基于宏观经济变量的中国股市波动分析

来源:用户上传      作者: 唐　平　刘　燕

　　[内容摘要]随着我国股市规模的扩大，股市波幅常常超出人们的预期，泡沫与低估值也经常在短期内互相转换。本文基于多元宏观经济变量建立计量经济模型，分析得出宏观经济变量对中国股市运行的影响为正时，股市趋势的惯性增加，逆着股市趋势时，股市惯性减弱，甚至反转。文章分析指出：管理层可以通过调控宏观经济变量来削弱股市的非理性波动，甚至改变股市运行方向，以促进中国股市健康发展。
　　[关键词]股市波动；流通股票总市值；利率；货币供给量
　　
　　中国股票交易市场建立至今，股市的大起大落似乎是一种常态。特别是近几年，随着我国股票市场股权分置改革的逐步完成，沪综指从2005年6月6日的998.23点涨到2007年10月16日的6124高点，涨幅为513.49％。2007年5月30日股票交易印花税从1‰调至3‰后5个交易日沪综指下跌931点，跌幅为21.49％，而后沪综指反转上扬至6124高点，此点位又反转一路下跌至3000点，最大下跌幅度高达50％多。在2007年6月5日当天上下波动幅度达364点，是上证综合股指数有史以来波动幅度最大的一天，在2007年2月27日沪综指大跌8.84％，是近十年来沪综指跌幅最多的一天，从2008年1月15日至2月1日共14个交易日又下跌23.68％。中国股票市场波动幅度之大，在全球股市中也是少见的。管理层可操控的政策调控措施应当如何面对股市中非理性的大起大落作出反应，如何保持股市健康发展已成为管理层面临的重要而紧迫的课题。文章着重分析宏观经济变量与中国股市波动的关联度，以便在股市非理性的大起大落时，为管理层通过调节宏观经济变量进行调控股市提供可靠的、科学的办法，这有利于防范资本市场危机，并对中国股市的长期健康发展有着重要的现实意义。
　　许多经济学者对中国股票市场波动进行了深入研究，代表性的有：鲁臻、邹恒甫(21307)对中国股市的惯性与反转效应进行了研究，结论是中国股市的反转效应相对于惯性效应要更明显一些，并且除了中期惯性与长期反转外，还存在一个超短期的惯性与短期的反转；同时，小公司股票相对于大公司股票，惯性趋势弱，更容易发生反转，成交量大的股票相对于成交量小的股票，惯性趋势弱，更容易发生反转。魏宇、余怒涛(2007)运用波动率预测模型分析了中国股市，结论是历史波动率模型对市场波动率的预测精度要明显低于基于高频数据RV的波动率模型。吕江林等(2007)研究了人民币升值对中国股市影响，得出人民币升值后短期内，除了汇改日当日B股平均超常收益率为负值，中国所有类型股票基本上均显示出了正的累积超常收益率。石建民(2001)运用一般均衡模型分析，认为股票市场与货币总需求具有统计显著性，为正向关系。Friedman(1988)利用1961-1986年美国的季度数据，对股票价格的货币需求效应进行了实证分析，研究表明美国的股票价格与货币需求正相关。本文以沪深两市流通股票总市值的变化来衡量中国股市的波动，选取狭义的货币供给量、每月股票总成交金额、国内生产总值增长率、居民消费价格指数、利率为变量因子，建立中国流通股票总市值计量模型，并进行综合性实证分析。
　　
　　一、中国流通股票总市值的计量模型
　　
　　(一)中国流通股票市值计量模型的建立
　　1、流通股票总市值(CSV)。上海和深圳证券交易所全部上市公司流通股票市值的总和。以它作为因变量，分析各宏观经济变量变化对它的影响情况。
　　2、狭义货币供给量(M1)。狭义货币供给量与流通股票总市值在理论上正相关。一般来说，货币供给量增加，市场流动性增强，流入股市的资金越多，股票价格上涨，流通股票总市值增加。反之，则减少。
　　3、每月股票总成交金额(TSV)。成交量对股票的影响是复杂的。一般情况下，当股票上涨时，如果成交量有效放大，预期股票继续上涨的动力就越强。反之，则弱；当股票下跌时，如果成交量有效放大，预期股票继续下跌的动力就越强。反之，则弱。但在股市趋势反转时也可能出现与前面相反的情况。
