基于制度变迁下的外资换股并购上市公司模式研究

来源:用户上传      作者: 王　蕾

　　摘要：从股权分置到全流通，资本市场经历了重大的制度变迁。外资并购我国上市公司必将掀起一场新的变革，并购主导模式也将重新选择。本文介绍了成熟市场外资并购上市公司的主要模式，对股权分置时期外资并购我国上市公司的主要模进行了分析，预测了全流通时期我国证券市场外资并购的趋势。在此基础上，提出了全流通时期外资换股并购我国上市公司将成为新制度下的主导模式。
　　关键词：制度变迁　外资并购　全流通　换股并购
　　
　　一、引言
　　
　　外资并购我国上市公司始于1995年的北旅汽车(600855 4伴随着外资并购上市公司的实践，理论界对其进行了广泛而深入的探讨。但无论是外资并购风险的研究(罗志松，2005)、外资并购相关法律规制的探讨(郑淑霞，2007)、外资并购中政府职能转变的分析(陈清，2007)、还是对外资并购我国上市公司效率的实证分析(王彤彤、张艳秋，2007)等，大都是着眼予股权分置背景下展开的。然而，从股权分置到全流通，资本市场经历了重大制度变迁。2004年的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出要在资本市场进行股权分置改革，逐步实现非流通股向流通股转化。目前股改基本全面结束，我国A股市场基本实现全流通(仅从性质上讲)。与之相适应，外资并购我国上市公司主导模式面临重新选择，换股并购将成为这一时期的主导模式。
　　
　　二、外资并购上市公司主要模式
　　
　　(一)成熟市场外资并购上市公司主要模式外资并购模式的选择取决于一国资本市场的发达程度、法律的完善程度、并购动机和税收制度等多种因素，是这些因素共同作用的结果。相对于发展中国家来讲，发达国家拥有更成熟的资本市场和更完善的法律体系，包括有关外资并购的法律体系。所以，发生在发达国家的外资并购更多采用以下方式：一是现金收购。指跨国公司用现金收购被并购企业。在跨国并购发生的早期，由于并购规模普遍较小，采用现金支付一直是跨国并购的主导模式。二是换股并购。指跨国并购方用自己的股票或通过采取增发新股的形式换取被并购企业的旧股，从而达到控股、对被兼并方拥有控制权和经营管理权。20世纪90年代以后，发达国家的跨国企业越来越倾向于采用换股并购的模式，这种模式尤其受大型跨国并购的青睐。三是综合证券收购。指收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价不仅有现金、股票，而且还有认股权证、可转换债券等多种形式的混合。四是协议收购。指外资收购者在证交所之外，以协商的方式与被收购企业的股东签订协议，收购其股份，从而达到控制该公司的目的。这种模式在类似我国这样股票市场不甚发达的发展中国家比较普遍。同样是在发达国家，在外资并购的不同阶段，由于并购动机、规模不同，加上税收等其它因素的影响，外资并购的主导模式也在发生变化。1990年现金交易在全球跨国并购项目总数中占94％，总金额中占91％；而到了1998年，在大型并购中完全以股票交换进行的超过了50％，完全用现金的只占17％。目前，换股并购已成为国际并购市场上的主导模式。在一定时期，外资并购往往以一种模式为主导，同时采用其它模式作为补充。这已经被全球范围内五次并购浪潮的实践所证实。
　　(二)股权分置时期外资并购我国上市公司主要模式：一是北旅模式。A股市场协议收购法人股份，即通过协议认购内资法人股。在股权分置的特殊时期，这种模式简单有效，成为外资并购的主导模式，如花旗银行收购浦发银行。这种模式最早发生在北旅汽车，创造了我国上市公司法人股转让的先例――向外商协议转让。二是福耀模式。收购国内上市公司原外资股权间接控股。通常上市公司的外资法人股东之间会有一些关联关系，因此收购外资法人股相对于收购内资国有股、法人股更简单。这种模式最早发生在福耀玻璃。三是赣江铃模式。