高利率能否捍卫汇率稳定:基于马尔科夫变换的世代交叠模型的分析
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作者: 宋 琴 胡 凯
摘要:按照传统观点,在本国货币遭受投机攻击时,中央银行的典型做法是提高短期利率来捍卫货币和汇率制度。但批评者认为,提高利率会增加经济发展的成本,容易引发信用恐慌和产出减少。通过建立一个基于马尔科夫变换的世代交叠模型可以发现,利率被提的越高,汇率波动率也会随之相应增加。当高利率的货币政策使经济增长放缓甚至衰退,维持汇率稳定的可信度下降时,投机者就会发动对本币的投机攻击。最后在外汇储备耗尽的情况下,中央银行权衡得失后不得不实行浮动汇率制。
关键词:汇率波动率;货币政策;利率
中图分类号:F820文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)06-0012-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.03
无论是发达国家还是发展中国家,只要是实行固定汇率制或盯住汇率制,其货币在过去30年里几乎都曾受到显著的投机攻击。IMF应对货币危机的标准建议是通过大幅提高短期利率维持货币的稳定。1992年瑞典中央银行在投机者的攻击中都曾经坚定地表示将捍卫其货币到底,并且也相应地提高隔夜利率先到24%,然后到75%,最后达到500%,①但最终仍不得不允许克朗自由浮动。亚洲金融危机中,各国先后提高利率捍卫本国货币和汇率制度,如印尼将存款准备金率从2%提高至5%,短期名义利率从10%提高至80%,并加强了银行信贷的控制;韩国的隔夜利率从12%涨至30%;香港也提高隔夜利率至280%。捍卫汇率稳定的通常做法是在短期提高利率,在中期深化金融结构改革。如果成功则信心就得以恢复,汇率将重新置于正常水平,经济在更加健康的金融体系支持下再度繁荣;但一旦失败,经济衰退则很难避免。
一、文献综述
(一)利率与汇率之间的关系
对利率和汇率之间关系的传统研究都是以“非抵补的利率平价”为出发点。如果利率平价假设条件成立的话,那么合理的逻辑结果是除了全球存在一个霸权中心外,其他国家或地区都不可能对其实际利率进行独立控制,必须将本国利率与世界利率或某一世界中央银行所确定的利率一致,以至于对其国内实际利率没有什么影响力。
汇率制度影响国内利率对世界利率的敏感性。Frankel et al(2004)认为绝大部分国家都要通过汇率来调整国内利率与世界利率的收敛,只有极少数最大的工业化国家才能长期坚持和选择自己的国内利率;[1]Giovanni和Shambaugh(2008)研究了主要工业化国家的利率对其他国家经济的影响,发现这种影响只限于采用固定汇率制和盯住汇率制的国家。[2]
(二)高利率捍卫汇率稳定的争论
各国学者和政策制定者一直在研究相关的应对政策来防止投机攻击转化为货币危机甚至是金融危机,传统的看法是提高利率能够在对货币攻击中大幅提高投机者的机会成本,并且是中央银行发出的一种维持固定汇率制的承诺,使得投机者转移攻击对象。批评者Lahiri和Vegh(2003)认为高利率是一种自招其败的策略,依赖于经济本身的能力抵挡高利率的负面影响,中央银行反而增加了投机攻击成功的可能性。[3]Choi和Park(2008)检验了亚洲金融危机时期利率和汇率之间的因果联系,质疑了当时高利率政策的合理性。[4]总的说来,没有哪种说法具有决定性,反对的观点正逐渐占上风。
尽管中央银行干预外汇市场的目的是要稳定汇率,但许多学者都指出了中央银行的干预实际上增加了汇率的波动率。Neely(2008)调查了53个国家和地区的中央银行的汇率干预数据,发现中央银行的干预和汇率波动率是正相关的。[5]
二、基于马尔科夫变换的世代交叠模型
(一)模型假设
