拨开宏观政策走向之争的迷雾

来源:用户上传      作者: 贺军

　　2010年12月，中共中央政治局会议明确提出，2011年中国宏观经济政策的基调是“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。这一政策是对2008年以来中国实行扩张性经济政策的一次调整。为应对全球金融危机，从2008年11月起，中国出台了包括四万亿元投资计划在内的一揽子经济刺激方案出台，信贷急剧扩张，仅2009年，人民币新增信贷高达9.59万亿元，下半年过度刺激政策的问题开始暴露。中国央行自2010年1月开始差别化上调商业银行存款准备金率，货币政策出现转向。为进一步应对逐渐增高的通胀压力，央行从2010年10月也开始果断加息，拉开了货币政策收缩退出的政策大幕，到2011年6月，中国央行已4次加息共1个百分点，12次提高存款准备金率共5.5个百分点。相对于2008年中开始的强扩张政策，中国2011年宏观政策的实际组合是：中性偏积极的财政政策和紧缩的货币政策。
　　关于宏观政策走向的争论日趋激烈
　　2011年第一季度，中国经济同比增长9.7%，CPI突破5%达到5.4%。虽然通胀处在高位并仍在上行，但国内对于宏观经济政策走向的争论开始增多。
　　实际上，早在2011年2月，一些研究人士就开始对紧缩政策提出担心。如中海油能源经济研究院首席经济学家邱晓华表示，由于对通胀的成因、发展趋势、通胀结果的看法不尽相同，他担心有可能对通胀产生一种“超调”，如果出现“超调”就会使宏观经济有过分的波动。国泰君安首席经济学家李迅雷也表达了类似观点。他表示，从2009年下半年开始，中国的结构性紧缩就已经开始，如收紧地方融资平台、对一些行业进行限制等。从金融机构贷款实际利率走势看，自2009年初见底以来已经回升了两年。他判断，2011年只在上半年有两次加息，而下半年随着经济回落的确认，加息可能性更小了，下半年货币政策将有望回归正常。
　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松也是提醒“超调”观点的重要呼吁者。巴曙松在5月24日撰文指出，中国应该防止紧缩政策“超调”。他认为，由于GDP与CPI的回落存在明显的时间差，这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握存在明显的偏差，有使经济出现下行幅度过大的风险。同时，需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度，目前看实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近2007年底的水平。他担心，经济回落的幅度可能超出“平稳回落”的范围。巴曙松认为，从2011年下一阶段趋势来看，“紧缩加时赛”延续的时间过长，结构性风险累积的程度和“政策超调”的潜在可能也就更大，宏观政策的风险值得关注。这种风险的逐步暴露将渐进式地反映在以下几个潜在信号上：企业去库存、房地产投资下滑的幅度超出保障房可以对冲的范围、汽车销量下滑幅度过大、县级融资平台风险的暴露。
　　中国社科院金融研究所副所长王松奇也表示，从2010年以来中央对地方融资平台公司的清理力度及2011年货币政策的动向看，2009年危机应对似乎有“反应过度”的嫌疑。
　　2011年前四个月的PMI、消费和实际投资等数据都有所下滑，这也进一步引发了市场对于经济增长下滑的担忧，认为紧缩政策已经伤害到实体经济。北京大学在5月发布的《2011中国经济增长报告》称：从我国目前的宏观失衡特点来看，既面临通胀的压力，同时也面临增长乏力的危险，必须防止“滞胀”的发生。很多专家认为，随着翘尾因素对物价的影响逐渐减小，CPI在三四季度逐渐回落，政策天平会从此前的“防通胀”向“防通胀、保增长”倾斜，加息和上调存款准备金率的频率会放缓。光大集团董事长唐双宁不久前表示，调整存款准备金率要考虑部分中小银行的承受能力等问题。
　　还有一些学者和市场人士的看法更为悲观，他们担心中国的过度紧缩可能有引发经济“硬着陆”，他们呼吁，中国应该停止收紧甚至放松货币政策。最激进的一种说法，莫过于中国可能会开始减息。2011年5月11日，国家发改委宏观经济学会秘书长王建对路透社表示，反通胀的措施会削弱经济增长的动力，从PMI等经济先行指标看已初露端倪，预计四季度或会迎来政策的微调。他认为，“上调存款准备金率主要是回收庞大外汇占款而产生的流动性，预计仍有上调的空间，但加息会比较慎重，看起来是加不上去了，下半年甚至可能会减息。”