B股市场参股，即协议认购上市公司拟发行的B股。首案发生在江铃汽车。它提醒人们，外资参股我国上市公司，购买B股、H股是一条现实可行的途径。四是反向收购模式。外资与上市公司母公司或子公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购上市公司资产，从而间接控制上市公司。如法国米其林公司收购轮胎橡胶。上述模式的选择是与我国当时股权分置的状态、市场开放程度和有关外资并购的法律制度相适应的，呈现出与成熟市场完全不同的特点。这些模式各有其优越性。以协议收购非流通法人股为主导，其它模式做补充，在外资并购我国上市公司的实践中发挥了积极作用。股权分置时期，我国证券市场的特征是国有股、法人股占据公司绝对控制权，并且具有比流通市场上更低的成本。所以，简单有效的场外协议收购为外资进入资本市场提供了无可比拟的优势。B股市场是我国资本市场对外引资的窗口。对同时发行A股和B股或H股的公司，外商可通过大量增持B股或H股达到控股或参股该公司的目的。反向收购的优越性在于，通过成立合资公司，外国投资者绕过了收购上市公司股权所要面临的审批程序，可以大幅减少投资额度并借鉴该上市公司的经营经验，从而更有效地取得市场份额。
　　
　　三、全流通时期我国证券市场外资并购主导模式
　　
　　(一)全流通时期我国证券市场外资并购趋势全流通之后所有股权都可以在二级市场上以市场认可的价格成交，二级市场将成为价值评估的平台。这种股权结构的根本性变化，将彻底消除制约资本市场并购的制度性障碍，大规模并购所依托的资本市场的流动性陆续得到解决，资本市场的定价功能不再被扭曲，其资源配置的功能在全流通背景下将得到充分显现和发挥，外资并购也会随之涌现出与其相适应的新的特征与趋势：一是并购规模将实现新的突破。股权分置时期，流通股与非流通股“同股不同价”使得并购过程中各方股东的利益很难平衡，并购价格难以确定。同时，由于控股股东所持有的股份是非流通的，其股权不能通过二级市场转让，并购方想通过二级市场吸纳股票进而取得控制权非常困难。因此，股权分置时期我国上市公司外资并购的规模和数量有限。在股改中，由于“送股”模式的大量采用，非流通股股东持有的大量股份被用来作为流通对价支付给流通股股东，进而导致A股市场大股东平均持股比例有所下降。大股东持股比例低的上市公司随时都有被外资并购的可能，而这样的公司随着未来股权分置改革的彻底完成将大量出现。所以，在全流通时期，争夺A股上市公司控制权将更为容易，外资并购将会大量涌现。同时，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对外资战略投资者的资质做出了严格要求：即投资者境外实有资产总额不低于1亿美元或者管理的境外实有资产总额不低于5亿美元，客观上排除了小型境外投资者涉足我国A股市场。未来留在我国证券市场上的外国投资者大都具备雄厚的资金实力，其将利用多元化的支付方式实现更大规模的并购。二是并购动机仍以战略性并购为主导。以并购后的协同效应为价值导向的战略性并购可以强化企业的核心竞争力，通过产业整合提高企业绩效。统计显示，我国资本市场上74％的外资并购方都与目标公司处于相同或相关的行业领域，和目标公司行业不相关的非战略性并购仅发生22起，明显低于战略性并购的水平。股改结束后，我国上市公司外资并购不成熟的制

度障碍消失，全流通成为外资并购的催化剂。在我国经济蓬勃发展的巨额资金需求和潜在的巨大收益驱动下，一定会有越来越多的境外收购资本流入国内证券市场，与我国国内产业资本相结合。在分享我国经济高速增长成果的同时，带动目标公司整体提升，实现战略并购。三是并购的行业布局正在进行结构性调整。我国劳动力廉价的比较优势和国内巨大的消费潜力使制造业在外资并购中的主体地位在短期内不会改变。但随着我国国民经济进入重要转折时期以及世界服务业不断向新技术升级的趋势，以金融行业为首的服务业将成为吸引外资的重要领域。纵观全球范围内的跨国并购，也是如此。我国随着金融领域限制的不断放宽，外资并购的行业分布也开始与全球发展相趋同，国外金融机构对我国金融领域投资的热情日渐高涨。股改后，我国银行业的股权进一步分散，加上银行业巨大的发展潜力以及本土银行特有的网络、客户资源等，将吸引更多的境外资金前来并购。
