新周期渐行渐明流动性阶段缓解
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作者: 高善文
2011 年1 季度经济增速明显高于此前市场的一致预期；在工业增速爬升的同时，容易注意到电力、钢铁和化工等周期性行业的生产在显著恢复；虽然节能减排政策的缓解可能与此相关，但生产资料价格指数总体性的上升显示其他一些因素的影响应该更大。
生产资料价格的上升较多地集中在中下游产品上，这显示成本推动的影响并非价格压力的主要来源；在诸多行业，企业的盈利都创出或接近历史最高水平；同时1 季度还出现了将近七年以来的首次季度贸易逆差。从这些广泛的证据来看，在过去数年始终困扰中国经济的产能过剩问题似乎已经大体解决。
在机械和装备制造领域，由于过去六七年时间里显著和广泛的技术进步，在国际竞争力提升和进口替代的过程中，新的主导性产业渐露端倪。因此，由私人部门投资驱动的、靠设备投资来引导的新一轮经济周期正在启动的迹象似乎越来越明显。如果这样的猜测最终得到验证，这一趋势的兴起将对未来十年中国的经济增长、通货膨胀、宏观政策和资本市场格局产生广泛而深刻的影响，无疑需要引起密切的注意。
通货膨胀的高点可能在年中附近，下半年的通货膨胀水平可能会有所回落。但在经济走过刘易斯拐点和新一轮经济周期逐渐启动的背景下，今年下半年通货膨胀向上超预期的风险在明显加大。
值得关注的是，去年底流动性高度紧张的局面在最近两个月出现明显缓解。这一现象无疑是令人困惑的，从通货膨胀的爬升到宏观政策的紧缩基调，从新周期的启动到欧央行的加息，似乎都显示流动性应该处在收紧的趋势中。目前我们谨慎地认为这一流动性缓解可能是临时性的，也许与房地产的限购挤出资金或宏观调控在操作上的三心二意有关系，并会被经济或通货膨胀向上朝预期的发展所打破。
然而，在短期内，在流动性阶段性缓解继续维持的情况下，再考虑到企业盈利改善的趋势，我们对资本市场就需要抱有比此前更积极的看法。
新周期渐行渐明
2011 年1 季度经济增速明显高于此前市场的一致预期；在工业增速爬升的同时，容易注意到电力、钢铁和化工等周期性行业的生产在显著恢复；虽然节能减排政策的缓解可能与此相关，但生产资料价格指数总体性的上升显示其他一些因素的影响应该更大；国际商品价格的上涨无疑推动着输入性通货膨胀压力的积累，但生产资料价格的上升较多地集中在中下游产品上，这显示成本推动的影响并非价格压力的主要来源；在水泥、家用电器、服装制造、汽车及零配件、工程机械等诸多领域，企业的盈利都创出或接近历史最高水平；同时1季度还出现了10.2 亿美元的贸易逆差，这是将近七年以来的首次季度贸易逆差。
从这些广泛的证据来看，在过去数年始终困扰中国经济的产能过剩问题似乎已经大体解决。
在机械和装备制造领域，由于过去六七年时间里显著和广泛的技术进步，在国际竞争力提升和进口替代的过程中，新的主导性产业渐露端倪，因此，由私人部门投资驱动的、靠设备投资来引导的新一轮经济周期正在启动的迹象似乎越来越明显。
如果这样的猜测最终得到验证，这一趋势的兴起将对未来十年中国的经济增长、通货膨胀、宏观政策和资本市场格局产生广泛而深刻的影响，无疑需要引起密切的注意。尽管迄今为止的证据可能还有疑问，并且短期内周期的启动也许还会有一些反复，但我们至少正在非常接近这样的转折点，甚至刚刚跨过这一转折点的可能性显然不容忽视。
（1）内需增长出现加速
尽管从微观层面和草根调研情况来看，2 月下旬至3 月中旬中国的经济可能出现了暂时的放缓，然而整体来说，从工业、贸易、物价和增长等层面的数据看，1 季度中国的内需增长出现比较明显的加速；
1 季度的中国经济增长为9.7%，要高于此前的市场预期；进一步考虑到去年1 季度的高基数，实际上，应该说今年1 季度中国经济的加速步伐是比较明显的。从1 季度经济增长的分产业数据来看，第二产业开始明显加速，其与第三产业增速之间的裂口出现扩大；这一情况在上一轮经济周期中出现在2003 年。
1 季度出现了10.2 亿美元的贸易逆差，是将近七年以来的首次季度贸易逆差。我们认为这是新一轮经济周期启动的征兆，贸易逆差的出现意味着经济体内过剩产能的消除和内需的逐渐走强。上一次季度贸易逆差出现在2003 年和2004 年的一季度，那是上一轮中国经济周期逐渐启动上行的时期。
