他山之石

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　　金融危机与改革：温故知新
　　 纽约大学斯特恩商学院经济学副教授 罗伯特・赖特
　　
　　美国比较温和的经济衰退(如1990～1991年和2001年发生的经济衰退)通常会导致局部性的监管改革。而来势凶猛的经济衰退,往往预示着具有震撼性的变革，例如重大的政治洗牌甚至爆发革命。(学者们现在公认，1764～1768年的房地产破产危机在以1776年7月事件而告终的帝国危机中发挥了重要作用。在那次房地产危机中，地产价格在大约一年时间内下跌了1/2～2/3，并有数千名美国人因欠债而锒铛入狱)。同样，1857年美国的经济恐慌以及随后的经济衰退对南北战争的爆发起到了推波助澜的作用，当时，因奴隶制和各州权利问题引起的地区性紧张局势不断恶化，并促成了现代共和党的联合。一些历史学家认为，在“大萧条”时期，只是因为联邦政府实行了第一次“新政”，宣布采取一系列不同寻常的改革措施，才避免了发生暴乱。
　　现在，似乎还不会发生与历史上类似的重大事件，但这并不意味着不可能发生改变游戏规则的监管改革。次贷危机和流动性危机已经大大增强了联邦储备系统、联邦储蓄保险公司和财政部的权力。尽管很难预测还会发生其他什么变化，但历史上由金融危机引起的变革波及范围之广,却值得铭记于心。例如，1873年的经济恐慌以及其后的长期衰退助长了在工人和农民中引发的动乱。同样，1893～1897年的经济衰退鼓舞了美国人民党主义和进步主义运动，并为世纪之交的“大并购运动”铺平了道路，这一运动造就了一批巨无霸企业(如美国钢铁集体和国际收割机公司)。“大萧条”催生了“格拉斯一斯蒂格尔法案”(该法案将投资银行与商业银行分离开来，实行分业经营达60多年)、联邦储蓄保险公司、证券交易管理委员会，以及社会保障体系。
　　
　　日本金融危机的前车之鉴
　　庆应义塾大学全球安全研究所所长 竹中平藏
　　
　　日本在经历了上世纪80年代末的泡沫破裂之后，也曾于90年代出现类似的信审危机。造成那场危机的原因在于日本政府对动用国库资金向银行注资犹豫不决，而是仅仅以扩大需求面的错误政策来应对。当政府最终采取行动时，却走了弯路，而且也太晚。从日本泡沫破裂到政府第一次向银行注资整整隔了9年时间。这里有两个重大教训：
　　首先，只有注资并不能解决问题，如何安排注资更重要。首先必须要对金融机构进行准确、严格的资产评估。只有进行这一步以后才能进行必要的资本注入，也才能迅速推进。
　　不相信银行的资产负债表是金融市场焦虑情绪最重要的来源。不幸的是，在90年代末，日本在银行依然隐瞒不良资产状况时就进行注资。结果，即便在注资之后，金融危机依然持续。直到2002年，时任首相的小泉纯一郎推出“金融振兴计划”之后，危机才得以解决。根据该计划，银行接受严格审查后才进行必要的注资。结果，政府于2003年向Resona Bank注入资本，随后形势开始好转。
　　第二个教训是，采取的行动可能过火。在危机之中采取行动是必不可少的，但有些举动需要避免。如果一些机构获得过度的保护，其他机构所受的影响会加剧信心危机。在当前形势下，全球范围内取消按市值计价会计准则的趋势会引发问题，日本目前也在讨论取消这一准则。其想法是，为防止金融机构的财务状况显得更糟，暂时取消一些会计准则。这样是大错特错。取消按市值计价的准则会加剧投资者对金融机构资产负债表的担忧。因不确定资产负债表状况而产生的混乱只会更加严重。
　　
　　金融危机七大教训
　　高盛首席执行官 劳尔德・贝兰克梵
　　