　　某些市场人士也表达了类似的观点。2011年5月12日，高盛资产管理公司董事长吉姆•奥尼尔表示：“我猜测中国的GDP增幅将降至8%左右。如果我说对了，那意味着在今年下半年某个时候，中国的通胀将不再是问题，将回落至4%左右。而中国央行将能够停止收紧货币政策，从此我们大家的日子都好过了。”
　　不过，也有一些专家对此持不同意见。2011年5月19日，国家信息中心首席经济师兼经济预测部主任范剑平指出，中国现在的经济减速在性质上区别于2008年金融危机后的经济硬着陆，“现在的经济的减速是可控的、在预期中的，是我们主动调整的结果。”范剑平称，投资、消费和出口的情况都与国际金融危机后的情况完全不同。目前投资增长仍高位稳定，房地产投资速度也还很高。消费方面，由于政府大规模消费计划的退出和对房地产市场更大力度的调控，社会消费零售总额的增长虽然没有延续前两年不断加速的走势，但仍然保持在12%～13%的增长速度（与近10年的平均水平相当），增长稳定。在出口方面，2011年4月份出口仍在增长，但是进口减速，而进口减速是工业减速和出口减速的前期征兆。这显然与金融危机后出口、消费下滑，需要政府来刺激经济的局面完全不同。
　　中国人民大学经济学院副院长刘元春认为，“经济增长速度适度放缓是宏观紧缩政策累加逐步产生的效果，有利于通胀水平的控制，不会出现硬着陆的风险。”
　　从央行官员的表态来看，市场争论对央行的政策并没有产生影响。在2011年4月初央行网站刊登的央行副行长胡晓炼讲话中，胡晓炼表示：“从历史上看，每次货币政策从宽松向收紧调整时都会面临压力，也要经历一些痛苦，必然需要调整经营和淘汰落后。”央行行长周小川在5月举行的陆家嘴论坛上则表示：“我们确实需要宏观管理的针对性有一定的转向，并在这种转向中找到一个新的、既促进经济增长，又能控制通货膨胀的一个平衡点。”周小川的表态似乎是对调整紧缩政策的呼吁做了一个回应，但表态又很保守。
　　中国经济是否已经失速
　　在安邦研究团队看来，之所以出现上述争议，关键在于对中国经济的几个问题的看法出现了差异：一是中国经济增速的放缓是否已到危险程度？二是如何看待中国的通胀前景？即通胀是不是当前及未来中国经济的关键问题？对这些问题的不同答案，将直接导致出截然不同的政策选择。
　　中国经济放缓的情况到底如何，是否已到了危险的程度，还应当用数据来说明。
　　首先看经济增长。中国“十二五”的经济增速目标被定为7%，显示中国政府已决定降低经济增速，转变发展方式，同时推动经济结构调整。统计数据显示，2011年一季度中国GDP的同比增速为9.7%，这比2010年四季度放缓了0.1个百分点，比2010年全年10.3%的增速也有放缓。但即便如此，9.7%也是一个很快的增长速度。按照安邦对中国经济增速的定义表，这仍然属于“高速增长”区间，根本谈不上“硬着陆”。（图1）
　　再来看投资。投资仍然是中国经济的重要推动力。在四万亿元计划于2010年结束之后，中国投资放缓应该是一个正常的结果。从城镇固定资产投资数据来看，2011年前四个月的投资增长并不慢，除了1月、2月的增速稍慢于去年同期之外，3月、4月的投资增速反而出现了显著加快的趋势。由此看来，四万亿元计划铺开的投资建设的大摊子，并不那么容易说收就收。在“十二五”的开局之年，中国的投资增长慢不下来。（图2）

　　工业用电量是衡量经济运行的一个重要先行指标。在2011年夏季用电高峰到来之前，国内南方和东南沿海地区，普遍在传统用电“淡季”出现了电荒，这居然也引发了国内对货币政策过紧的非议，认为政策紧缩影响了发电厂的积极性。在我们看来，用电量如果显著增加，意味着经济活跃（尤其是工业活动活跃），这根本不是经济放缓的迹象。从2010年来的工业用电量变化数据可以看到，2011年前四个月的工业用电同比略有增加，从趋势变化来看都与去年前四个月完全一样。可以认为，工业用电量数据再正常不过了，何来“经济大幅下行”、“硬着陆”的担忧。（图3）
　　再看工业增加值的速度变化。与去年同期相比，2011年前四个月的工业增加值的增速有较明显的放缓，大约有3～7个百分点的差距。但工业增加值的增速放缓不是从2011年才开始的，从去年5月开始，工业增加值的同比增速就已降到13.7%，并且直到去年年底都维持在这一增速左右。与去年的大部分时间相比，2011年前四个月的工业增加值增速也算是正常，尤其是考虑到宏观政策紧缩的基调，以及“十二五”经济转变方式、调整结构的战略要求，工业增加值增速的变化完全在正常范围之内。（图4）