从需求的结构来看，经济增长的驱动力量可能正在逐步从公共部门和房地产投资逐步转移到私人部门的投资。虽然总的固定资产投资增长相对平稳，但去年3 季度后，制造业的投资出现了较明显的加速。与此同时，房地产开发投资正在缓步下降，政府投资在边际上也可能在逐渐减弱。看起来，投资需求的重心正在逐步转向可维持的私人部门的投资。
（2）重工业增长超预期
支持1季度内需的超预期部分看起来主要来自于化工、电力、钢铁等重工业行业增长超预期。从工业的分行业数据来看，中国的重工业在最近几个月开始明显加速，如果进一步剔除掉基数因素扰动的话，重工业的增长应该恢复到不低的水平。
在主要工业行业中，化工、电力和钢铁等行业的增加值增长出现了明显的恢复，符合在新一轮经济周期中重工业等主要周期性行业率先启动的特征。从已经公布的主要工业品产量来看，发电、水泥和钢铁等产品的产量增速出现了普遍的上升，同时，主要工业原料，包括铁矿砂、钢材、原油的进口量都处在逐渐恢复的态势中。
如果进一步考虑到工业生产者价格指数继续爬高，和普遍的企业盈利提升等数据，看起来供求平衡的改善和产能利用率的提升是工业增长和工业品价格上升的主要力量。从PPI 细项来看，中下游的加工工业价格涨幅超越上游原料类工业品，进一步显示了去产能化结束和供求改善的影响。
需要指出重工业，包括钢铁、电力和化工的增加值和产量的上升，一部分可能是节能减排放松的影响。但从进口和价格来看，这个影响即使存在也不是主导性的。
（3）机械设备和装备制造持续走强
在工业数据中，机械设备和装备制造业等行业的生产延续了去年下半年以来持续走强的局面，目前其增速处在历史最高水平附近。我们认为，这一领域投资的系统性上升以及其技术进步的广泛扩散与新周期的启动可能密切相关。
这些行业的高增长和高盈利促使投资进一步走高，以及利润在不同行业里的扩散。我们会认为这将会是中国新周期可能的主导型行业。
（4）通货膨胀：下半年超预期的风险加大
CPI 通货膨胀水平在3 月份创下新高。本次通胀同上一轮的区别是，核心通胀上升速度较快，CPI 非食品已超越2008 年的最高水平。
我们倾向于认为，通货膨胀的高点可能在年中附近，下半年的通货膨胀水平可能会有所回落。但在经济走过刘易斯拐点和新一轮经济周期逐渐启动的背景下，我们认为今年下半年通货膨胀超预期的风险在明显加大。
流动性阶段缓解
值得关注的是，近期流动性有一定放松的迹象。首先，2 月份以来票据贴现利率在大幅度地下降；其次，观察我们收集和计算民间利率扩散指数，2 月底见顶以后现在开始波动下降；再者，3 月份的货币信贷增速都比市场预期要高，且银行间利率处于下降或不高的水平。宽松的流动性对股票市场和纪念币市场都会有一些比较积极的支持。
流动性缓解的现象无疑是令人困惑的，从通货膨胀的爬升到宏观政策的紧缩基调，从新周期的启动到欧央行的加息，似乎都显示流动性应该处在收紧的趋势中。我们认为问题可能主要出在供应层面。
流动性供应超预期存在以下几种可能：
第一，宏观政策在执行层面的三心二意，实际货币收得并不紧。这从银行间资金较松，利率较低和较高的货币信贷增速上可以看到端倪。
第二，企业和银行把很多短期融资业务放到表外，通过理财产品等渠道获得融资。这就绕过了一些宏观调控的管制措施。
第三，限购令等措施使得资金从房地产市场流出。无论流动性缓解的原因是什么，在短期内，在流动性阶段性缓解继续维持的情况下，再考虑到企业盈利改善的趋势，我们对资本市场就需要抱有比此前更积极的看法。
从中长期来看，随着新一轮经济周期的启动，未来经济很可能走在增速不慢，通胀不低的道路上。宏观经济政策的基本导向仍然立足于控制通胀的紧缩性政策。所以，目前我们谨慎认为这一流动性缓解可能是临时性的，宽松的流动性在中期内可能难以维系。
未来随着经济增长和通货膨胀的超预期，货币政策可能将骤然收紧，流动性会再次转向紧张。至于这样的转折具体发生在何时，需要边走边看。
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