京东方海外并购中融资举措评析
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作者: 曾 诚
2003年8月，京东方收购冠捷科技成功，这是继收购韩国现代TFT-LCD业务和投资北京TFT-LCD第五代生产线后，京东方在资本市场上的又一大手笔。这次收购同时也意味着，京东方准备打造以显示器为核心的产业垂直整合战略。
京东方这几次海外并购规模之大、速度之快、战线之长，在本已为数不多的中国企业海外并购案中独具特色，尤其是促成其并购成功的重要基础――融资方式的运用更是京东方海外并购案中的一个亮点。
一、背景
1.第一次并购初涉韩国现代 其实，京东方的海外渊源可追溯至1987年，当时公司开始尝试通过与外企合资的方式来发展健全自己的产业体系。2001 年8 月，公司正式更名为“京东方科技集团股份有限公司”，实现了公司商号与品牌的统一，为海外并购及进入国际市场提前做好准备。2001年，京东方与韩国半导体工程有限公司(SEC)、韩国现代半导体株式会社(HYNIX)在韩国合资设立了现代液晶显示器有限公司(HYLCD)，然后，京东方将HYLCD作为收购主体，收购HYNIX全资子公司韩国现代显示技术株式会社(HYDIX)所持的STN-LCD及OLED业务的资产。
京东方支付收购金2250万美元(折合人民币18675万元，后因项目变更实际资金投入14584万元)，资金来源于公司2000年12月公募增发6000万A股的募集资金。
2.第二次并购誉为“国内企业海外并购第一案” 在新型显示技术的夹击下，京东方固守的CRT显示市场已经日趋衰退，销售波动周期明显，投资收益受到威胁。市场环境及迅速掌握液晶显示核心技术的强烈愿望，促使京东方走上了收购扩张之路（此前京东方也曾尝试过合资形式，但却很难掌握核心技术）。京东方总结第一次并购经验，在韩国设立子公司BOE-HYDIS作为收购主体，于2003年2月，以3.8亿美元的价格收购HYNIX旗下的韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)的 TFT-LCD业务。此次并购被誉为“国内企业海外并购第一案”。
用于收购的3.8亿美元资金来自四个方面：(1)京东方筹集15000万美元用于投资BOE-HYDIS，其中自有资金6000万美元，国内银行贷款9000万美元。(2)BOE-HYDIS以资产抵押方式，向韩国数家金融机构借款折合18820万美元。(3)BOE-HYDIS以资产向HYDIS再抵押方式获得卖方信贷，BOE-HYDIS向HYNIX、HYDIS签发了长期票据A和票据B，金额分别为3590万美元(5年期)和373万美元(6年期)。(4)根据《托管协议》规定，京东方的BOE-HYDIS股权证交由中国工商银行汉城分行托管。在BOE-HYDIS全额偿还借款本息之前，京东方对其控股权不得低于51%。由于股利分配或股权转让等情形而产生的股份或财产也将交由中国工商银行汉城分行托管。
3．第三次并购稳坐冠捷第一大交椅 为迅速整合TFT-LCD上下游配套产业、完善终端产品的营销网络，打造以显示器为核心的产业垂直整合战略，继上次收购不到半年，2003年8月京东方斥资10.5亿港元收购了在香港和新加坡两地上市的冠捷科技有限公司（其为全球排名第二位的显示器供应商）。这次收购，使得京东方握有冠捷科技26.36％的股份，并一举坐上了冠捷科技第一大股东的交椅，成为国内上市公司并购香港上市公司的“第一”案例。这也使得京东方依托冠捷迅速打造了该产业终端产品销售的市场平台。
根据该公司2003年中报披露，此次收购全部采用现金收购,一部分来自企业自有资金，但主要来自银行借贷，贷款方式不外乎抵押贷款、信用贷款或第三方担保。因此，此番收购仍是典型的杠杆收购。
此外，2003年6月，京东方一期投资12亿美元在北京亦庄建造第五代TFT-LCD模块生产线，构筑北京TFT-LCD制造和研发基地。至此，完成了技术、生产、销售的稳固的铁三角架构。2003年底，京东方获准增发20亿港元B股。据有关媒体报道，募集资金在实际使用中分为两块，其一是归还京东方收购韩国现代TFT-LCD业务时的9000万美元借款，其余的2000多万美元将投入京东方的模块线建设，作为TFT-LCD项目的启动资金。而对于亦庄项目一期剩余投资，京东方的思路是还完银行贷款后再次借贷，另外一部分资金则通过引进战略投资者，主要是来自与TFT-LCD业务相关的一些上下游厂商。