　　4、国内生产总值增长率(GDPR)。它反映国内经济总量增长的速度，是经济运行环境的重要指标，并在一定程度上反映上市公司总体业绩水平。
　　5、居民消费价格指数(CPI)。居民消费价格指数与通货膨胀预期密切相关，且成正相关。它的变动会引起其它因素的变化，如实际利率水平和央行是否采取货币政策措施等。所以，它不是简单直接影响股票市场，而是一个综合性的影响因素。
　　6、利率(R)。一般来说，利率越高，人们持有货币的机会成本越大，投机性货币需求就越少，实际利率变动对股票市值影响是反方向的。
　　7、随机因素(U)。包括未考虑到的影响流通股票总市值的其他因素。
　　综上所述，我国流通股票总市值计量模型的基本形式为：
　　CSVt=f(M1t，TSVt，GDPRt，CPIt，Rt，Ut)
　　
　　(二)对回归分析数据的简要解释
　　回归分析的数据是从中国国家统计局、中国人民银行和中国证券监督管理委员会官方网站上获得，数据具有准确性、权威性。
　　1、流通股票总市值(CSV)是沪深流通股票市值总和。它的变动基本能反映中国股票市场波动情况。
　　2、狭义的货币供给量(M1)是中国人民银行定期公布的M1。目前我国已经实行“银证通”结算方式，我们主要研究Ml的变化对流通股票总市值的影响。
　　3、每月股票总成交量(TSV)数据来源于中国证券监督管理委员会统计月报。它的变动与股市波动有密切联系。
　　4、国内生产总值增长率(GDPR)数据来源于国家统计局公布的季度数据并修正所得，是衡量国家经济增长最重要的指标。
　　5、居民消费价格指数(CPI)。它能反映通货膨胀的变化情况，由中国国家统计局网站获得，并以上年同月为基期，基期值为100。
　　6、利率(R)。我们采用一年期存款基准利率，由中国人民银行网站获得，既可采用短期利率，也可采用长期利率，由于目前我国利率结构较为合理，采用何种利率差别不大。
　　
　　二、中国流通股票市值模型的回归分析
　　
　　对我国流通股票总市值计量模型中的所有变量取对数，再利用线性回归方程来进行估计，并假设我国股票市值计量模型如下：
　　lnCSVt=a1+a2lnM1t+a3lnTSVt+a4lnGDPRt+a5lnCPIt+a6lnRt
　　式中，各变量含义如前，aj为截距，回归系数j=1，2，3，4，5，6。

　　我们按以上的回归方程，根据所查数据，利用：Eviews软件进行回归分析，并按如下步骤进行：第一步，根据假设的流通股票总市值模型进行回归分析，得出各个变量的回归系数；第二步，将系数不显著的变量剔除，再进行第二次回归，得出与股票市值关系最为显著的变量所构成回归方程。第一步结果表明，在方程回归中，GDPR对CSV的统计不显著。因此，在第二步回归分析时剔除GDPR，回归结果如下：
　　
　　Ln(CSV)=-44.11293+0.999407Ln(M1)+0.277818Ln(TSV)+8.397819Ln(CPI)+1.101064Ln(R)
　　F=782.612；R=0.990194；AR=0.988929；DW=1.843195
　　对模型的回归结果，做如下解释：
　　
　　(一)关于回归结果的总体检验
　　1、方程回归分析中R-squared和Adjusted R-squared的值接近1，表明各方程的拟合优度很高。
　　2、方程回归分析都通过了显著水平为1％的F检验(各方程的F值远远大于查阅统计表的值4.02)，表明各方程在整体上都是高度显著的。
　　3、方程回归分析的DW值为1.843195，落在[1.513，2.487]区间，并且在2的附近，通过了1％的DW检验，再观察方程的残差图，我们发现，残差的分布是NCL的，因此可以确定方程不存在一阶自相关问题。