根据交易者行为的微观市场结构理论,考虑一个世代交叠模型的设定。假设只存在外国和本国两个国家,外国的价格水平稳定,且两国各自只发行一种债券,分别以美元和本国货币计价。国际交易者在债券市场可以同时持有以本国货币计价和美元计价的债券,美元债券的供给是完全弹性的。共有N个风险厌恶型的交易者,交易者的生命周期为2期,在每一期的初始禀赋为W。交易者在生命周期的第1期不消费并把他的投资组合在国内和美元债券市场上分配,在第2期用证券投资组合消费融资,并试图使财富的预期效用最大化。交易者分两种:一种是专业交易者,即没有进入成本和信息成本;另一种是噪音交易者,即需要付出成本才能进入本国债券市场。交易者需要风险溢价才会持有本国债券,因为他们是风险厌恶者,且汇率是随机波动的,并假定本国债券的供给水平是常量B。把进入决定定义为虚拟变量?浊jt,?浊jt={1,0}={进入,不进入},则每个交易者决定是否进入本国债券市场的条件取决于:
这里Ujt代表交易者j在t时刻的效用;E表示交易者j在t-1期的条件期望。假定交易者在t期做出进入市场的决定,当在t-1期时,噪音交易者进入的效用期望值大于不进入的效用期望时,选择在t期进入。假定当交易者进入时在国内债券上投资bjt,交易者j的最大化问题可表示为:
这里cj是进入本国债券市场的成本;Wjt+1是交易者j在第2期的财富;a是正的常量;e为汇率;国内债券市场上的风险溢价?籽可被定义为:
?籽t+1=it-(et+1-et)-i* (3)
it是国内债券的利率;i*是美元债券的利率,假定美元利率为稳定不变的。在每一代有Nj个专业交易者(j=1,…Nj)和NN个噪音交易者(j=Nj+1,…N),(Nj+NN=N)。
根据假设,专业交易者可以根据理性预期做出决策而不需承担任何进入成本:
t+1)分别是本国债券市场超额回报的期望收益和条件方差。式(4)表明当t-1期时,任意一个交易者个人的期望值大于期望收益和条件方差相等的值时,会选择在第t期进入市场。
相反的,假定噪音交易者在第2期能够正确得知在本国债券市场上存在超额回报,但在第1期却因和经济基本状况无关的噪音信息无法得知,也就是说:
这里?籽是超额回报或风险溢价的均值;?子t是随机的独立同分布的正常冲击。?子t的方差被假定为同汇率的方差成正比:var(?子)=?姿(var(e)),?姿>0。式(5)表明当在t期时,任意一个交易者个人的期望值大于风险溢价期望收益和t-1期的条件方差值时,会选择在第t期进入市场。还可以进一步假设噪音交易者有秩序的进入而且进入成本并不小。就是:
假设本国中央银行采取如下的利率政策:
it=?酌(et-et)+?棕t (7)
?酌是参数, ?酌>0,也就是政府提高利率来捍卫汇率;et是目标汇率;?棕t 是独立同分布变量,代表其他被忽略掉的可能影响货币政策的因素。这里式(7)表明利率是汇率的函数。中央银行会根据汇率缺口来调整利率。
(二)模型推导
均衡可以分两步得出,首先是均衡汇率。当噪音交易者的数目n给定,可以解出平均风险溢价和汇率的方差,表达如下:
需指出的是,增加基础变量方差(var(e)或var(?棕))会导致汇率的方差即汇率波动率增加。其次,内生性的噪音交易者数量n的增加也会导致汇率的方差增加,并且噪音交易者数量增加对平均风险溢价的影响是非单调的。即更大的n使式(8)中?籽直接变小,使var(e)变大,进而也使?籽变小。说明噪音交易者在模型中起两方面的作用,即创造了风险同时又承担风险。
噪音交易者j当进入的净收益(GB)高于进入成本时这样进入本国债券市场,即:
模型的结果会出现多重均衡。当基础变量的方差(var(e)或var(?棕))足够高时,就会有一个单一均衡,意味着所有的噪音交易者都涌入本国债券市场。当基础变量的方差足够低时,就会有本国债券市场没有任何噪音交易者的均衡。特别是当基础变量的方差处于中间水平时,就会出现多重均衡,即噪音交易者进入的数目可能有高有低,汇率波动率可能会有高有低。基础变量的波动率和汇率的波动率之间没有简单的联系,两个国家可能会展现出不同的汇率波动率,即使他们有相似的基础变量。在模型中考虑到式(7)中的?酌作为政策参数可以显示利率对汇率冲击的响应,可以预测在一定条件下,如果中央银行实行高利率来捍卫汇率的政策,当?酌的值越大时,表示政策制定者提升利率越高就会有更高的汇率波动率。通过模型的分析可以得知高利率会导致高风险溢价,并且会吸引寻利的噪音交易者的涌入,从而使得风险溢价更高,最后会因高汇率波动率和高风险溢价的均衡导致所有的噪音交易者加入。简而言之,从紧的货币政策会像传统的非抵补利率平价理论所预测的一样将导致资本的大量流入。如果理性交易者和噪音交易者都在金融市场上共存,高利率会导致超额回报,吸引更多的噪音交易进一步加剧汇率波动率,最后使中央银行无法承受投机压力,转而实行完全的浮动汇率制。
