异质信念建构A+H股双重上市投资组合回报率

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　　【摘 要】 中国内地资本市场与香港资本市场的分割，使得A+H股在两地双重上市的公司长期以来出现同股不同价的现象。文章基于异质信念、公司规模和公司价值分别构造A+H股双重上市公司投资组合，进一步对双重上市公司股票投资超额回报率是否受到的市场行为因素（如异质信念、公司规模效应和公司价值效应）的影响进行辨明。研究结果证明，异质信念较高的投资组合回报率高于异质信念较低的投资组合。异质信念投资组合超额回报率主要受到市场溢价因子影响。异质信念越高的投资组合超额回报率受到市场溢价因子影响越高。基于异质信念建构A+H股中国内地与香港双重上市公司投资组合，投资人对于市场溢价因子应予以密切关注。
　　【关键词】 异质信念; A+H股双重上市; 投资组合回报率
　　【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）05-0011-04
　　一、引言
　　资本市场分割指的是不同证券交易市场间的流通障碍与交易规则的差异，会导致同质产品在不同市场上的价格差异化。国外的大多数研究表明，在市场分割状态下，面向国内投资者的内资股股票价格明显低于面向国外投资者的外资股股票价格。在资本市场发展的早期阶段，我国出于维护市场稳定的考虑，将市场划分为A股市场、B股市场、H股市场，资本市场的分割状态造成了一系列异常现象与波动。但与世界上存在市场分割状态的国家不同，在我国资本市场的双重上市公司中，面向国内投资者的内资股价格呈现出高于面向国外投资者的外资股价格的特点。这种现象引起了一些学者的注意。
　　20世纪80年代以来的大量研究表明，金融市场上普遍存在的一些异常现象无法使用传统金融理论解释，例如封闭式基金折价、盈余漂移、IPO溢价与长期弱势等。其中，有效市场假说和资本资产定价模型（CAPM）假设投资者信念同质，即不同投资者对相同风险资产的期望回报率与概率分布具有相同的预期。然而现实中，由于信息扩散速度和信息获得渠道的差异，信息不可能同时到达所有投资者，因此在特定时点每个投资者所拥有的信息量并不相同，对同一风险资产的价格判断也会有所差异。CAPM模型中认为不同资产的回报率差异是由于不同资产的系统性风险不同，对市场的敏感程度的差异性导致了回报率的差异性。Fama et al.[1]认为，回报率不只是受到系统风险值影响，提出知名的Fama-French三因子模型，认为证券市场存在股票规模效应和价值效应。因此在实际证券市场操作中同质性假设难以实现，每一个投资者对于证券未来价格的预期与回报率分布应当是差异化的，即存在着投资者意见分歧，又称为异质信念。尤其在分割的资本市场上，对信息的获得和处理能力的非对称性使得异质信念成为更接近现实的假设。
　　因此，本文在三因子模型的基础上引入异质信念变量，分别使用投资组合分析法与时间序列分析法，探究异质信念对于股票超额回报率是否存在影响。在投资组合分析法中，每个月依据特定的指标将股票进行顺序排列，在此基础上构造投资组合，每个月更新一次投资组合。假设每个月持有的组合内各公司购买的股数相同，分别计算各组合的月度等权平均回报率大小，再使用多元线性回归方法验证异质信念对于投资组合超额回报率的影响。
　　本文的创新之处体现于下：
　　第一，研究范围不局限于单一资本市场，通过研究跨资本市场的A+H股双重上市公司的股票回报率，探究异质信念的变动与异质信念的水平是否会对股票回报率产生影响。同时考察与对比不同市场因素对股票回报率的影响。
　　第二，通过总结现有文献中常用于衡量异质信念的指标的合理性后，最终选用流通股换手率作为投资者异质信念的代理指标。
　　第三，使用多种方法构建投资组合进行实证检验，而不仅仅限于单一指标。本文依据异质信念程度大小构建投资组合，对组合的超额回报率进行多元线性回归分析。
　　二、文献综述
　　（一）异质信念对交叉上市A+H股的影响
　　国内学者对于我国资本市场分割的研究大多集中于股价差异与形成机制，仅有少部分学者对投资者异质信念与市场分割进行了探究。宋顺林等[2]发现投资者市场情绪和个股的投机性都对A+H股溢价产生显着的影响。陆静等[3]基于Fama-French三因素模型分析2003—2013年A+H股交叉上市公司，结果表明投资者情绪高涨时股票价格上涨。孟卫东等[4]认为加入投资者情绪后A+H股定价的规模效应变得不显著。
　　（二）异质信念与股市相关关系