　　第一，风险管理不应完全建立在历史数据的基础之上。过去几个月里，我们不止一次听到“倍数标准差事件”这个说法。如果计算出来要20年才发生一次的事件实际上出现的更为频繁，那么不需要数学家也能明白，风险管理模型没有反映真实结果的分布。我们的行业必须在加强和改进情景模拟分析和压力测试方面做得更多。
　　第二，太多的金融机构和投资者只是将他们的风险管理外包出去。他们依赖评级机构进行基本的风险分析工作，而不是自己进行分析。在投资初始和期间都是这样，他们没有注意到财务恶化的其他指标。这种对信用评级的过度依赖与他们渴望的3A评级的稀释同步。2008年1月，全球有12家评级为3A的公司。同时有债务抵押债券等64000个结构性金融工具为3A评级。指责评级机构信用判断失误是容易和恰当的。但造成这种结果的原因不是他们一方。参与这一过程的每一家金融机构都不得不分担责任。
　　第三，规模很重要。例如，无论你持有50亿美元还是500亿美元理应为低风险的超级高级CDO债券，按比例计算，发生亏损的可能性是一样的。但如果你持有500亿美元头寸的话，计算失误的后果显然要严重得多。
　　第四，许多风险模型错误地假设，头寸可以被完全对冲。在1998年长期资本管理公司(Long-Term Capita]Management)崩溃和新兴市场危机之后，各种一篮子指数和信贷违约掉期等新产品被创造出来，以帮助抵消各种风险。然而，作为一个行业，我们没有足够仔细考虑流动性枯竭、难以进行有效对冲的可能性。
　　第五，风险模型未能评估结构性投资工具等资产负债表外活动固有的风险。目前似乎明显的是，拥有庞大资产负债表外头寸的公司经理没有认识到自己暴露的经济风险的全部规模；同样令人担忧的是，他们的交易对手没有意识到这些工具的全部规模，因此不能准确评估业务风险。
　　第六，复杂性打败了我们。金融行业中管理新工具的经营能力未能跟得上它们的增长。结果是经营风险显著增加，这对金融体系的整体稳定产生了直接的影响。
　　最后，而且可能是最重要的，金融机构没有足够准确地计算资产价值。我听一些人辩解称，公平价值会计准则――按当前价值记录金融资产和负债――是加剧信贷危机的主要因素之一。我不这样认为。如果更多的机构一开始就正确评估他们的头寸和义务，他们将会置身于减少风险敞口的更好处境。
　　
　　总结金融危机的一些教训
　　百仕通集团董事长、联合创始人兼首席执行长 苏世民
　　
　　与其坐以待毙，不如现在就着手做些事情避免再次发生这样的危机，或者至少在危机来临时减弱它的冲击力。以下是七项原则，全球金融监管和控制体系都该以此为基础：
　　第一，我们需要制定一套全世界通用的会计准则。在全球市场上，不能仅仅因为金融机构的总部设在不同的国家就遵循不同的会计准则和信息披露标准。
　　第二，世界主要市场的金融监管体制需要具有大体相同的结构。每个国家都要在政治层面上设一位财政部长，还要有央行，以及一个权限很广的单独的金融服务监管机构。美国监管机构规模太小、集中程度过低、常常难以应对蔓延整个系统的危机。监管机构的参差不齐也让金融机构有机会钻监管的空子，转向那些最宽松、最肯通融的监管者。任何主要金融市场都承受不起这种做法带来的后果。
　　第三，财务报告要完全透明。任何信息都不应该被遗漏。那些突然出现在表内并造成严重破坏的表外金融工具是对信息披露原则的一大嘲讽。
　　第四，所有金融工具的全部信息都要向监管机构披露。如果金融市场有很大部分对监管机构是“隐形”的，那么任何监管机构都无法对市场风险和整体健康水平进行评估。监管机构必须能监督所有的衍生品，比如60万亿美元的信用违约掉期。