三、分析和讨论
(一)提高利率抑制通货膨胀的成本
美元在世界经济中占有独一无二的位置,它代表着世界货币,在此意义上美元是世界商品和资产的交易方式和计价单位,国际证券投资和官方外汇储备的价值标准。美元的特殊地位使美国可以利用其国际最后贷款人的能力,使用货币政策将国际经济驾驭在通货膨胀与通货紧缩之间。在货币政策博弈的纳什均衡里,美国占主导地位,决定着世界货币政策。如果美国实行扩张性的货币政策,那么其他国家也必须实行扩张性政策。随着美国经济增长开始减速导致世界经济需求放缓。在美元贬值和全球通货膨胀的条件下,各国的经济和货币政策也将相应做出调整。
高通货膨胀的经典货币反应就是提高利率,但国内利率上升会导致资本的迅速流入和本币的实际升值,从而进一步对本国出口和进口竞争性行业造成比最初的利率上升更为严重的损害。即使中国劳动力资源丰富,但通货膨胀严重导致劳动力工资、生活成本和生产要素价格上涨,投资成本迅速上升,国际竞争力下降。过高的利率还会导致产出与就业的下降,降低真实工资,削减利润。当人民币升值和通货膨胀高到足以影响中国的出口和国内经济时,特别是中国在相当长的时间内仍需要通过国际市场的需求来带动国内经济的需求并带动国内经济增长的情况下,对于作为一个对外贸易依存度高的国家而言,就容易引发一场自我实现的货币危机。提高利率抑制通货膨胀在短期无异于火上浇油。
即使中国试图通过货币政策和财政政策的搭配来实现宏观经济的内外均衡,但由于收入分配不平等的程度越来越严重,扩张性政策并不能有效增加中低收入阶层的需求和消费。因为现有的初次收入分配和再分配制度使他们不能够分享全体社会创造的财富,反而加剧了不平等,更无法通过增加供给来自动创造需求。
(二)投机的压力
在中国现有的汇率体系下,中央银行承诺使用政策工具维持一个稳定的名义汇率,此承诺要求中央银行随时准备进行本币与外汇的买卖以维持汇率稳定。政府承诺的履行与否依赖于经济状态,当高利率最终使经济状况恶化时就会发生资本外流。当外汇储备预期将要降至零,投机者认为中央银行的货币政策不能维持汇率稳定,保卫人民币的能力有限,金融部门也存在问题,他们就会发动对人民币的投机性攻击。一旦遭受攻击,其他货币投资者博弈的结果也是资本抽逃。投机者会用自有或者借入的本国货币换成外汇,获得国外资产,并一直持有到中央银行的外汇储备耗尽。如果政府的保卫政策无效,那么人民币汇率就可能岌岌可危,最后中央银行不得不宣布实行浮动汇率制,让人民币贬值并自由浮动。投机者在国内借入的货币仍需支付本金和利息,但由于本国货币已经贬值,投机者只需支付少量外汇即可偿还债务,且可以在国内和国外市场上两方都获利。
根据IMF的归纳,中国属于资本项目严格管制国家。可事实上,和13年前亚洲金融危机时相比,中国实际开放程度比外界认为的要大很多。再加上日益增加的非法地下资本流动,如地下钱庄的洗钱活动,国际资本的进出在中国已没有很多障碍。投机者完全可以操纵国内的人民币汇率,通过离岸的人民币衍生证券市场利用中美利差进行对冲来套利和投机。
过去的研究认为当且仅当外汇储备达到临界值并丧失借贷能力时,中央银行才可放弃固定汇率制或盯住汇率制。但最新的研究则认为被动的放弃是次优的,当没有退出成本时,应该立即退出。在政府的财政支出迅速增加且不得不用铸币税来融资时,并存在退出成本时如产出损失及维持金融体系稳定的经济和社会成本等,最优退出时间将是财政冲击大小的减函数,即财政冲击越小,最优退出时间越长。因此,在退出成本不大并且外汇储备充足时是中央银行放弃固定汇率制的最佳时机。
