中国货币政策综述及金融形势展望

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　　当前，我国经济发展整体情况虽然较好，但是经济发展中一些深层次、体制性、长期性问题仍然存在，投资、信贷回落的基础还不稳固，国际收支不平衡问题依然突出，金融宏观调控面临多重挑战：流动性管理任务艰巨；物价上行风险有所加大，整体通货膨胀压力值得关注；金融宏观调控要求不断提高，金融调控手段有待完善。
　　
　　去年四季度末，我国广义货币供应量（M2）余额为34.56万亿元，同比增长16.94%，增幅比上年末低0.63个百分点;狭义货币供应量（M1）余额为12.60万亿元，同比增长17.48%，增幅比上年末高5.7个百分点;市场货币流通量（M0）余额为2.71万亿元，同比增长12.65%。全年累计净投放现金3041亿元，同比多投放478亿元。全年银行间市场利率运行总体高于2005年。2006年股权分置改革基本完成，新股恢复发行，股票市场信心逐步增强，股票市场总体呈持续上扬走势，股票指数创历史新高。年末上证指数收于2675.47点，全年上涨1494.51点，涨幅为126.55%。
　　2006年人民银行执行稳健的货币政策，采取综合措施大力回收银行体系流动性，发挥利率杠杆调控作用，完善人民币汇率形成机制，着力引导信贷结构调整和优化，大力推动金融市场创新和发展，有力地促进了经济的平稳较快增长。当前，我国经济发展整体情况虽然较好，但是经济发展中一些深层次、体制性、长期性问题仍然存在，投资、信贷回落的基础还不稳固，国际收支不平衡问题依然突出，金融宏观调控面临多重挑战：流动性管理任务艰巨；物价上行风险有所加大，整体通货膨胀压力值得关注；金融宏观调控要求不断提高，金融调控手段有待完善。
　　
　　一、货币政策综述
　　
　　（一）调整存款准备金比率
　　2006年11月15日，央行再度调高存款准备金率0.5个百分点至9%,自2006年以来第三次通过调整存款准备金率来收紧流动性，0.5个百分点的上调，意味着一次性冻结流动性资金1500亿元左右。业内专家估计，年内三次上调存款准备金率，已冻结货币市场约4500亿元至4800亿元资金。2006年内3次上调，已冻结货币市场4500亿～4800亿元资金。
　　2007年1月15日，人民银行自2006年4月份以来第四次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此次调整冻结资金在1600亿元左右。央行在公告中将此次政策调整的原因归为两点：一是针对国际收支持续顺差的流动性资金面调控;二是在银行贷款扩张压力较大的情况下，巩固宏观调控成效。我们认为，央行此次上调存款准备金率的主要原因是贸易顺差不断增长，流动性持续过剩；而一季度一般又是信贷投放高峰，去年第一季度人民币贷款增加就达1.26万亿元，占央行全年目标的一半还多，又加之2006年末期上市银行融资额度巨大，充裕资金使银行放贷冲动强烈，央行此举前瞻性地为今年一季度信贷高峰解压。因此，新年伊始即出台紧缩政策，并不出人意料。
　　微调存款准备金率锁定的资金量并不大，更多的效应只是表明央行的紧缩态度。即便对于上调存款准备金率较为敏感的银行股而言，因为银行上半年主要会进行资产结构调整，收回部分贷款，因此对上市银行业绩的影响相对有限。
　　
　　（二）有序拓宽资本流出渠道
　　截至2006年末，已累计批准15家银行134亿美元境外代客理财购汇额度，15家保险公司51.74亿美元境外投资额度，一家基金管理公司5亿美元对外投资额度。2006年5月对个人购汇实行年度总额管理，5～12月个人购汇金额和笔数同比分别增长2.2倍和2.6倍。到去年末共批准合格境外机构投资者（QFII）44家、90.45亿美元额度。2006年末，银行间外汇市场做市商达到21家，具有银行间远期、掉期交易资格的金融机构分别为77和62家。
　　外汇局表示，将深化外汇管理体制改革，有序拓宽资本流出渠道，大力发展外汇市场，加强外汇储备风险防范，严格资金流入和结汇监管，积极促进国际收支基本平衡，实现国民经济又好又快发展。
　　
　　（三）适时适度调控基础货币，保持人民币币值稳定
　　人民银行行长周小川2006年10月12日在人民银行党委会议上在谈到当前需要重点开展的各项工作时表示，首先要加强和改善金融调控，继续实行稳健的货币政策，运用货币政策工具及其组合，适时适度调控基础货币，保持货币信贷适度增长，提高支持经济社会和谐发展的能力。其次是要防范和化解金融风险，为和谐社会建设提供稳定的金融环境。因此，要加强和改善宏观调控，重视社会保障、医疗制度的改革和体系建设，进一步推进金融改革开放，保持人民币币值稳定，努力防范宏观层面的金融危机。