　　(二)全流通时期外资换股并购我国上市公司将成为新制度下的主导模式 股改结束后，我国A股市场进入全流通时期，与此相适应，外资并购我国上市公司的模式也会出现新的趋势和选择。
　　第一，关于换股并购。从20世纪90年代起，跨国并购进入第五次浪潮。并购规模单成交量巨大，强强联合成为此次并购浪潮的特点。受跨国公司发展内在动机的驱动和近年全球贸易壁垒迅速下降，西方国家顺应潮流，逐步放松对企业并购限制的影响，跨过并购规模不断攀升，有些并购案涉及的交易金额高达上千亿美元。如此庞大的交易金额，采用现金支付是很难实现的，换股并购应运而生。换股并购不涉及巨额现金的国际流动，仅通过股票置换实现并购，使得整个并购过程的难度大为降低。随着国际金融环境的日趋完善，特别是金融服务贸易自由化的发展，在全球跨国并购项目中，换购并购的数量及金额不断增长。1997年至2005年的统计资料显示，股权支付方式的并购金额占总交易金额近50％的比重，换股并购已成为国际主流。换股并购的前提首先是资产产权的清晰，这是换股并购最基本的要求。其次，当进行换股并购时，要求对方应具有一定股份的可拆分性。公司企业的产权股份化、分散化，使得“以少控多”的资本经营方式成为现实。最后，资本市场最简单，最快速的定价功能是换股并购得以实现的根本保证。换股并购对并购双方来讲，有利亦有弊。对并购企业而言，优越性表现为：换股并购在一定程度上摆脱了并购中资金规模的限制；换股并购不需要另行筹资来支付并购，从而不会使企业的营运资金遭到挤占，减轻了现金流转的压力，为日后经营创造了宽松环境；跨国并购中采用换股方式，在两国的国际收支平衡表上可以相互冲销，不涉及巨额现金的国际流动，减轻了对东道国金融市场的冲击；换股并购根据换股方式的不同又可以分为增资换股、库藏股换股、母公司与子公司交叉换股等，灵活方便。对目标企业而言，换股并购的优越性表现为：股东不会失去其所有权，只是这种所有权转移到了并购后的企业中，使其成为并购后企业的新股东，能够分享并购后新公司所实现的价值增值；股东不会增加当期税负。换股并购即是收购者将自身股票当作价金付给目标公司股东。从税收角度看，收购方支付股票应该比支付现金更受卖方欢迎。一般若是现金，卖方必须在当年度就申报所得进行纳税；而若以股票支付，卖方唯有在出售股票时，方需对利得加以课税。这样卖方股东就可以根据其需要，自主决定收益实现时间，享受税收优惠政策。换股并购的弊端表现为：并购方原有股权比例将会改变，可能会稀释原有股东的所有权，甚至使原有股东丧失对企业的控制权，发生所谓逆向并购，即被并购的企业股东通过上市企业所发行的新股票取得了对上市企业的主导性控制权；股票收购活动经常引来投机者的套利，他们抬高目标企业的股价，打压并购方股价，以便从中获利。这种情况必然会导致并购方收购成本增加，对并购方在经营运作上是严峻考验；使用股票支付方式，会稀释每股收益，导致并购方股价下滑；股票发行要受到监管部门监督及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐，这时可能会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标企业组织反并购布防的便利，也使竞购对手有机会组织参加竞争。换股并购模式主要适应于大规模的产业并购和战略性并购。这种模式将并购双方的利益更加紧密地联系在一起，共担风险、共享收益；由于股价的波动使收购成本难以确定，换股方案不得不经常调整。因此，这种模式常用于善意收购。
