箱体格局 底部区域
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作者: 仇彦英
从股市的估值来看，当前处于历史的底部区域，但是由于在经济周期、估值结构、供求关系这三个方面存在与历史底部的明显差异，从而导致了在当前情况下，股市难有趋势性的涨跌，难以摆脱箱体震荡的基本格局。在整体上市公司全年利润增长15%―20%的预期支持下，下半年的股市，将在估值修复的拉动下，由下轨向中枢回升，重回价值支持的基本箱体格局，也就是2700-3100点的区间。
上半年，由于增长预期的不稳定，导致股市对箱体格局进行考验。
在经历了一季度的去泡沫和估值修复的结构性下跌之后，二季度股市展开了系统性的风险释放，导致了股市在年中的时点上，正处于箱体的下轨处，从而为下半年提供了较好的投资机会。从股市的估值来看，当前处于历史的底部区域，但是由于在经济周期、估值结构、供求关系这三个方面存在与历史底部的明显差异，从而导致了在当前情况下，股市难有系统性的下跌空间，也没有趋势性的上涨机会，因而难以摆脱箱体震荡的基本格局。而在整体上市公司全年利润增长15%―20%的预期支持下，下半年的股市，将在估值修复的拉动下，由下轨向中枢回升，重回价值支持的基本箱体格局。
箱体格局：过渡期的基本规律
根据索罗斯的自我反射理论构筑的股市模型，目前股市所处的阶段对应的是基本价格与基本价值相对一致的状态。而股市最好的投资时机，一是在经济的衰退期到加速的阶段，是价值恢复的阶段，正如2009 年的上半年，但当前已经走过了这个阶段。二是经济加速到高速增长的阶段，是获得泡沫化的时期，正如2007 年的时候，但当前的经济增长还没有进入到这样的阶段。
当前所处的价格与价值相一致的阶段，反映在股市上就是基本呈现箱体震荡的格局，这种震荡将主要由政策变化、CPI 走势来引导，而震荡的空间更取决于市场估值水平、盈利增长预期。下半年的股市，依然难以走出箱体震荡的基本格局。在箱体震荡的格局下，股市不具备趋势性的机会，围绕箱体上下轨把握阶段性的机会是基本的投资策略。并且，随着企业盈利的增长，箱体震荡的重心会呈现上移态势。
上半年回顾：去泡沫与估值修复
回顾上半年的股市，整体呈现了先扬后抑的调整格局，同时这种调整格局具有鲜明的结构性分化特征。一季度期间，股市基本以震荡攀升为主，但分化格局依然明显，上证指数相对表现强势，而深证成指表现则相对较弱，尤其是中小板、创业板呈现弱势调整。其主要原因是在上市公司年报、一季报披露期间，围绕业绩展开的估值修复。
这种估值修复同时又是建立在去年的中小板、创业板持续强势，而主板市场相对弱势的分化格局之上的纠偏，从而形成了在一季度的业绩披露期内，高估值的中小板、创业板受到业绩考验而呈现了去泡沫化，而低估值的主板市场受到业绩推动呈现了估值修复，这种结构性分化的估值修复形成了一季度股市结构性的调整格局。
到了二季度期间，由于通胀压力的持续升温，上市公司的盈利能力受到了成本因素的考验，这既包括了商品价格上涨带来的原材料成本，也包括了劳动力供给下降带来的劳动力成本，更包括了为了压制通胀持续上调存款准备金率、利率带来的资金成本，企业毛利率水平的下降，成本费用的增长，使得上市公司的盈利预测出现下调，从而引发了投资者的悲观预期。同时，出于控通胀的需要，投资政策、信贷政策的收紧使得固定资产投资增速下降；而房地产调控的持续和汽车的限购，也使得消费增速出现下降；欧美经济复苏的不确定也使得出口增速呈现反复；因此，三驾马车的基本需求的下降，使得经济增速延续回落态势，结合通胀的高位，引发了投资者对于滞胀的恐慌。综合宏观层面的经济回落和微观层面的盈利下降，导致了股市在二季度出现了整体性的持续的下跌。同时，地缘政治危机、自然灾害、国际板扩容预期都进一步引发了投资者的恐慌情绪，从而共同造成了上半年股市的弱势表现。
从上半年的市场结构来看，中小板指数和创业板指数走势明显弱于上证指数和深证成指。从由此反映出，上半年股市运行的基本特征是结构性分化，具体表现为主板市场的估值修复和中小板、创业板市场的去泡沫化。