　　4、方程的截距和回归系数都通过了显著水平为1％的T统计检验，T的绝对值均大于查表得出的值2.457，而且标准差都很小。因此，方程中的截距和回归系数都是显著的，且稳定性好。
　　
　　(二)对各回归方程的分析
　　1、在回归方程中，M1的回归系数与理论预期一致，正相关。即随着M1的增加，金融市场流动性增加，流入股票市场的资金越多，股价上升，股票流通市值增加。
　　2、在回归方程中，TSV与CSV正相关。即沪深股市的月总交易量与股票市值是同向变动关系，说明CSV的增加伴随着股票交易量的推动。
　　3、在回归方程中，CPI与CSV正相关。即CPI上升，股票市值增长。对这一现象的解释是：由于CPI的上升，实际利率相对下降，人们把资金投入股市的偏好增加，银行储蓄相对减少。
　　4、在回归方程中，利率R与CSV都是正相关，与理论预期不一致。对中国股市长期观测发现，央行宣布加息当天，大盘指数多数情况是上涨，其原因是当有加息利空信息时，股市就会有下跌动因的提前反应，每当加息公布后，对股市的利空已经释放，在牛市基础没有发生根本性改变时，小幅加息后，并没有改变实际利率为负的局面，股市仍向上。
　　5、在回归方程中，GDP增长率不能反映在CSV中，主要原因是在2005年至2007年这三年中GDP的增长率差额并没有大的变化，而流通股票总市值增长了8.41倍。表明：近几年我国股市的牛市基础是持续健康的经济增长，以及上市公司业绩的持续增长或超预期增长，而非经济增长率一年比一年的增加。
　　
　　三、回归分析结论及政策调控建议
　　
　　(一)回归分析的结论
　　中国股票市场的波动与宏观经济变量有紧密联系，变量的变动对股市趋势影响是正向时，股市的惯性增加，逆着股市趋势时，股市的惯性减弱，甚至反转。所以，管理层可以通过调节宏观经济变量来增加或减弱股市的波幅，即在股市出现明显泡沫时，可以适当减少货币供给量，稳定物价，或者提高实际利率水平，减弱股市趋势向上的惯性，使股市趋势反转；同样，在股市持续低迷时，也可以适当采取相反的措施，实施管理或政策“救市”，稳定市场和人心，这有利于我国股市长期健康发展。
　　1、狭义的货币供给量M1与流通股票总市值成正向关系。货币供给增加导致股票总市值增加，货币供给减少会引起股票总市值减少。从回归方程可以看出，在其它变量不变时，M1变动一个单位，会引起股票总市值变动O.999407个单位。表明央行可以通过调控货币供给量影响股市。
　　2、每月股票成交总金额与流通股票总市值成正向关系，对股票总市值影响的弹性是0.277818。成交量的变化对股市的影响是复杂的，从回归方程来看，我国股票上涨伴随着成交量的放大，股票总市值也增加。
　　3、CPI在回归方程中的弹性是8.397819，CPI的变动代表了居民消费物价的变动，CH增加越快，货币购买力下降越快。目前人们投资渠道比较少，在实际利率为负的情况下，有更多的人偏好股票投资，边际储蓄下降。
　　4、利率的变化与股票总市值成正向关系，结论与理论不一致，其原因：一是我国利率调整的重要依据是CH的变动，一般来说，利率的调整是在CPI公布之后，而CPI公布之前人们对它有一个预测，在股市中会提前反映出来，当利率调整时，股票市场的利空信息已经提前释放；二是方程使用的是名义利率，央行每次加息后实际利率仍为负，所以人们偏好股票投资，部分资金可能流入到股市。
　　5、近几年，我国经济增长率一直处于高位。股市的变化主要是看经济增长率的绝对值，而不是看每年增长率的增加。2006、2007年中国股票牛市基础是：经济仍保持高速增长，上市公司业绩平稳或有超预期增长，股权分置改革的成功，人民币升值等。
　　
　　(二)政策调控建议