二、评析
在京东方连续的大规模并购和投资活动中，巨额资金需求的满足是决定此番业务成败的关键，但京东方成熟的资本运作技巧的确可圈可点，其高负债的扩张战略也被业界褒贬不一。
1．“杠杆收购”发挥得淋漓尽致 “杠杆收购”是指在并购方自有资金很少的情况下，通过多渠道的外部融资方式收购规模较大目标公司的一种“以小搏大”的收购行为。一般来说在国外的并购中“杠杆收购”是常用的方式，但在我国由于融资市场发展的限制和相关法规的障碍而运用不多。而京东方由于是在海外并购，故其融资动用了成立“壳”公司、自有资金购汇、资产抵押和再抵押、银行借贷等诸多方式，手法之纷繁复杂，为国内上市公司所罕见。
（1）设立了一个专门实施并购的子公司BOE-HYDIS作为并购主体，这是京东方两次并购韩国公司的成功经验。由于韩国法律规定中国公司不能对本国公司实施直接并购，故设立子公司可以很好的规避这一法律障碍。更为重要的是，子公司作为并购主体，以其名义进行并购资金的筹措承担了并购实施中的主要风险，发挥了屏蔽母公司投资风险的功能。同时，由于子公司是以有限责任公司的形式设立的，一旦并购失败或经营不善可以降低母公司所承担的责任，实现了承担有限责任的最大化损益控制。
（2）实行了抵押信贷和卖方信贷。由于此前不久收购TFT-LCD业务，京东方已在国内通过增发A股募集了大笔资金，因此此次若完全靠国内筹措资金已不现实。而HYDIS的母公司HYNIX已经无力对其追加投资，如果这块资产不及时转卖出去，必将难以为继，从而给其债权银行带来更大的风险。京东方抓住债权银行力图挽回投资损失的心理，成功地游说其最大的债权银行韩国汇兑银行最终答应联合三家银行和一家保险公司为京东方提供1.883亿美元的贷款，由BOE－HYDIS以资产抵押方式获得。其次，另一部分来自于HYNIX提供的卖方信贷，通过BOE－HYDIS以资产向HYDIS再抵押方式获得。所谓卖方信贷是指由于购买方资金不足而由卖方先行垫付购买款的一种交易行为。通过抵押和再抵押的信贷形式，京东方缓解了庞大并购资金的压力，特别是以资产（不动产）作抵押不但获得了资金还保证了被并购企业生产的正常进行，这也是“杠杆收购”中较常用的一种形式。
（3）国内融资靠大规模银行借贷和增发B股。由于京东方良好的业绩记录和处于朝阳产业的地位，资质信誉较好使其能较容易获得银行借贷，收购冠捷的主要资金来源就是银行贷款。并购借贷资金的期限以中短期为主，虽然这加大了短期偿债的压力，但有利于减少财务费用。同时，增发B股的成功使京东方获得了20亿港元的现金流，用其偿还银行借款从而又获得了银行的再贷款。这种运作资金方式实现了低成本长期获取银行资金的好处。
与常规不同的是，一般并购业务中都不太提倡用现金交易的方式进行支付，而京东方几次大规模的并购活动却主要是以现金支付的方式进行的。现金交易的好处是可以压低交易价格，但若运用不当会给并购后的生产经营带来“断血”的危机，而京东方并购成功运作中“杠杆收购”对此功不可没。它不但融得了资金，还促成了并购双方的双赢（买方降低了交易成本，卖方及时获得了现金回报）。但是，不管何种形式的“杠杆收购”，财务风险大是其主要特征。一方面偿债能力会影响到企业经营活动的持续性和稳定性，同时偿债能力又要靠经营能力作保证，因此“杠杆收购”的运用和提高兼并后的整合效益和经营能力是依存互动的。
2．高负债高财务风险与低成本低经营风险并行 在京东方大规模的扩张之路上， “杠杆收购”是其并购融资的主要形式。但“杠杆收购”本身是一把双刃剑，在及时获得资金和降低资金成本的同时，它又加大了偿债压力和财务风险。因此，京东方扩张表现出高负债高财务风险的特征。京东方收购冠捷后资产负债率猛增到74.65%， 2003年第3季度报告为71.98％，均高于评价企业财政赤字风险的“警戒线”（ 国际惯例60％），高于国内同行业均值更远。负债总额已经达到创纪录的75.91亿元（第1季度财报数据），2003年上半年公司流动负债增长了37.52％，因而令公司的财务风险大大增加。而公司以10亿港元(1.29亿美元)收购冠捷科技股权的计划又将进一步增加其债务负担和偿债压力。其负债扩张、借贷资金偿还的风险等问题引起业内同仁的不少质疑，甚至因此被新华远东于2003年8月将其评级下调至BB(pi)，评级展望由稳定转为负面。