　　第五，监管机构应该对参与市场的所有金融机构进行监督，无论它们的章程、所在地和法律地位如何。举例来讲，如果你担心金融系统中的借贷水平，但却把对冲基金等主要借款人排除在监管之外，这就说不通了。

　　第六，我们需要停止对难以估值的资产采用按市价核算的方法。现在，有越来越多的人开始意识到按市价核算的会计准则在这次危机中起了推波助澜的作用。我所说的并不是市值一目了然的公开上市股票，而是那些出于投资目的而持有的证券，以及那些在经济周期中的特定时期没有显而易见的市场的投资工具。这些证券和投资工具的信息应该一五一十地向监管者进行披露。不过，金融机构也不应该被迫以虚假的、大甩卖的价格马上进行巨额冲减，进而加剧金融的不稳定性。
　　最后，我们必须转向基于原则的监管体系，而不是基于具体规则的体系。一个由具体规则和规定构成的系统绝对无法应对现代金融体系的发展速度和复杂程度。目前，证券交易委员会和银行的监管工作无法化解这场危机。
　　如果我们要把各类金融机构一古脑儿地置于单一一个监管者手中，那么这个监管者必须有能力通过提出一套指导原则而不是颁布一系列越来越复杂的条款来进行监管。如果这些指导原则再加上强有力的信息披露和监管，那么监管机构就会获得所需的灵活性，应对一个不断变化的金融格局，并为被监管机构提供一个明确方向。
　　在这场危机之前，美国金融服务业的创新性和灵活性一直是世界所羡慕的。我们不应该创造一个用不断复杂的条款来扼杀创新的监管体系。萨班斯-奥克斯利法案用对复杂条款的恪守取代了良好的判断力。这并没有令美国企业更加稳定或是盈利能力更强，反而损害了我们的竞争力，削弱了我们的国内金融市场。我们不能再重蹈覆辙了。
　　最后，为了实施一个新的全球金融监管和控制体系，我们需要一个新的全球监管者组织。我们生活在全球市场中，然而世界主要经济体的监管机构，却大多各自为政。
　　这一新的世界金融监管者的组织将设全职人员，并经常召开会议。通过这个组织，世界主要经济体的监管机构可以交换本国市场形势的详细信息。该组织的全职工作人员将迅速收集、分析并公布这类信息，帮助投资者和监管者及时纠正问题，防止问题变得更加严重。
　　那些在某一行业风险敞口过高或是在高风险金融工具上增长过快的市场，通常是最先出现问题的，然而我们似乎从来没有及时发现其中的问题、采取补救措施。从世界各个市场获得了信息的监管机构和它们的同行将能采取更加明智的行动。在未来的几周或几个月里，我们无疑会花很多时间试图分析我们为何会落到这步田地。然而更重要的是，我们接下来该怎么做。怨天尤人可能会让我们感觉好受一点儿，但是为了未来而修补我们的体系,则会令我们更加安全。
　　
　　热钱撤出中国外汇储备增长放缓
　　杰夫・代尔（Geoff Dyer）
　　
　　经济学家们表示，在投机性“热钱”去年第四季度开始流出中国之后，中国外汇储备引人瞩目的增长似乎已经结束。
　　中国政府表示，去年第四季度外汇储备增加了404亿美元，至1.946万亿美元，该数字远低于同期的总贸易盈余和外商直接投资，表明短期资金大量流出。
　　由于中国正在产生巨额的贸易盈余，其外汇储备今年仍可能向2万亿美元进军，但经济学家们认为，爆炸式增长时期已经结束，外汇储备甚至可能会开始减少。
　　Stone & McCarthy北京办公室追踪中国外汇储备的分析师洛根.莱特(Logan Wright)表示：“中国为期6年的流动性周期可能行将结束。”
　　鉴于巴拉克.奥巴马(Barack Obama)政府今年面临2万亿美元预算赤字的前景，而中国是美国国债的最大外国持有者，全球最大外汇储备――中国外汇储备的变化，将会受到美国金融市场的密切关注。