当前中国货币政策面临着多重困境:高利率会给原本已经有很多隐患的银行体系造成更大的损害,但不提高利率又无法稳定币值;继续提高利率或保持不变都会使经济增长停滞和衰退,甚至引发货币和金融危机;如果降低利率和美国及世界利率保持一致又会加剧原本就已经严重的通货膨胀,陷入流动性陷阱,使社会不稳定因素增加;大量的外汇储备使货币供给无法得到有效控制。国际经验和教训也表明,在不发达的金融市场和制度下过快的从盯住汇率制或有管理的浮动汇率制向完全的浮动汇率制转换是非常危险的,即使实行浮动汇率制,对经济的影响也无法准确估计,大量的进出口企业也没有准备和能力来对冲国际贸易中的汇率风险。
四、结论
近10年来,研究货币危机的大量文献所达成的共识是汇率的高波动率不是发生货币危机的充分条件,但却是必要条件。高利率政策并不能捍卫汇率稳定,只能延迟危机,其在没有发生攻击时可以捍卫汇率稳定,在危机到来时反而起相反的作用。中国当前的情况和亚洲金融危机时大不相同,而且经济规模和总量比东南亚国家大。但预测指导决策、货币政策的制定必然是中央银行对各方面利益的得失最终权衡的结果。货币制度决定了宏观经济的易变性,一个设计正确的利率能实现很多政策目标和保持汇率稳定。由于浮动汇率制能减少本国经济应对外部真实和名义冲击的脆弱性和降低外部危机的可能性,且实现的成本相对较低,因此更为可行的合理货币政策规则应是通过逐渐放宽汇率波动区间和随机干预相结合的办法来有步骤的实现浮动汇率制,并将实际利率维持在一个较低但仍为正的水平上。
尽管货币政策不是万能的,但也无法缺乏其对经济的调节作用。从长期来看,只有减少城乡和地区之间的经济发展差距,优化产业结构,降低社会不同阶层的收入差距,加大对医疗、教育、社会保障等初次分配和转移支付的改革力度,放松管制和垄断,增加公共物品的供给,深化金融体制改革,解除资本流动的限制,纠正经济失衡引起的经济脆弱性,转变经济增长方式,才能使经济持续和稳定的发展。
参考文献:
[1]Frankel,J.,Schmukler,S.L.,Serven,L.Global Transmission
of Interest Rates: Monetary Independence and Currency regime[J].Journal of International Money and Finance,2004,23:701-733.
[2]Giovanni,J,.Shambaugh,J.C.The impact of foreign interest
rates on the economy: The role of the exchange rate regime[J].Journal of International Economics,2008,74:341-361.
[3]Lahiri,A.,Vegh,C.A.Delaying the Inevitable:Interest
Rate Defense and Balance of Payments Crises[J].Journal of Political Economy,2003,111:404-424.
[4]Choi,I.,Park,D .Causal Relation Between Interest and
Exchange Rates in the Asian Currency Crisis.Japan & The World Economy[J].2008,20:435-452.
[5]Neely,C.J.Central Bank Authority’s Beliefs about Foreign Exchange Rate Intervention[J].Journal of International
Money and Finance,2008,27:1-75.
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