　　对于异质信念的研究，最早由学者Miller[5]提出投资者对股票预期回报率的意见分歧将会影响股票的均衡价格。Hong et al.[6]发现股票价格与换手率呈正相关，并将其作为异质信念所导致的后果。Garfinkel[7]认为投资者意见分歧大时会导致股票成交量上升。王凤荣等[8-9]发现投资者异质信念与股票价格之间存在相互作用。包锋等[10]认为异质信念水平的上升会推高股票的价格。覃士珍[11]发现投资者异質信念是盈余公告效应的重要影响因素，投资者异质信念越大，卖方获得的超额收益越大。宋鹏等[12]将经过调整的额外换手率作为投资者异质信念的衡量指标，探索异质信念对会计信息与股价之间关系的影响，结果显示两者之间呈负相关关系。
　　（三）异质信念对投资组合的影响
　　Nagel[13]使用分析师预测分歧、换手率和波动率作为投资者异质信念的代理变量，得出投资者异质信念越高，未来回报率越低。Opie et al.[14]实证检验了中国A股市场中异质信念与股票回报率的关系。陈国进等[15]分别使用调整后的换手率和回报率波动率作为异质信念的代理指标，基于资产组合方法得出在卖空限制约束下，投资者异质信念导致当期股价高估。王静[16]对A股市场上异质信念与股票未来回报率进行研究，提出异质信念可能是中国股市暴涨暴跌的重要推手。朱宏泉等[17]建立换手率分离模型计算未预期交易量，将其作为异质信念的度量指标加入Fama-French三因子模型中，探讨A股市场上的异质信念与股票回报率的相关性。 　　国内学者对于我国资本市场分割的研究主要集中在股价差异上，探讨A+H股双重上市公司的A股与H股股价的差异与形成机制，提出一系列套利策略和市场一体化建议。而国内外学者对于异质信念的研究集中于单一市场，研究了同一股票市场内投资者的意见分歧对股票定价的影响，并未扩展到分割的资本市场。而研究方法大多基于投资组合方法，使用CAPM和Fama-French三因子及其扩展模型进行实证检验。中国资本市场分割的特殊性为投资者异质信念对于股票回报率的作用提供了良好的平台。本文放松了CAPM模型关于投资者同质信念的假设，选取A+H股双重上市公司的数据，分别通过投资组合分析法与时间序列分析法来检验投资者异质信念对于股票回报率的影响。
　　三、异质信念对股票超额回报率影响的实证检验
　　（一）样本选择
　　本文的研究对象为2011年1月1日至2016年12月31日连续6年的A+H股双重上市公司，即同时在内地市场发行A股和在香港市场发行H股的上市公司。选用个股的日、月交易数据和上市公司季度财务数据，剔除上市时间短、数据不全的公司，同时剔除金融行业上市公司与ST类股票，数据源自国泰安数据库。
　　（二）变量的定义
　　1.异质信念（HB）：依据Negal、Hong、Boehme et al.的研究结论，本文选用流通股换手率作为异质信念的代理指标，换手率越高代表异质信念越强。根据样本股票的日交易数据和月交易天数计算出每只股票的月度换手率来衡量异质信念。
　　2.公司规模：本文选用样本公司流通市值的月度数据作为公司规模大小的衡量。其中流通市值等于股票月收盘价格与月末流通股总数的乘积。
　　3.账面市值比：采用上市公司季报中的所有者权益值。
　　4.规模溢价因子（SMB）与价值溢价因子（HML）：依据Fama和French的构建方法，每个月将样本股票按照流通市值大小排序，均分为大规模（B）和小规模（S）两个投资组合。在每个规模组中再按照账面价值比的高低将各组三等分为价值高的价值股（H）、价值中等的中性股（M）和价值低的成长股（L）。两者交叉分组形成6个组合，分别命名为BH、BM、BL、SH、SM、SL。每个月对每个组合内的各公司购入相同股数的股票，分别计算六个股票组合的个股等权月平均回报率。
　　其中，规模溢价因子SMB是三个小规模股票组合的个股平均月回报率减去三个大规模股票组合的个股平均月回报率，即：
　　SMB=- （1）
　　而价值溢价因子HML是两个价值股组合个股月回报率的平均值和两个成长股组合个股月回报率的平均值之差，即：
　　HML=-   （2）
　　5.市场指数：市场溢酬因子（Rm-Rf）是与整体证券市场相关的回报率风险因素，代表市场指数回报率与无風险回报率之差。Rm选取沪深300指数的月回报率。
　　6.无风险利率Rf：无风险回报率选用上海银行间同业拆放利率，已将年度化的基准利率转化为以月为计量单位的回报率数据。
　　（三）对投资组合的多元回归分析
　　1.基于异质信念组合的多元回归分析
　　本文投资人异质信念程度采用股票流通股换手率来计算，换手率高的股票，表示在对该股票进行投资时，投资人异质信念程度高。将A+H股双重上市公司每月的日交易流通股换手率按照从低到高升序排列，分为五组，构成五个异质信念由低到高的投资组合（HB1—HB5）。每月将依据日交易流通股换手率更新投资组合成分股，计算每个组合的月加权平均回报率。见表1。