　　不过，经济学家们表示，中国外汇储备增长放缓甚至下降，都不会对美国国债产生重大影响，尽管持续大量的资本外流，会使中国的经济管理复杂化。
　　去年上半年,中国外汇储备增加了2806亿美元，主要是由于人民币会持续升值的预期。然而，资金流向在第四季度开始逆转，当时离岸外汇市场正显示人民币贬值的迹象。
　　利用外汇储备数据计算有多少钱离开中国是复杂的，原因在于中国所投资的外汇汇率发生变动，以及针对中国各商业银行的准备金要求变化，有些准备金是以外汇持有的。不过，莱特估计，去年第四季度中国的资本外流为每月450亿美元至700亿美元。
　　外汇储备增长放缓或下降将意味着，中国今年用于购买新美元资产的资金池“缩水”，但这并不一定意味着对美国国债的需求趋弱。如果中国继续出现大量资本外流，考虑到资本市场上的风险厌恶情绪，部分资金可能会流向美国国债。
　　
　　亚洲外汇储备增加各国倾向于货币贬值
　　戴维・罗曼（David Roman）
　　
　　最近公布的外汇储备数据显示，几个月以前还在捍卫各自货币的亚洲各国央行,现在却转而接受甚至鼓励各自货币贬值以支撑疲软的出口。
　　除中国以外的亚洲外汇储备2008年12月份增长了1.9%，创下了6个月最大增幅，这表明一些国家和地区正转而推低各自货币，这与2008年大部分时间的状况相反。
　　去年12月份,亚洲外汇储备已连续第二个月增长，而此前外汇储备一度自2008年7月份起连续4个月下降，下降主要原因是随着美国次级抵押贷款危机演变为全球经济滑坡，许多亚洲地区央行抛售美元以捍卫各自货币。
　　这些干预一度引发市场担心包括韩国和印度尼西亚在内的一些国家将最终耗尽外国储备，损害各自信用评级并导致本国货币大幅下挫。但现在市场认为，尽管俄罗斯和巴西等新兴国家继续抛售美元以提振本国疲软的货币，但许多亚洲经济体的政府却正在寻求本国货币的贬值。
　　市场观察人士称，台湾、新加坡、可能还有泰国，将在广泛但未经协调的亚洲地区货币贬值潮流中，率先作出反映。
　　汇丰集团(HSBC)公布的一份研究报告称，看来市场正在发生一些转变，亚洲的外汇政策正在转为鼓励贬值。
　　台湾和新加坡或将触发亚洲各国家和地区货币的竞争性贬值。
　　汇丰集团称，认为台湾目前的外汇政策是鼓励贬值。
　　东方汇理银行市场策略师表示，全球需求持续下降之际，台湾政府或将倾向于推低新台币以提振经济。台湾去年12月份出口较上年同期下降42%，创下有史以来最大降幅；台湾经济正濒临衰退。
　　然而,鉴于各国都在尽力保持各自出口的竞争性，台湾推低新台币的做法可能将引发亚洲地区国家争相效仿。汇丰相信，泰国和新加坡或将紧随台湾之后开始积极推低各自货币。和台湾一样，泰国和新加坡2008年11月份也净买入了美元。
　　泰国去年12月份外汇储备较上年同期增长26.7%，创下亚洲地区最大按年增幅。新加坡外汇储备较上年同期增长6.9%，较11月份增长5.1%。新加坡金融管理局并未透露外汇储备增长的原因。
　　部分经济学家呼吁金管局将外汇政策从中性调整为引导新元贬值。新加坡经济规模较小，对贸易依赖程度很高，该国经济从2008年下半年开始，就已陷入了衰退。
　　瑞士信贷(CreditSuisse)经济学家JosephTan表示，上述外汇政策的调整将引发亚洲各国纷纷效仿。
　　他称，新元已经成为亚洲的参考货币之一，新元走低将促使其他央行采取相应措施，而可能引发亚洲其他货币的竞争贬值。
　　
　　2009年外汇市场八大主题
　　罗莎琳德・马西森(Rosalind Mathieson)
　　