　　
　　（四）央行年内第四次发行定向央票
　　2006年12月11日，央行向部分公开市场业务一级交易商发行一年期央行票据1200亿元，此次一年期定向央行票据收益率为2.7961%，与当时央行以数量方式发行一年期央行票据的定价相同，而前3次定向发行票面利率都是2.1138%，具有一定的惩罚性，可见，此次央行定向央票更大程度上是为了回收市场上过多的流动性资金。
　　
　　二、金融形势展望
　　
　　（一）继续实施稳健的货币政策，加强本外币政策协调和银行体系流动性管理
　　人民银行货币政策委员会2006年第四季度例会认为，2006年我国国民经济呈现出增长速度较快、经济效益较好、物价水平较低的态势。总体看，当前金融运行平稳。会议认为,我国经济形势总体良好，但仍面临着结构不合理、增长方式粗放、国际收支不平衡等问题。
　　会议研究了下一阶段货币政策取向和措施，认为应继续实施稳健的货币政策，加强本外币政策的协调和银行体系流动性管理，进一步提高货币政策的预见性、科学性和有效性，保持价格稳定。合理控制货币信贷增长，促进优化信贷结构。大力推进金融改革和创新，健全金融市场体系，提高金融机构竞争力和金融市场资源配置效率。继续按照主动性、可控性、渐进性的原则，完善有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。
　　
　　（二）人民币汇率将保持稳定升值
　　进一步加强和改进外汇管理、促进国际收支基本平衡，是2007 年外汇政策着力点。完善人民币汇率形成机制核心在两点：一是拓宽人民币汇率波幅。我们认为美元兑人民币汇率波幅可能从现在每日千分之三拓宽至千分之六，以增加人民币汇率灵活性。人民币每日波动有望增加至200～300点。二是加快人民币升值，人民币年升值幅度将从2006年3%左右增加至5%，即2007年底美元兑人民币汇率将降至7.4。
　　人民币升值本质上就是对人民币币值的价格调整，对经济体系产生紧缩效应。从2006年宏观运行来看，当人民币上半年升值较慢时，央行实施了两次加息，而当人民币下半年快速升值后，市场预期的加息完全落空。因此，判断2007年是否加息以及加息时机，可以从人民币汇率变化来推测一二。我们认为，如果CPI不出现较大反弹，且房价、石油品等资产价格没有再度大幅攀升，通过加快人民币升值来实施紧缩要优于加息。对债市而言，人民币快速升值能缓解外汇占款增长，从而减少债市资金供给。
　　
　　（三）存款准备金率仍有可能上调
　　我们认为，2006年央行形成的公开市场操作＋上调存款准备金率的搭配工具十分有效，2007年将继续担纲货币调控重任。2007年央行上调存款准备金率取决于众多因素，站在当前时点很难预测，但我们相信，既然这种工具从“极具威慑力”的神坛走下成为普通的调控工具，也就意味着可以被频繁使用。因此我们估计，2007年上调存款准备金率至少两次，多时可能会达到四次。
　　
　　（四）流动性根本逆转可能性小
　　我们认为，对比加息、法定存款准备金率调整、公开市场操作和窗口指导这几种央行货币调控手段，央行控制流动性采取的最直接有效的方法,就是对商业银行信贷行为进行窗口指导，降低货币供给的乘数效应，特别是当前仍然处于强劲增长态势的企业中长期贷款应当继续收紧，以防止固定资产投资增速反弹。央行去年四度选择继续提高准备金率政策的手段回笼流动性，都因为回笼资金力度不足，只能起到辅助作用。
　　在利率市场化尚未完成的中国货币体系中，利率的价格调控有效性不足，同时，由于国际金融环境和中国在国际产业链所处的位置等问题，中国要实现货币政策独立性有较大难度，其利率走势也将受到外部压力而不能出现大的利率调控周期。对比日本在80年代后逐步陷入“流动性陷阱”，中国未来能控制货币的超额供给已属不易。
　　因此，我们判断，平抑信贷高增长至少需要6～9个月的时间，2007年M2层次货币供给增速小幅下降至14%～16%区间，市场资金过宽的局面在那时才有所改变，但发生流动性根本逆转的可能性很小，央行可选的政策包括调升1～2次法定存款准备金率，加大公开市场操作力度和货币市场利率引导，同时央行将会十分关注“窗口指导”，抑制商业银行的放贷冲动。同时2007年央行仍有可能再次加息，但短期内加息的可能性不太大。
　　（本刊资料组提供）

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