　　在中国，很多时候政府谈经济增长问题，实际上关心的是财政收入问题。因此，财政收入的增长情况，决定了政府对经济增长是忧虑还是放心。2010年全国财政收入83080.32亿元，比2009年增长21.3%。财政收入超过GDP增速1倍多，这沿续了中国财政收入增长的传统。比较2011年前四个月的财政收入情况，可以清楚地看到，财政收入的增长非常强势。在当前税制改革偏向结构减税的背景下，中央和地方政府必然会加强征税环节的力度，在中国的特殊国情下，这是增加税收的有效武器。可以肯定，在2011年剩下的时间里，税收及整体财政收入的情况不会差，甚至还可能好于去年的水平。（图5）
　　从上述各个方面来“诊断”中国经济，看不出任何经济显著放缓，更看不出中国经济“失速”并导致“硬着陆”的可能。在我们看来，中国经济这列庞大的列车，即使在宏观调控之下，仍然以很快的速度、很大的惯性在运行。经济增长态势是宏观政策变化的大背景，从中国经济当前的形势，看不到宏观政策需要立刻调整方向、改变基调的必要。
　　把握中国经济中的主要问题
　　中国经济当前最主要的问题是什么？答案很明显：是通胀，而不是增速。在安邦研究团队认为，中国当前通货膨胀的压力来自于2008年后的货币政策上的“大放水”、来源于四万亿元刺激计划、来源于2009～2010年两年约17万多亿的人民币新增信贷投放。也可以说，现在的通胀是过去两年极度宽松政策的后遗症，现在要为过去的“政策放纵”买单。
　　从2010年以来的居民消费价格指数（CPI）和工业品价格指数（PPI）的变化，可以清楚地看到，中国的价格呈现出稳定而强劲的上扬态势。当前国内通胀问题严重，并不完全看价格指数的高低，还因为中国面临的通胀成因空前复杂。（图6）
　　中国2011年的通胀有着复杂原因，既有多发货币的因素，也有输入型通胀因素，同样还有内部经济问题的原因。安邦研究团队在2010年末的《2011年中国经济展望》报告中就提出，中国国有经济部门占用了大量经济资源，超前建设了很多大项目，如高铁、电力项目等，造成了中国经济中的低效投资，这虽然能够在当期形成GDP数字，但低效投资必然在通胀上反映出来。除了低效投资，政府服务上的低效率、行政割据收费导致的高物流成本等，也是形成中间环节高成本的重要原因。从历史经验看，国企、地方政府高热情、低效率的投资不会因资金成本提高而有所收敛，这些都加大了中国通胀的压力。
　　从国际上来看，虽然美国第二轮量化宽松政策将于2011年6月末结束，美国不太可能推出第三轮量化宽松政策，但在当前美国及欧洲的经济复苏低迷的态势下，美欧可能仍在2011年内维持低利率环境，再加上日本地震之后重建需要扩张信用，全球主要经济体都会保持低利率环境，这无疑会在全球保持一个流动性充裕的环境。这种大背景的一个结果，是推动大宗商品价格上扬并维持在高位。对于长期以来大进大出的身为“世界工厂”的中国，这无疑会通过制造业的产业链条，推高国内的成本。再加上中国经济快速增长、人民币升值前景等因素，中国市场对热钱将会保持持久的吸引力，这也会加大中国央行被动投放货币的压力。
　　综合国内外多种因素来看，安邦研究团队认为，中国经济在目前和未来相当一段时间面临的主要问题将是通货膨胀。由于中国目前通胀的通道已全部打开，再加上引发通胀的原因复杂，我们判断，中国的真实通胀水平将会进一步上升，甚至有可能达到10%。在此背景下，中国宏观调控政策的选择很明显，不仅不应该放松，而是维持全面紧缩的态势。如果中国的高通胀持续3～5年，中国未来的宏观紧缩政策也应该持续3～5年。
　　不能把一切问题都归因于紧缩政策
　　在中国，经济政策的决策从来都不是一个简单的市场问题，或者是经济学的问题，而是包含了更为复杂的社会、政治以及利益集团博弈的因素。这就使得宏观经济政策的选择变得复杂。
　　如前所述，最近中国经济增速有放缓迹象，工业增速有所下降，电荒现象日益严重，民营企业融资环境有所恶化，都在国内引发了越来越大的呼声，认为这一切的“祸因”都是当前的货币紧缩政策。包括不少官方学者在内的专家们纷纷提出，国内应该停止紧缩货币政策甚至放松货币政策，以防止中国经济的“硬着陆”。
