民营企业并购整合融资模式的财务风险分析

来源:用户上传      作者: 曾秋根

　　经验表明，绝大多数的国际知名大企业都是通过持续的并购整合而快速成长起来的。根据这一国际大企业的成长经验，近年来，我国许多企业，特别是民营企业通过并购增长模式也很快发展起来，比如唐万里三兄弟的德隆国际、郭广昌的复星集团、顾雏军的格林柯尔、鄢彩宏的“鸿仪系”等民营企业集团。但2004年以来，我国多家民营大企业相继发生财务危机，德隆系、鸿仪系和格林柯尔等企业集团均因财务危机而陷入困境，这些高速成长起来的大型民营财务危机揭示出一个现象：在我国现有的并购融资模式和资本结构模式下，我国的民营企业是不可能通过持续的并购整合活动来实现快速做大和做强企业规模的目的。
　　国外大企业并购普遍采用换股并购或“现金+股票”并购支付模式，而我国现有并购融资工具主要以债务融资为主(沈强、郑明川、李辉等，2003)，这一并购融资模式的结果是导致并购企业的资产负债率不断上升，财务杠杆持续上升且居高不下，再加上不合理的债务期限结构，使企业财务风险不断增加，最终恶化并购企业的融资能力，增加并购企业出现财务危机的概率。我国多家民营大企业财务危机表明，高财务杠杆和高风险的债务期限结构状态下的并购增长模式没有可持续性。本文以湘火炬为案例来详细阐释这一问题。
　　
　　一、湘火炬并购产业整合模式
　　
　　湘火炬汽车集团股份有限公司(以下简称“湘火炬”)是德隆国际战略投资有限公司(简称“德隆国际”)控股的上市公司之一，在德隆国际控股公司之前，湘火炬的主导产品是火花塞，1996年的资产规模为3．36亿元，主营业务收入7263．65万元，净利润为164．52万元，每股收益0．017元，是一家规模小、业绩偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆国际通过受让株洲市国有资产管理局所持有的2500万股(占总股本的25．71％)国有股而成为湘火炬汽车集团股份有限公司(简称“湘火炬”)的控股股东。此后，德隆国际通过一系列的收购与兼并使湘火炬的资产规模及主营业务收入高速扩张，经过6年的产业整合，截止2003年底，公司的主要业务从火花塞发展为生产汽车整车及汽车零部件，公司主导产品为重型卡车及重型卡车关键零部件。
　　从公司并购发展历程来看，大致可分为两个阶段：第一阶段是实施“发展大汽配和国际化”的并购扩张战略，实施时间主要集中在1998年～2000年期间，主要策略是通过收购国内和国际相关汽车零配件企业来完成，用于并购的金额约为45893万元；第二阶段是实施“重型卡车及关键总成”等高成长性和高附加值业务的并购扩张战略，时间在2001年～2003年期间，发展模式主要以对外投资为主，通过与汽车及汽车零部件行业的优秀企业合资(即湘火炬出现金，合资方以实物资产方式出资)，利用双方的已有优势，通过专业化运作，快速进入新的行业，该期间累计完成投资金额约11．77亿元。自1997年至2003年，公司的产业结构不断升级，从二级汽车零部件配套供应商快速转变成国内大型整车企业的一级配套供应商，从汽车零部件供应商转变成整车及关键零部件总成的研发和生产商，并迅速成为相关行业的最大研发与生产公司。
　　从湘火炬的主营业务收入、息税前利润和净资产收益率的变化趋势来分析，公司的并购产业整合战略也是很成功的。表1显示，随着公司资产规模的快速扩张，公司的主营业务收入息税前利润呈同步增长趋势，并且主营业务收入增长率和息税前利润增长率高于总资产的增长率，这表明公司的并购整合经营状况呈良性循环。
　　
　　二、湘火炬并购整合融资模式的财务风险分析
　　
　　从经营和管理的角度分析，湘火炬的并购整合增长模式是成功的，但由于持续大规模的并购资金来源主要依赖债务融资，并且主要依赖于短期债务融资来从事长期投资项目，导致这一并购增长模式存在巨大的财务风险，具体体现在两个方面：其一，它使公司的资产负债率逐年上升，股东权益比例快速下降，财务杠杆急剧上升；其二，以短期债务融资从事长期投资项目导致的高风险债务期限结构安排。这一并购融资模式的必然逻辑结果是：(1)随着公司财务风险的增加，公司融资成本也必然不断提高；(2)随着资产负债率的上升，公司债务融资能力不断下降；(3)快速上升且居高不下的财务杠杆率使公司的抗风险能力脆弱，出现财务危机概率增加。一旦银行信用受到怀疑，或遇到国家紧缩的货币政策，公司出现财务危机的概率极大。因此，从财务角度分析，高财务杠杆和高风险的债务期限结构使湘火炬的并购增长模式不具有可持续性。
　　(一)高风险的债务期限结构安排导致脆弱的资本结构