　　央行货币政策的变化，会使股票投资的未来收益率和未来分红的折现率发生改变，影响到股票的当前价格，货币供应量或者基准利率的变动，也会促使投资者对股票的价值进行重新估值。所以，货币政策的改变引起投资者金融资产调整，从而对股市运行趋势产生影响；同样，上市公司资金成本将发生变动，投资支出也将有所变动。最终，实体经济和虚拟经济都受到影响。印花税的变化直接影响股票投资者成本，从而影响投资者投资的决策行为和参与热情。印花税抽取会影响到股市资金量，如果所有上市公司分红总额小于股市交易的印花税与佣金的总和，股市就是负和游戏，如果没有外围资金流入，而是一味地抽取，股票市值就会缩水，股市只能下跌。印花税作为调节股票的财政政策，在调节非理性的股市波动时，应该具有一定的灵活性。
　　1、利率是货币政策调控的重要手段。从2004年10月29日至今，我国已8次将一年期基准存款利率提高0.27个百分点，从1.98％提高到了4.14％，但并没有使我们的实际利率变为正，也没有达到抑制经济偏热的效果。在我国股票市场中，提高利率并没有使股市向下，每当利率小幅提高的信息公布后，股市反而选择向上攻。其原因：(1)虽然中央银行连续加息，但是近期CPI的增长更快，并没有改变负利率的事实，小幅度提高利率并不能对我国股票市场产生明显的影响；(2)利率并非影响现实中人们投资行为的关键变量，对现实经济的认知模式比利率更重要。政策建议：(1)我国要进一步推进利率市场化改革，提高利率杠杆的作用，增大利率变动对投资需求的弹性，充分发挥利率工具的政策效应；

(2)疏通货币政策的利率传导渠道、金融资产价格传导渠道，提高货币政策工具的市场化程度，提高利率传导机制的成熟程度和传递速度，提高存贷期限的灵活性及利率水平的指数化程度，适度提高国际资本的流动性。
　　2、法定存款准备金率是央行操控货币供应的三大政策工具之一。2007年央行连续十次调高法定存款准备金率，2008年1月25日又再次调高至15％，央行较为频繁地使用这一政策工具，其主要目的是解决目前我国商业银行流动性过剩问题。在一定程度上阻止了资金流入股市，对抑制股市泡沫发挥了积极的作用。受美国次级债危机影响，美国经济增长出现明显放缓，全球股市出现普遍下跌，此次危机对全球经济的影响会持续一定时期，为缓减对中国经济和股市的负面影响，在2008年，管理层应考虑减少提高法定存款准备金这一紧缩性货币政策工具的频率。
　　3、印花税是专门针对股票交易而言的一种税收政策。从2007年5月30日起，印花税由1‰调至3‰，股市在以后5个交易日中，上证综合股指数连续下跌900多点。2006年我国股票交易印花税收入是180.81亿元，2007年高达2062亿元，比2006年增长了10.4倍。世界主要股市印花税当属中国最高，中国香港股市交易印花税为1‰，英国单向征收为5‰，而美国、日本、德国、新加坡等国家的股票交易则是免收印花税。2007年全年印花税总额加上证券公司收取的佣金超过3000多亿元，远远大于上市公司1800多亿元分红的利润。从这个意义上说，中国股票交易是负和游戏，印花税的征收大幅增加会造成：(1)投资者的成本增加，影响投资者的收入水平和参与积极性；(2)更多的资金不能重新投入到资本市场中，对投资者和中国股市的长期发展不利。所以，在股市持续非理性杀跌和人气低迷时，管理层应该考虑降低印花税率，以便稳定市场，稳定人气，防止股市出现崩盘。同时，当股市出现非理l生的上涨，股市出现泡沫时，印花税也可根据具体情况适当调高。
　　总之，随着中国股票市场规模的迅速扩大，财政政策和货币政策应该积极关注股票价格的变化，在调控股市波动时，应该增强它的灵活性。在抑制股票泡沫时，央行要有选择地采取结构性货币政策工具，适当地对股票市场进行信用控制、加强监管、减少违规资金进入股市，或者由管理当局发布预警提示等，适当增加公众对股票投资的风险预期，以便达到挤出股票市场中过多的泡沫资金，防止泡沫的进一步膨胀和泡沫破灭后的严重后果。印花税在调节股市时具有针对性强、效果明显等特点，在防止股市的大起大落时具有一定的灵活性。

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