面对京东方高负债高财务风险这一事实，笔者认为应该辩证看待。一方面，京东方走上高负债之路是在公司抓紧实施战略目标和抢占国内市场，而自身融资能力受限的环境下不得不“以小搏大”的惊险一举。京东方的战略目标是做大做强液晶显示产业，他们选择了强化主业，抢占制高点，通过拉长上下游产业链条来扩展企业价值链条的战略举措。这就必然使得京东方要走一条向上下游产业扩张之路，以此巩固技术、生产和市场。但是液晶产业具有市场潜力大、技术更新快、大投入大产出等特点，京东方面临要迅速抢占市场的压力，而靠自身经营收益满足扩张资金需求的能力有限。面对扩张的几种方式――自我积累、买技术、合资和收购，基于以上三个因素考虑，选择高负债的收购方式是不得已而为之的“惊险一举”。其实，仔细分析我们可以发现，京东方并购业务的融资成本是很低的，这也是负债扩张与权益融资相比的一大优势。京东方所获得的韩国金融机构贷款利率之低让其占据绝对优势，其中银行贷款期限为3～7年，卖方信贷期限为5年，全部由双方在海外成立的子公司负责偿还――京东方只对国内借款负责。国内银行借给京东方9000万美元，借款期限为1年，利率为1.69%至1.985%，这也是很优惠的条件。整体来看，京东方55亿元负债的平均融资成本不到2％。
另一方面，衡量一个企业总风险大小要综合考虑经营风险和财务风险。京东方“杠杆收购”加大了财务风险，短期内偿债压力巨大。但是，我们要看到京东方主营业务迎合市场需求，处于成长型行业，毛利率和投资回报率高，因此在较高财务风险下其经营风险并不高，通过产品利润归还其债务的能力有保障，企业总体风险并非外界传言的可怕。由于有可观的利润和稳定的现金流作保障，负债扩张对京东方来说风险很小，2003年初对现代电子液晶TFT-LCD业务的收购就是很好的证明。据了解，2003年1月公司进入TFT-LCD业务领域后，TFT-LCD业务已占京东方主营业务的50%以上，运营状况良好。2003年上半年净利润较去年同期增幅近2倍。公司2003年前三季度主营收入89亿，经营现金流量9.3亿，账上现金20亿，增发后负债率回落到50%以下，现金流量更充裕，为公司全力冲刺第五代项目腾挪出足够的财务空间。由于2005年12月起才分十期逐步偿还韩国银团贷款和卖方信贷，而2005年初京东方的产能将翻2――3倍，届时经营活动产生的现金流用于还贷可谓游刃有余。从另一个角度看，在2002年底其资产负债率已经超出60%，如此高负债率下京东方2003年还能得到大规模的债务资本，作为视风险为生命的债权人来讲之所以敢借贷，笔者认为京东方良好的产业发展前景和稳定的经营现金流是重要的砝码。这也反过来说明了高财务风险同时低经营风险是必要的和可行的。
三、启示
从京东方并购案例中我们可以看到，其融资方式具有多形式“杠杆收购”和高负债高财务风险与低成本低经营风险并行的特征。从中我们可以得到如下启示：1.“以小搏大”的杠杆融资方式能为企业迅速成功扩张提供重要保障。特别是从我国目前的情况来看，企业并购筹资面临严格的制度制约，中长期信贷市场、债券市场和股票市场均存在或多或少的限制，融资渠道不畅通，对于那些希望参与国内国外并购而直接融资具有一定难度的企业，京东方多形式的“杠杆收购”很有借鉴意义。2.任何融资方式的选择都不是企业的目的，它只是保证企业战略目标实现的手段。因此融资政策必须依托于企业战略，为企业战略服务。京东方高负债扩张举措说明制定融资政策时要根据企业内外环境和战略目标来权变、通盘考虑，而不能一味就融资谈融资。3.企业风险应综合评价，而不能孤立地看待某一方面风险。经营风险和财务风险应保持互补性，相得益彰，协调发挥作用。那种因某一方面风险过大就得出企业风险过大和做出错误判断的作法只能是盲人摸象，不可取的。京东方高负债高风险的扩张之路是根据其特定的战略规划和现实环境做出的选择，并不是任何行业和任一企业可以随便效仿的。4.“杠杆收购”只是企业扩张的起步，资源有效整合是扩张成功的关键，保持良好稳定的经营业绩是扩张成功的努力方向。虽然三次并购完成得都很漂亮，但并购之后京东方面临着对技术、文化、组织等方面的整合，而这恰恰是决定大多数公司并购能否最终成功的关键因素。同时，巨额融资背后是巨大的偿债压力，而这又要靠其稳定的经营业绩做支撑。京东方资源整合和稳定经营这两大难题能否同样漂亮地完成，笔者拭目以待。
（作者系北京工商大学会计学院研究生）
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