流动性过剩推动股市上扬

来源:用户上传      作者: 冯玉明

　　未来经济运行的一个显著特征是贸易顺差的贡献会增加，而贸易顺差的扩大会引起市场本来已经充足的流动性进一步增加，这会对证券市场的运行产生相当的影响。
　　从理论上讲，流动性与资产价格可能存在潜在的双向因果关系。一方面，资产价格的变动可以通过财富效应、托宾Q值效应来影响企业和居民的借贷能力以及借贷需求；另一方面，借贷能力的增加又可能会影响资产价格，因为借贷能力的增加会使资产的需求增加，进而推动资产价格的上涨。从各国实际看，在发达程度不同的经济体，两方面因果关系的强弱程度并不相同。研究表明，发达经济体主要存在第一种即从资产价格到银行信贷扩张的因果关系，而在新兴的市场经济国家则存在第二种因果关系，即信贷扩张或流动性过剩会对资产价格的上涨产生显著的助推效果。
　　
　　历史经验
　　
　　在这方面，最为人熟悉的是日本和台湾地区的经验。尽管这两个案例常被用来证明本币升值的影响，但本币升值只是表象或诱因，真正起作用的则是流动性。
　　“广场协议”后，日元快速升值给日本的部分制造业带来了冲击并引发强势日元会导致经济衰退的担忧，为此，日本政府连续六次降低贴现率，到1987年2月时贴现率仅为2.5%。同时，日本还采取了扩张性的财政政策。从1987年开始，日本的土地、股票等价格开始大幅上涨。其上涨过程和逻辑是这样的：最先是土地价格大幅上涨，远超过其收益的折现值，因为大家预期土地价格会不停地上涨从而带来可观的资本利得。至于为什么大家会预期土地会永远上涨，至今仍然是个谜。土地价格的上涨带来股票价格的上涨，其动因是土地等资产价格上涨后的价值重估。再下来，土地等资产价格的上涨增加了企业的借贷能力，企业借更多的钱购买土地和股票，形成新的轮回，并不断循环。
　　我国台湾地区的情形与日本稍有不同。1979年第二次能源危机爆发导致台湾地区经济衰退，贸易差额恶化。台湾当局为了对抗经济衰退，将新台币对美元贬值，到1985年年底，其经济早已复苏，贸易差额也由逆差转为顺差，其占GNP的比重不断扩大，1985年达14%，1986年又增至20%，但新台币对美元的汇率波动范围很小。贸易顺差使台湾地区的外汇资产增加，外汇增加引起对新台币升值的预期，导致资金流入，使外汇增加更快。1986年年底台湾地区拥有的外汇资产达463亿美元，1987年增为767亿美元，相当于当时23个月进口所需的外汇，约为岛内资本形成总额的4.1倍。外汇资产大幅增加使货币供给随之增加，从1985年年底到1988年年底，增幅达158.9%。流动性的大量增加引起严重的“资产价格膨胀”，股价指数从1985年的745点飙升至1990年2月初的12682点。虽然新台币对美元的汇率于1986年后大幅升值，但已无法阻挡形成中的资产膨胀。
　　从更广的层面看，过去20年新兴市场股价指数走势（摩根士丹利国际新兴市场自由指数MSCIEM）与美国联邦基金利率(FedFunds Rate)的走势也可以说明流动性对新兴市场股价的影响。20世纪90年代初，美国联邦基金利率从高位逐步大幅下降，新兴市场也出现了一波大牛市，但随着1994年美联储货币政策的收紧，新兴市场的牛市也随之结束。在联邦基金利率长期维持高位后，MSCI EM 1998年出现了大幅下跌。同样的情形在1999〜2001年间重新出现。1998年年末，美国联邦基金利率从中性位置逐步小幅下降，货币政策放松，推动新兴市场再次出现一波大牛市，但随后同样被美联储随之而来的紧缩政策所扼杀。
　　2002年后，由于美国联邦基金利率在中性位置继续小幅下降并长时间维持在低位，（从2000年的6.5％下降到2003年的1％），欧元区再融资利率则从4.75％下降到2％，日本隔夜通知利率从0.25％下降到2001年的0，此后维持零利率不变。加拿大、英国先后也有225个和300个基点的降息，导致了全球流动性越来越多，其结果是不单新兴市场，全球股票市场及商品市场都出现了新一轮大的牛市。如全球主要股市在2003〜2005年的涨幅在45%〜88%之间；2001〜2005年的房地产市场，美国累计上涨了52.2%，英国上涨了59.5%，法国、澳大利亚、香港地区分别上涨了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上涨了91.4%。商品市场的表现更为抢眼，从2000年1月到2006年1月，高盛商品价格综合指数(GSCI)和路透-CRB综合指数(Reuters-CRB Index)涨幅分别达到144.7%和77.1%。
　　
　　贸易顺差增长加剧流动性过剩
　　
　　在今后较长一段时间，我国贸易顺差扩大的趋势仍会持续，贸易顺差对经济增长的贡献将显著增加。就目前进出口的增长趋势看，无论是从同比增长还是从环比增长看，出口增长显著高于进口增长，且两者的差距有拉大的趋势。如2006年7月当月出口同比增速仅高于进口3个百分点，到11月份出口增速已高于进口增速15.3个百分点，这预示着短期内贸易顺差总体会呈扩大趋势。
　　同时，我国内资企业投资的高增长在相当程度上是出口导向推动的增长，这一点是由中国的资源禀赋决定的，即在人多资源少的情形下，只能坚持资源在外、市场在外的策略。连续四年的投资高增长意味着今后更强的出口能力，这从近几年一般贸易顺差的变动可以得到证明。2003和2004年，由于投资高增长带来了大量投资品进口，我国一般贸易是逆差；但是从2005年开始，一般贸易顺差大幅增加，2005年为354亿美元，2006年前11个月达715亿美元，表明了投资高增长后带动了贸易顺差的高增长。
　　
　　如果以广义货币供应量M2与名义的工业增加值增长率之差作为国内市场流动性是否充足，或是否存在超额流动性的一个近似指标，并考察其与上证指数之间的关系可以发现，1996〜2006年间，国内市场超额流动性与股指呈现显著的同向变动特征。最近的例子是2005年6月份，市场超额流动性由持续下降转为上升趋势后，股市在8月份开始大幅上扬。
　　理论研究和历史经验都表明，在新兴市场，流动性的增加对资产价格的上涨有显著的推动作用。而从我国经济增长的态势看，贸易顺差不断扩大的情形在短期内不会有大的改观，这将带来市场流动性的不断增加。根据简单的三段论逻辑，可以得到一个结论：市场流动性的增加将成为股市长期向上的重要推动力量。而且如果把大陆目前经济运行的一些特征和台湾地区1985年前后的情形相比较可以发现，二者在市场过剩流动性产生的机理方面存在很大的相似性。笔者认为，这可能预示着台湾地区当年的情形至少会有一部分在A股市场上演。
　　（作者单位：东方证券研究所）

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