　　合理的债务期限结构安排意味着能够使企业未来的现金流量时间表与企业的债务支付时间表进行准确的配比，并建立适当的安全边际以应对现金流量不利的波动，这也就是要求企业以短期融资来满足短期资金需求，以长期融资来满足长期投资项目的资金需求。但从湘火炬的整体融资与投资的结果来看，该公司一直以短期融资来从事长期项目的投资，从而是把公司置于高风险的债务期限结构安排中，具体数据参见表2：
　　从表2的数据可以发现如下特点：(1)湘火炬每年从经营活动得到的现金流量净额远满足不了公司投资对现金的需求，这就意味着公司必须持续对外融资来满足公司持续并购对资金的需求；更为引人关注的是，公司经营活动现金流量净额经常无法满足债务利息对现金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，这就表明公司不仅需要对外融资来进行投资，而且还要依赖对外融资来支付利息和股利。这一现金流特点与公司的投资项目有关，公司所投资的重型汽车和汽车关键零部件属于长期投资项目，从项目的投资建设、市场推广与营销、技术研发与技术引进到产生足够的经营现金流需要较长的时间周期，在这一时间里，投资项目本身创造的现金流通常是不足以满足投资项目对资产的持续需求。(2)公司融资主要依赖于短期债务融资，这体现在三个方面：第一，债务期限结构短。本文把债务期限结构定义为长期债务占总债务的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年-2003年债务期限平均为3．36％，远低于国内上市公司的12．85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，与短期借款金额相比，公司长期借款比例非常低，平均占短期借款的5．56％。第二，自2001年开始，公司每年发生的现金借款与还款的金额大且增长速度非常快。以每年的借款为例，从2000年的约4．5亿元增长到2003年的48．4亿元，三年增长了10倍；这表明公司主要依赖短期债务融资来从事大规模的投资活动。第三，每年借款金额高于还款金额，短期借款金额增长快，自1998年的约1．3亿元增长到2003年的约30亿元，5年增长23倍。
　　上述财务数据表明，湘火炬主要依赖短期债务融资来为其长期投资项目进行融资，在1998年～2004年期间，公司累计投资现金净流出30．81亿元，2003年末的短期借款余额约30亿元。从财务风

险角度来看，“短融长投”的资金结构是非常脆弱的，当短期融资达到一定的规模后，由任何因素引发的信任危机都会导致公司资金链的断裂，并进而引发银行等债权人的集体挤兑和集体诉讼，导致公司破产。
　　从资产负债率分析(见表3和图1)，随着公司持续大规模的并购活动，导致公司资产负债率呈持续上升趋势，除2000年因配股融资55980万元而使资产负债率略有下降外。从1998年的41．86％上升到2003年69．14％。从银行债务融资的角度分析，70％的资产负债率已经极大地恶化了公司的债务融资能力。这也意味着湘火炬在2003年以后很难从银行进行大规模的债务融资来支持其产业整合战略，即公司并购增长模式走到了极限。
　　从股东权益／总资产的比率来看，公司自有资本比率逐年快速下降，到2003年底，股东权益比率仅为12．84％，截止2004年第一季度，股东权益比率下降到12．5％，这一自有资本比率与新巴塞尔协议对银行资本充足率要求水平相当。很显然，公司的股东权益比率已极大地偏离正常经营企业的水平，进一步下降的空间已不存在。也就是说，公司已不能进一步扩张资产规模，除非资产来源于股东权益的增加，即公司已不能通过债务融资来实施资产的扩张计划。
　　此外，从总资产增长率、总负债增长率和股东权益增长率情况分析，在1997年552003年间，总资产的平均增长率为77．08％，而总负债的平均增长率却高达99．13％，高出资产增长率22个百分点。与此同时的股东权益平均增长率为43．57％，远低于总资产和总负债的平均增长率，这表明公司总资产的增长主要通过增加债务来实现。
　　(三)财务杠杆太高，财务风险极高
　　从图2来看，湘火炬的债务／权益比率随着持续大规模并购而快速上升，2003年底达到538．29％，2004年第一季度则高达560．72％。不论是从国内大企业的财务杠杆水平，还是从国际大企业的财务杠杆水平来看，这一财务杠杆比率是非常高，任何大企业都无法在这样高的财务杠杆水平下长期经营。持续上升且居高不下的财务杠杆比率增加了公司财务危机的可能性，公司抗风险能力明显降低。
　　(四)随着财务风险的上升，公司的融资成本上升，财务费用压力上升
