澳新银行:中国加息不应暂停

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　　7月6日晚，中国央行在其网站上宣布，提高基准利率25个基点，从7月7日起开始执行。这是今年以来中国央行第三次提高基准利率，也是自去年以来第五次调整基准利率。
　　由于早前存在着广泛的加息预期，本次利率上调后，市场的反应相对温和。沪深股市也在“靴子”落地后，表现出了不温不火的走势。
　　市场真正的争论焦点是，在本次加息完成后，央行是否应该暂停加息的进程。很多市场人士持有这一观点，其论点是通胀将在近期逐步见顶，未来通胀将出现走低，在“通胀压力”降低的情况下，利率政策应该显得有“前瞻性”，不应该再度调高。与此同时，中国经济进入相对减速期，过紧的货币政策，可能导致经济进一步减速，并带来“硬着陆”的风险。此外，由于今年以来，银行信贷偏紧，因此，大量中小企业无法获得银行信贷，被迫转向民间融资渠道，如果再度加息，目前已经偏高的民间融资成本可能将再度攀升，这将威胁中小企业的生存。当然，利率的再度提高，也将对积弱已久的房地产市场造成冲击，等等。值得注意的是，提出相应观点的人，似乎也和证券利益集团息息相关，又使人联想起今年3月就出现的要求央行停止紧缩政策的论调。
　　这些观点看似很有道理，但其实并没有抓住问题的本质。
　　首先，在我们看来，中国的通胀率当然有可能在6~7月份见顶，但这样的“见顶”其实意义不大。这是因为，所谓的“见顶”并不是本轮通胀见顶，而是通胀在今年年内的“顶峰”，可能在6、7月份看到。在很大程度上，这是因为去年下半年的基数较高，即使下半年的环比通胀率出现加速的迹象，在8月以后，同比通胀率也很难达到6%的水平。然而，在这样的情况下，货币政策如果“前瞻性”放松，将很可能带来灾难性的后果，因为如果环比通胀率仍保持在较高的水平上，到了2012年，我们将很快再度看到6%以上的同比通胀率，到时候，再度“突击”收紧货币政策，将影响政策的稳定性和可信度。
　　与此同时，很多人开始讨论中国的工业经济减速的问题，这主要是由于采购经理人指数（PMI）不断减缓而引发的。中国官方PMI以及汇丰PMI指数，都在近期出现了连续的下滑，汇丰PMI指数甚至逼近了50的关口。这也引发了市场关于中国经济严重减速的担忧，并由此呼吁应该放松货币政策。
　　工业出现“疑似”减速，固然值得担忧，但另一方面，我们却看到，消费、投资以及出口这三驾推动经济增长的马车，都没有任何停滞的迹象，今年以来的固定资产投资增速甚至还不断创出新高。在整体经济表现仍然较好的情况下，工业是否真的如很多人担心的，将出现“明显减速”，不禁让人怀疑。与此同时，PMI一向在第二季度表现较差，而从第三季度开始逐步上升，并在第四季度再度下降，存在着明显的季节性和周期性，这样的一种“历史惯性”，很可能在今年重演。如果因为PMI数据短暂下滑，而呼吁宽松货币政策，那么，如果下两个月PMI出现上升，是否应该再度收紧货币政策呢？这样的一种“一叶障目”的逻辑，在政策制定中应该被摒弃。
　　而中小企业融资难，则一直是一个老生常谈的话题。这个话题的产生，并不是由于货币政策本身产生的，而是相对僵硬的中国金融体系的必然结果。在现在的利率框架以及金融体系下，在任何一种货币政策环境中，银行资金的首选必然是大型国有企业。而中小企业被迫转向民间融资，也不是一件新鲜的事情，只不过民间借贷利率出现了畸高的局面，但这样的一种局面，却正反映了社会高涨的通胀预期。我们认为，中小企业融资问题应从中国金融结构上来调整。紧缩政策与其融资问题没有本质联系。事实上，只要中小银行仍然被政府掌握，中小企业融资难的情况不会改变。
　　另一个值得指出的问题，是眼下正在热卖的各项理财产品，这种情况的产生，正反映了由于实际负利率造成的尴尬。由于实际负利率长期存在，大量资金开始用脚投票，从银行撤出，进入非银行金融领域。这样的一种情况，带来了两个风险，第一是银行本身“定期存款”减少带来的资产负债期限错配的问题，这一问题如果长期存在，将埋下系统性金融危机的风险，第二是与银行相比，非银行金融机构由于不需要缴纳存款准备金，不受到银监会硬性规定的“存贷比”的限制，因此由于“监管套利”的存在，获得了长足的发展，大量银行也选择将发展重点放在非传统银行业务上，也表明其看到了监管不足带来的盈利空间。在某种程度上，央行也必须控制实际负利率的不断恶化，以防止资金过度流出银行体系。
　　因此，从控制通胀以及保证金融稳定的角度来看，央行的加息进程不会也不应该停止。另外，从央行自己的社会融资总量占GDP的比重来看，历史上这个比重不会超过20%，但2009年以来的比重却高达40%～45%，这说明央行的从紧政策将是一个中期目标。利率政策正常化的进程将会继续进行。

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