　　对中国的经济政策决策层来说，经济“硬着陆”是个不小的帽子。中国经济发展的传统和中国的现实问题，都使得中国政府高度关注经济增长速度的问题。即使在历次的宏观调控之中，中国的宏观决策层也从来不会突破经济增长这个“底线”――因为中国的诸多社会问题必须在经济高速增长之下才不会恶化。因此，对中国经济“硬着陆”的预警，不仅会在市场上引发不小的反响，对决策层也会产生不小的冲击力。
　　但在我们看来，不能把中国经济中的一切问题，都归因于紧缩政策。针对当前市场关注的几个热点问题，可以略作分析。
　　电荒问题显然不是货币政策紧缩的结果。2009年和2010年，全国发电量分别增7%和13.3%。2010年较快的增长是因2009年较低的基数，以此来看，2011年前四个月全社会用电量12.4%的增速并不低。如果从用电的结构来看，部分地区的电荒的根本原因是高能耗企业仍享受了待遇平等的电价。比如，在电荒严重的浙江，一季度用电量增速最快的有色金属冶炼及压延加工业增幅高达73.17%，非金属矿制品业增速也达23.82%。而根据规定，完全可以对限制类、淘汰类企业收取差别电价。但在浙江，仅6家企业被提交给电力部门要求实施差别电价。很明显，各地将2010年因拉闸限电暂时搁置的高能耗项目集中在2011年上半年生产。中国不仅不应当满足电力的无序增长需求，还应全面对能耗超标的企业实施惩罚性电价，有效促进节能减排，以经济手段推动经济结构调整。
　　还有人把民营企业的融资困难也归因于货币紧缩。这是最能“煽情”但也是最容易产生误导的说法。民营企业的融资困难是中国市场的老问题，并非自紧缩货币之后才出现，因为从中国金融制度的设计到国有金融机构的市场行为，都不会倾向于中小民营企业。近期媒体渲染了几个民企老板因为资金链问题出逃的案例，仔细观察会发现，他们大多是因为不务正业导致资金链断裂：生产电缆电线的企业资金断裂在房地产和土地的投资与交易上；皮革生产企业资金断裂在非法从事的借贷融资上；阀门生产企业资金断裂在不动产的倒买倒卖上；更有某温州老板在澳门赌场豪赌后，借高利贷还赌债后人间蒸发。因此，不能把少数民营企业的资金链断裂，与宏观货币政策紧缩扯上因果关系，更要检讨的反而应该是中国的金融市场开放和制度设计。
　　即使看货币紧缩的程度，也没有市场一般认为的那样严重。2010年初至2011年4月，中国新增外汇占款近4.7万亿元人民币。按2011年4月末75.6万亿人民币存款余额计算，中国累计11次上调存款准备金率，仅冻结了约4.2万亿资金。中国虽从2010年10月起已加息4次，但目前仍为负利率。2011年一季度中国社会融资总额4.19万亿元，高于去年同期略超过3万亿的总额。因此，货币并未达到釜底抽薪式的紧缩。
　　国内还有舆论批评货币紧缩政策制造停滞，并称去年全国6万亿元的房地产销售额，吸收货币4万亿元，占货币新增发行量的40%。冻结在房地产上的货币，成为长期性的“死资本”。这种说法存在明显问题，房地产企业得到了销售收入，并非存于银行用于生息，主要用于再投资。否则，2010年中国怎会有高达2.7万亿元的土地出让金收入。
　　把当前中国经济中很多固有的问题――缺电、中小企业融资难、产业结构等――都归结为货币紧缩，这不仅是严重的误判，还是严重的误导。这可能在政策层面引发混淆主次、干扰政策选择的效果。
　　全国人大财经委员会副主任吴晓灵日前表示，经济增速放缓是政府为了抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而实施的宏观调控的必然结果。过去两年，中国货币供应高速增长实际上为通胀创造了条件。如果不回归稳健的货币政策，通胀压力就不可能消除。2011年不超过7.5万亿元的信贷规模应该是底线，而16%的广义货币（M2）增长目标，相对于4%的通胀和8%的经济增速目标来说应该算是宽松而非紧缩。吴晓灵认为，如果不提高对经济增速放缓的承受力，调控将会半途而废，中国经济面临的各种矛盾会继续积累。
　　在我们看来，吴晓灵对宏观政策及未来形势的看法是极有见地的。在当前的中国，经济减速并不是严重问题，而通胀问题比经济减速问题更突出。中国应该继续坚定地维持整体紧缩的宏观政策，以应对对中国经济有更大杀伤力的通货膨胀，并且要在兼顾增长的谨慎平衡中，完成中国经济必须经历的结构调整。宏观政策就是要着眼中国经济的主要问题、关键问题，不要因为短期市场波动而受干扰。如果宏观政策只盯着微观变化，怎能称为宏观调控。
　　（作者系安邦咨询高级研究员）

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