从上半年的市场风格来看，在结构性分化的背景下，市场风格在上半年呈现了阶段性的风格转换，价值股表现明显强于成长股，大盘股表现明显强于小盘股。从大小盘股的相对超额收益来看，今年上半年，大小盘的相对超额收益剪刀差改变了过去两年的持续拉大态势，小盘股的相对超额收益持续下降达半年之久，伴随的是大盘股的相对超额收益的持续回升，这意味着风格转换在今年上半年上演，具体表现为价值股强于成长股，大盘股强于小盘股。
从上半年股市的行业表现来看，与市场风格特征的结构性分化相似，行业指数同样呈现了结构性分化的特征。而从行业属性来看，以原材料、投资品为代表的周期性行业表现整体强于以消费品、服务业为代表的非周期性行业，传统产业表现强于新兴产业。
综合A 股市场在上半年的表现来看，基本呈现了以估值修复为主线的纠偏特征，这种纠偏即包含了周期性行业、传统产业的估值修复，又包含了消费类行业、新兴产业的去泡沫，同时也是对于过去两年的大小盘股持续分化的市场风格的修正。
估值底部：与历史的和而不同
在经历了持续的调整以后，目前的A 股市场，从估值的角度看，处于历史的低位，显示当前的市场的底部特征，但是与此前的历史底部比较，也存在一些不同之处。与历史底部相同的特征，在于当前市场的低估值，2011 年6 月底的全部A 股的滚动市盈率为17.28 倍，2008 年10 月底是13.17 倍，2005 年6 月底是19.29 倍，从市盈率的运行情况来看，目前市场是处于估值的底部区域。按照当前市场17.28 倍的市盈率计算，对应的隐含股权风险溢价为1.69%，处于历史的高位，由此反映出了当前股市相对于债市的超额投资收益，也体现了当前股市的投资吸引力。
与历史底部的不同之处在于，首先是股市对应的经济周期的阶段不同。2008 年10 月底是处于经济的衰退期，估值见底之后迎来了经济周期走出衰退步入复苏，因而造就上证指数1664 点的历史底部。2005 年6 月底是处于经济的高增长期，估值见底之后迎来了经济增速的快速提升，因而造就上证指数998 点的历史底部。而当前所处的经济周期阶段即不是衰退期的末端，也不是高增长的前夜，而是经济复苏之后与高速增长之前的过渡期，同时又是经济增长方式和产业结构的转型期。这就意味着在估值见底之后，依然缺乏后续经济高增长率的支持，也就意味着股市下半年难有趋势性的机会，更多的是估值修复带来的反弹机会。
其次是股市的估值结构不同。2008 年10 月底时，沪市A 股相对于全部A 股的PE 倍数是0.98 倍，深市A 股相对于全部A 股的PE 倍数是1.11 倍，中小板相对于全部A 股的PE 倍数是1.21 倍；2005 年6 月底时，沪市A 股相对于全部A 股的PE 倍数是0.90 倍，深市A 股相对于全部A 股的PE 倍数是1.46 倍，中小板相对于全部A 股的PE 倍数是1.28 倍；由此可见，这两个历史底部都不存在明显的估值结构差异。而当前来看，沪市A 股相对于全部A 股的PE 倍数是0.85 倍，深市A 股相对于全部A股的PE 倍数是1.87 倍，中小板相对于全部A 股的PE 倍数是2.14 倍，创业板相对于全部A 股的PE 倍数是2.53 倍，股市存在明显的估值差异。尽管自2010 年11 月份以来，这种估值的结构差异已经有所缓和，但当前股市的估值结构差异，依然是与历史底部的明显不同。正是这种巨大的估值结构差异，导致了上半年中小板、创业板跌幅远大于主板市场，这也意味着后期股市仍将会面对估值结构差异的修正。
最后是股市的供求关系不同。当历史底部出现时，股市都会出现对于股票的需求减弱，破发、破净经常出现，此时如果减少股票的供给，即使股票的需求不增长，股票的均衡价格也会因为供给减少而出现上移。因此，在2008 年和2005 年都因为股市的低迷，出现了新股暂停发行的情况，减少了股票的供给，从而改善了股市的供求关系，使股市走出低迷。而当前来看，并没有出现股票供给减少的迹象，2011 年上半年新股发行的募资总额是1490 亿元，半年的募资总额已经超过了2000-2005 年，以及2008 年，全年的募资总额，接近于2006 年全年的募资总额。扩容的压力使得股市的供求关系得不到改善，因而构成了与历史底部的第三个不同点。