　　表1给出了2011—2016年期间基于异质信念投资组合的各变量月度数据统计特征，各个组合的月平均回报率存在着差异，异质信念最低投资组合HB1的回报率平均值为-0.0036，而异质信念最高投资组合HB5的月平均回报率为0.0365。当异质信念增加时，对应的股票组合月度平均回报率随之增加。
　　为了研究通过异质信念所构建的投资组合所表现出的各组合回报率之间的显著差异是否能被异质信念解释，本文参照CAPM模型与Fama-French三因子模型的设计方法，将不同异质信念组合的月平均超额回报率（HM-Rf）与市场溢价因子（Rm-Rf）、规模溢价因子（SMB）和价值溢价因子（HML）回归方程进行验证，具体的回归方程如下：
　　HMi，t-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+miHMLt+εi，t  （3）
　　其中，HMi表示异质信念组合的月平均回报率，i=1，…，5。
　　回归结果如表2显示，市场溢价因子对中国内地与香港双重上市公司异质信念投资组合均在1%水平显著为正。市场溢价因子回归系数β可作为评估投资组合系统性风险的主要指标，度量投资组合相对总体市场的波动性，根据投资理论，β值高于1，表示投资组合的波动大于全体市场的波动幅度。在实证结果中，研究结果显示，异质信念越高的投资组合，市场溢价因子回归系数越高。异质信念高的投资组合HB4和HB5，市场溢价因子回归系数β值皆高于1。异质信念高的投资组合的风险回报率高于市场组合沪深300指数的平均风险回报率，则异质信念高的投资组的风险大于整个沪深300指数市场投资组合的风险。规模溢价因子回归系数s对异质信念低的投资组合HB1和HB2超额回报率影响显著为负。研究结果表示规模溢价因子对于异质信念低的投资组合有负向的影响，然而对于异质信念高的投资组合影响并不显著。
　　价值溢价因子回归系数m对异质信念最低的投资组合HB1影响显著为负。研究结果表示价值溢价因子对于异质信念低的投资组合有负向的影响，然而对于异质信念高的投资组合影响并不显著。
　　2.异质信念对A+H股双重上市公司超额回报率影响
　　由上一节的回归结果可知，异质信念对投资组合的超额回报率会产生影响。因此，本部分采用面板回归方法模型的构建是在CAPM和Fama-French三因子模型的基础上加入了异质信念，以衡量市场溢价、公司规模与公司价值、异质信念对于中国内地与香港双重上市公司超额回报率的影响。具体的回归方程如下： 　　Ri-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+
　　miHMLt+hiHBi，t+εi，t  （4）
　　其中，HBi，t代表个股的异质信念，Ri代表个股月回报率。
　　经由豪斯曼检验和F检验后，本文采用随机面板回归，研究结果如表3。从表中可以看出，异质信念回归系数h显著为正，说明异质信念对A+H股双重上市公司超额回报率有正向影响。市场指数溢价的回归系数β显著为正，说明个股收益受到市场指数的显著影响，符合我国股票市场个股与大盘同步性较强的特点。公司规模回归系数s和公司价值m回归系数显著为正，可知股票超额回报率受到市场规模效益与价值效益影响，这与Fama和French的研究结论相一致。
　　四、结语
　　本文以Fama-French三因子模型加入异质信念对为基础构造回归方程，分别通过投资组合分析与时间序列分析进行实证检验，考察了异质信念对股票当期回报率的影响。同时为了探究分割资本市场因素的影响，选取我国A+H股双重上市公司2011—2016年的交易数据和不同市场指数进行回归分析。通过实证检验，本文得出了以下结论：
　　第一，投资者异质信念的大小会对A+H股的超额回报率产生影响，且异质信念越大，股票的超额回报率越高。
　　第二，以A+H股双重上市公司股票为投资标的物的投资组合回报率也会受到投资者异质信念程度的影响，且投资者异质信念越大，组合回报率越大，呈正相关关系。
　　第三，在以A+H股为投资标的物构建投资组合时，要重点衡量内地市场因素对组合投资回报率的影响。而对A+H股进行个股投资交易时，主要考虑香港市场因素对股票回报率的影响。
　　通过本文的研究结论，提出以下建议与展望：
　　第一，完善上市公司信息披露制度，尽可能提高信息的准确度、质量与及时性，减轻市场信息不对称程度，保证投资者能够获得充足的经济信息。同时严厉打击上市公司财务造假行为，严惩内幕交易。
　　第二，我国资本市场还存在很大的提升空间，通过壮大机构投资者队伍，培养投资者专业成熟的投资理念以及对交易制度的完善，能够从一定程度上缓解由异质信念造成的股价高估问题。
　　第三，推进融资融券业务的有序发展，进一步提高市场效率，提高做空业务的比例。●
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