CEO的任职年限并不会影响二者任期交错治理效果，即本文实证结果是稳健的。
　　其次，Tsui 等[24]的研究表明，诸如高管的年龄、学历和性别等人口统计特征均会影响高管的行为和彼此之间的关系，从而对企业经营结果产生影响。因此，本文将在主回归中进一步引入董事长与CEO的年龄差异（Dage）、学历差异（Dedu）和性别差异（Dsex），以检验本文实证结果的稳健性。检验结果见表8第4～5列。结果显示，Dtenure的系数均为-0.001，且分别在1%和5%的水平下显著，这表明企业高管的其他人口统计特征的引入，并不影响董事长与CEO任期交错对企业投资不足问题的抑制作用，这也进一步说明本文实证结果的稳健性。
　　（五） 内生性讨论
　　本文的另一个担心是，上述实证结果可能存在内生性问题，原因在于：当企业面临非效率投资问题时，无论是过度投资还是投资不足，最终受到损失最大的都是股东，因此股东会基于自身利益考虑撤换掉董事长或CEO，这也会导致董事长与CEO任期交错。基于此种考虑，本文主回归得到的董事長与CEO任期交错可以抑制企业投资不足的结论，可能是由于投资不足对二者任期交错的逆向因果关系所致。因而，为克服上述问题可能引致的估计偏误，本文引入工具变量法对核心变量进行检验。
　　参照已有研究的做法[25]，我们采用相同年度、同行业以及相同省份其他公司董事长与CEO任期交错的均值Mindid作为Dtenure的工具变量。我们认为该工具变量满足外生性和相关性的要求。一方面，尚没有文献证明同行业同地区其他企业的高管人口统计特征可以对本企业的经营结果产生影响，因此满足外生性原则。另一方面，由于同一行业和处于同一地区的企业具有类似的行业特征并面临相似的外部环境，因此可以断定他们的Dtenure具有一定的相关性，据此相关性原则得以满足。
　　表9给出了基于工具变量的两阶段回归结果。对于第一阶段回归而言，Wald F值分别为57.22和55.89，并且均在1%的水平下显著，说明所选工具变量与解释变量之间存在较强的相关关系，不存在弱工具变量问题。Mindid的估计值均显著为正，说明同行业同地区其他企业的董事长与CEO任期交错程度与本企业相应变量显著正相关。第二阶段回归结果显示，Dtenure的系数均为-0.004，且分别在5%和10%的水平下显著，这表明即使考虑到内生性问题后，董事长与CEO任期交错仍然可以抑制企业投资不足问题，进一步印证了本文实证结果的稳健性。
　　五、进一步分析
　　由于股东直接监督经理人的成本较高，因此股东会雇佣具有专业知识和能力的董事对经理人监督，以使经理人的经营行为符合股东利益。然而，董事监督作用的发挥在一定程度上会受到大股东持股比例的影响。当大股东持股比例比较低时，即企业的股权结构比较分散时，董事的监督作用通常非常明显[26]。然而，当大股东持股比例比较高时，在剩余索取权的驱使下，大股东会增加监督经理人的主观能动性[27]，形成对董事监督的替代，减少对董事监督的依赖。由此可以预见，董事长与CEO任期交错治理效用的发挥，会受到企业大股东持股比例的影响。当大股东持股比例较高，企业股权集中度较高时，大股东监督对董事监督的替代，会削弱董事长与CEO任期交错治理效用;反之，当大股东持股比例较低，企业股价比较分散时，由于“搭便车”行为的存在，使股东疏于对经理人的监督，此时，董事的监督作用显得尤为重要，因此董事长与CEO任期交错的治理效用也会更加明显。综合以上分析，我们认为，当大股东持股比例较高时，董事长与CEO任期交错对投资不足的抑制作用不显著;当大股东持股比例较低时，二者任期交错对投资不足会有显著抑制作用。 　　为了检验大股东持股对本文实证结果的影响，本文首先将大股东持股比例在全样本中取均值，大股东持股比例大于全样本均值的归为股权集中组，小于均值的归为股权分散组。然后分别在股权集中组和股权分散组中估计模型（2）。如果本文预期成立，那么在股权分散组中的估计系数显著小于零，而在股权集中组中，该系数不显著。检验结果见表10。
　　表10显示，在股权集中组中，Dtenure的系数均不显著（见表10第2～3列）。这说明当大股东持股比例较高时，董事长与CEO任期交错对企业投资不足行为没有明显的抑制作用。与此同时，在股权分散组中，即当大股东持股比例较低时，Dtenure的系数均在1%的水平下显著为负，说明大股东持股比例较低的企业中，董事长与CEO任期交错可以显著抑制投资不足现象的发生。综上，我们认为，董事长与CEO任期交错治理效用的发挥，存在一定的情景效应，即当企业大股东持股比例较低，股权分散时，其作用显著，但当大股东持股比例较高时，大股东对管理者的主动监督会对董事监督产生替代，此时董事长与CEO任期交错的治理效用不明显。
　　六、结论与启示
　　本文采用沪深两市A股上市公司2001～2016年的相关人事数据和财务数据，结合理论分析和实证检验考察了董事长与CEO任期交错与企业投资不足问题的关系。研究发现，董事长与CEO任期交错可以显著地抑制企业投资不足行为的发生，经过一系列稳健性检验和内生性讨论后结果依然成立。此外我们还发现，董事长与CEO任期交错对企业投资不足的抑制作用存在情景效应。当大股东持股比例较低，企业股权较分散时，董事长与CEO任期交错可以显著地抑制投资不足行为，但当大股东持股比例较高时，二者任期交错对投资不足的抑制作用不明显。总之，本文理论分析和实证分析均表明，董事长与CEO任期交错可以抑制企业投资不足问题的发生，而且这种治理作用的发挥具有情景效应。
　　本文研究的理论意义在于：一方面，以企业管理层任期异质性为视角，考察企业投资不足的成因，丰富了该问题的研究领域。另一方面，证明了管理团队任期异质性在企业公司治理方面具有正面作用，这为今后相关领域的研究提供了新的参考。本文的现实意义在于，不仅从企业管理层人口统计特征方面为企业投资效率低下的解决提供了理论依据，而且也为企业人事任免提供了一种新的考量。[注 释]① 董事长与CEO任期交错属于高管任期异质性的一种，由于本文只关注董事长与CEO两者之间任职年限的差异，因此采用董事长与CEO任期交错这一说法更合理。
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