　　第一主题：股市可能仍是汇市的重要推动因素。即便许多股票的估值水平已经下降，也不要指望避险情绪会消失。假如股市在1月份上涨，虽然传统上这预示着全年可能会有一个良好走势，但并不一定意味市况已经明朗。投资者可能小幅建仓买进股票，但却会挑三拣四十分挑剔，这意味着2009年资金不会重新涌向亚洲货币。

　　第二主题：公司业绩。股市前景在很大程度上将取决于此。企业已经开始处理存货、减产减薪、停发奖金，在年底时一些大企业甚至最多停产了一个月。但这并不意味着业绩前景会有太大改善。上述措施可能会减少损失，或者会保护毛利率，但更需关注的是需求面的状况。而且，企业应收帐款将进一步膨胀，这是因为由于供应商按照供货条款往往在120天之后才收到货款，而客户掏钱时又千万分不情愿；由此可见企业的资金将被挤压，这意味着公司业绩的真正冲击还没有出现。
　　第三主题：信贷市场。即便银行间拆借利率降低，银行也不会积极相互借贷或者贷款给公司，美元流动性的持续短缺意味着现货市场仍存在美元需求，并会对美元汇率构成支撑。
　　第四主题：实体经济。全球经济数据糟糕透顶这个事实无可躲避。进出口在下滑，国内需求疲弱，消费者和企业信心不足。上述情况将在年底购物季节的销售数据中得到反映，中国农历新年期间的销售也将不如以往。预计分析师将就美国是否会第一个走出衰退的命题展开辩论，在这个问题上的观点尤其会影响到今年欧元／美元的走势。即便汽车行业免于破产，美国的就业状况也很惨淡。看起来，美国似乎不会迅速摆脱衰退，这意味着美元在2009年下半年将承受压力。相反，如果美国消费者更加捂紧钱包，美国进口需求将减少，美元将受到支撑。
　　第五主题：储蓄率。众所周知，由于美国庞大的消费需求，全球许多国家经济的关键推动力都来自美国。多年以来，经济学家和政客们一直在呼吁美国人增加储蓄率。现在美国人终于注意到这种呼吁了。但是,如果美国人的储蓄速度过快，将对经济和金融市场产生负面影响。因此需要密切关注美国和其他国家的储蓄率。
　　第六主题：央行政策。许多国家的利率水平已经非常低(某些国家实际上已经为零)，各国央行的常规政策空间将非常有限，预计将出现更多向市场灌注流动性的举措及日本式的量化宽松货币政策。
　　第七主题:各国政府的财政刺激方案也将更受重视。在奥巴马政府上台后，美国有可能在2009年初推出财政刺激举措。不过，刺激方案仍主要侧重修建基础设施等旧经济举措，这样的举措不会立马产生经济效果。但这种支出的风险在于未来有可能产生更大的冲击。政府支出加上宽松的货币政策和巨额流动性注入，这可能意味着一到两年内美国将出现疯狂式增长和高度繁荣，而这正是孕育了此次危机的首要原因。此外，无论人们如此强调目前的通货紧缩环境，流动性充斥都将产生通货膨胀压力，这将进一步加剧制定政策的难度，可能迫使央行进入加息周期，并允许货币以超过预期的速度快速升值。
　　第八主题:美国影响力消退及随后中国的崛起。一些人已经谈论美国经济模式失败的问题，以及美国如何失去全球领导者的地位而逐渐黯淡。但这种情况不会发生，即便大量的预算赤字限制了美国在领土以外的作为。对许多国家而言，美国仍会是他们商品和服务最大的消费国。另外，需要给新上任的奥巴马一个机会，看看他如何恢复美国的国际形象。与此同时，虽然中国的经济增长放缓，但它的影响力必将加强。中国已经向台湾地区等地区伸出了援助之手，而且不容忘记的是，中国是全球最大的美国国债持有国。2009年上半年，外汇市场的许多状况将会持续，比如市场的大幅波动，冒险情绪和避险情绪的此消彼长，对于新兴市场和高收益率货币的警惕，以及对于美元的青睐。

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