　　表4的数据显示，随着公司债务规模的增长，公司的财务费用也随之大幅度增长，到2003年，财务费用的增长率以超过总负债的增长率，显示公司债务融资成本在上升。此外，财务费用平均增长率也高于负债平均增长率。在1997年至2003年间，财务费用的平均增长率为104．20％，负债平均增长率为99．13％，这也表明公司资金成本在上升。
　　从财务费用与净利润的比例来分析，公司每获得一元净收益所支付的财务费用逐年提高，从1998年的0．29元上升到2003年的0．85元，到2004年第一季度上升到每获取1元收益要支付0．96元的财务费用。财务费用成为吞噬公司利润的主要“杀手”。
　　(五)庞大的担保金额极大地增大了公司的财务风险
　　根据公司2003年的年度报告披露的数据显示，截止2003年年底，公司担保总额为183853万元，占公司净资产的140．95％。其中对外担保总额为32150万元，占公司净资产的24．65％，为持股50％以下的参股公司提供的担保为人民币11400万元，占公司净资产的8．74％，对控股子公司的担保为140303万元，占公司净资产的107．56％。
　　公司之间相互提供担保是获得银行贷款的主要方式之一。湘火炬为获得持续并购所需资金，必然需要其他企业为其提供贷款担保，作为利益交换，公司也必然要为其他企业提供担保，贷款担保是一种或有债务，庞大的贷款担保增加了公司的财务保险。
　　以上数据分析表明，湘火炬依赖大规模短期融资进行的并购活动导致公司形成高财务杠杆和高风险的债务期限结构，这表明公司的资本结构相当脆弱，公司财务风险很高。
　　
　　三、公司财务信任危机引发财务危机
　　
　　2004年，我国消费物价指数持续上升，固定资产投资持续保持高速增长的态势，为抑制过度的固定资产投资增长和预防通货膨胀，央行采取了一系列的紧缩货币政策，严格控制银行贷款规模。在2004年紧缩货币政策的压力下，湘火炬并购融资模式所固有的缺陷立即暴露出来，持续大规模并购所导致的财务高风险状态成为公司财务信任危机的根源所在。
　　其一，财务信任危机引发股票大幅度下跌。2004年财务危机的导火索是持续质押股票融资，导致媒体和投资者普遍推测德隆国际的资金链断裂，引发财务信任危机，进而大肆抛售德隆控股的公司股票。
　　2003年12月16日，湘火炬发布公告称，新疆德隆因提供借款质押担保，已将其持有的湘火炬法人股10020万股质押给招商银行上海分行，股份质押期限为2003年12月16日至2005年6月10日。3个月后，2004年3月5日，湘火炬再次发布公告称，德隆固提供借款质押担保，将其持有湘火炬法人股3733万股质押给中信实业银行济南解放路支行，股份质押期限为2004年3月3日起至还款截止日。不到一个月时间，德隆再次质押湘火炬股权，3月31日，湘火炬发布公告称，德隆因提供借款质押担保，将其持有的湘火炬法人股4341万股质押给中国工商银行乌鲁木齐明德路支行，股份质押期限为2004年2月26日起至还款截止日。经过三次质押，德隆已经合计质押湘火炬18094万股，而德隆持有的湘火炬法人股总共为20520万股，质押股份占所持湘火炬总股份的88．18％。
　　公司连续大量质押股票融资的行为引起了媒体和市场投资者对德隆集团资金链断裂的猜测，进而演变成恐慌性的股票抛售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盘价为15．69元／股，截止2004年4月30日，收盘价为4．76元／股，在4个多月的时间里跌幅高达69．67％，流通股市值损失65．43亿元，总市值损失102．34亿元，投资者损失惨重。
　　其二，财务信任危机和股价下跌引发债权人的挤兑和集体诉讼。由于股票价格崩溃性下跌导致湘火炬陷入大量银行债务必须马上偿还的财务危机之中，而财务信任危机使银行等债权人为保全自身借款的安全性而纷纷提出还款要求和资产保全诉讼，债权人的挤兑和集体诉讼使公司陷入财务危机之中。
　　
　　四、结论与建议
　　
　　从经营与管理的角度分析，湘火炬并购整合的产业扩张战略是成功的，但由于主要依赖短期债务并购融资模式蕴涵着极大的财务风险，这决定了湘火炬奉行的并购整合增长战略从根本上来说又是不成功的，因为这一模式没有可持续性。从湘火炬的财务状况发展趋势来看，如果公司不能改变并购整合的短期债务融资模式，公司出现财务危机只是时间问题，财务危机是其必然的逻辑结果。
　　我国民营企业要改变并购增长失败的宿命，必须引进换股并换这一国际企业并购常用的支付方式，减少债务融资规模和合理化债务期限结构，从而降低财务风险，增加企业并购增长成功的概
　　(编辑　李泽国)注：本文所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。

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