综合来看，尽管当前股市的估值水平处于历史底部，但由于经济周期的阶段、估值的结构差异、供求关系与历史底部存在较大差异。因此，下半年的股市，由于估值处于历史低位，股市不会出现大的下跌空间；同时，由于与历史底部的较大差异，下半年的股市也没有大的趋势性的上涨空间，依然难以改变全年处于箱体震荡的基本格局。
底部区域：由下轨向中枢回升
对于箱体的具体区间的把握，首先需要确定的是上市公司的盈利增长率。根据GDP 增速和上市公司盈利增速的相关性，按照全年GDP 增长9.5%的预测，我们认为，全年的上市公司整体盈利增速为24.71%。尽管在上半年，出现过盈利预测下调的情况，但是目前的数据显示，全年的盈利增速依然能达到20%以上。考虑到未来仍有可能出现的盈利预测下调，保守测算，2011 年的上市公司盈利增速依然能实现15%―20%的增长。
从上半年的股市下跌来看，股价回落的幅度已经较为充分的反映了盈利增长回落的预期，而即使在悲观气氛浓重的上半年，盈利预测下调的幅度也是非常有限的，因此盈利下滑的风险释放在上半年已经较为充分。考虑到下半年经济增速的趋于稳定，以及悲观预期的修正，在全年盈利增速15%―20%的预期稳定之后，股市将会出现估值修复的反弹，推动指数由当前的箱体下轨回归到箱体中枢。
从流动性的角度来看，由于此前持续的政策紧缩，已经使得货币供应量增速持续下降一年半时间，M1 增速从2010 年1 月份的38.96%下降至目前的12.7%。导致货币活化指标M1-M2 也同步下降一年半之久，而且今年以来持续呈现负值，目前处于-2.4%的低位。从M1-M2 与股市的相关性来看，二者趋势呈现正相关，这也是股市持续低迷的原因之一。从趋势来看，目前的M1 增速处于历史的低位，M1-M2 同样也处于历史的低位，这也能验证当前股市的底部特征，同时，更反映出，随着下半年信贷政策的松动，货币供应量将出现回升，这是股市在下半年转暖的重要契机。
当然，下半年股市的不稳定因素同样存在，除了政策超调的风险之外，国际板的渐渐临近也是股市下半年主要的不稳定因素。
在经济处于增速回落、物价高位运行时，投资者往往出于惯性思维，或者就是侥幸思想，很难接受股市的不断下跌，于是形成抵抗性下跌的特征。所谓抵抗性下跌就是股市在反应低于预期的利好因素或者受到利空制约后，都会出现快速下跌；然后在新的利空出现前，股市呈现反弹格局，但结局是不得不接受越来越差的基本面，从而引发新一轮的回落。当然，股市的抵抗性下跌一般都会引发崩溃性下跌，这也是最后一跌，从而形成新的上涨周期。下半年后不会出现崩溃式下跌，原因是我们仍然认为今年的利润会呈现20%左右的正增长，特别是一些产业的景气度还会延续，由此引发的抵抗性行情就是所谓的估值修复。
对于箱体格局的基本区间，按照全年盈利增速15%―20%的判断，以20 倍PE 为中轴，取18―22 倍PE 作为箱体震荡的基本区间，得出上证指数全年震荡箱体的基本格局。其中，20 倍PE 对应的上证指数区间是：2976.51―3105.92 点，这是全年震荡箱体的中枢；22 倍PE 对应的上证指数区间是：3274.16―3416.51 点，这是全年震荡箱体的上轨；18 倍PE 对应的上证指数区间是：2678.86―2795.33 点，这是全年震荡箱体的下轨。
对应目前的上证指数的具体点位来看，正好处于箱体的下轨处，因此决定了我们在这个位置上，需要积极的看待下半年的股市。下半年的股市，随着通胀压力的回落，以及经济增速回落引发的政策松动预期，股市将会迎来估值修复的反弹行情，上证指数将会由当前的箱体下轨向箱体中枢回升，重回价值支持的基本箱体格局，也就是2700-3100 点的区间。
如果下半年通胀压力回落的幅度、投资政策和信贷政策的放松力度超出我们的预期，上证指数有望挑战3274.16―3416.51 的箱体上轨。当然，如果下半年出现政策紧缩进一步超调的风险、以及国际版推出引发的供求关系紧张风险，那么股指运行就会出现跌破箱体下轨的极端风险，上证指数就会考验极限位置2232.38―2329.44点的支撑。
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