　　第二，在制度变迁下，选择换股并购作为全流通时期外资并购我国上市公司主导模式的必然性。首先，在一定时期，外资并购往往以一种模式为主导，同时辅之其它几种模式，这已被国际、国内的实践所证实。全流通时期，非流通股不复存在，原来外资并购我国上市公司的主导模式――协议收购非流通股失去实质性意义。目前，B股市场功能严重萎缩，已经边缘化，通过B股市场吸引外资并购的可能性很小。原来外资并购的其它辅助模式，如反向收购，因其优越性不会进一步放大也不可能成为全流通时期的主导模式。所以，在全流通背景下，外资并购主导模式的重新选择已成必然。其次，在成熟市场外资并购的几种主要模式中，换殷并购以其并购成本低、并购风险小、形式多样灵活和更具公开性、公平性等独特优势居主导地位。波音并购麦道、时代华纳并购美国在线、奔驰与克莱斯勒的合并等经典案例都是采用换股并购实现的。其运作的前提条件、特点和适应性在很大程度上都符合全流通时期我国证券市场外资并购的趋势，换股并购将成为全流通时期外资并购我国上市公司主导模式的必然选择。再者，选择换股并购作为全流通时期外资并购我国上市公司的主导模式，有十分重要的现实意义。在当今民族资本与外国投资者积极争夺控制权的情形下，并购中外资以股票支付有利于我国企业控制权的保持；通过换股实现的战略性并购，可以为具有发展前景的行业龙头企业提供更多的支持。通过引入一大批优质公司，增加投资者的选择，增强市场信心；股权分置改革后的资本市场还需要进一步的发展和完善。通过换股实现的大规模并购有利于逐步实现上市公司股权结构多元化，改善公司治理结构，夯实证券市场基础。
　　第三，在制度变迁下，选择换购并购作为全流通时期外资并购我国上市公司主导模式的可行性。首先，理论上具有可行性。从制度经济学看来，交易的成功与否和交易费用有关。交易费用过高的后果使^们的成本支付上升，从而使交易者面对是否进一步交易的选择；制度结构以及制度变迁是影响经济效率以及经济发展的重要因素。在纯市场经济的环境里，伴随交易的繁荣必定是新的交易模式的出现和变革，这正是交易制度变迁的结果。换股并购降低了并购的交易成本，而股权分置到全流通这一制度变迁则为换股并购扫清了制度障碍。其次，实践上具有可行性。上市公司的股权分置是我国股市的初始制度安排，是产权制度模式在股市上运行的结果。股改实质上是产权的明晰，而且使股权得以分散，这正是换股并购的基础。通过股改可以实现同股同权、同股同价，进而解决折股比例难确定的问题，增强了换股并购这一国际上主流做法在我国资本市场上的可操作性。并购繁荣的先决条件是完善的法律制度。近年来，有关外资并购法律法规的相继出台基本

为换股并购扫清了技术障碍。在《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》颁布以前，外国投资者只能通过QFII进入A股市场，且有额度限制。2005年五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理力、法》，规定战略投资A股的主要形式有协议收购、定向增发。这样，外国投资者较以前能更加方便地进入A股市场，让原本属于QFII的娥市场也向外国其他投资者打开了大门。2006年商务部等六部委联合发布修订后的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，外国投资者在并购中以股权为支付条件在《规定》中首次获得许可，这标志着巨额外资并购活动中支付瓶颈的突破。再者，我国税法规定，资本利得不上税。换股并购可以使我国上市公司股东在外资并购中享受税收上的优惠，增强了其选择换股并购模式的积极性02007年开始执行的新会计准则在会计核算方面有很强的国际趋同性，极大的便利了外资换股并购的会计核算。在非流通股向流通股转化过程中，随着非流通股向市场的逐步释放，二级市场上不会大幅上扬的股价也有利于外资换股并购。
　　第四，在全流通背景下，选择换股并购作为外资并购我国上市公司主导模式应注意的问题。要从政府、市场、法律法规等各个方面加强有利于换股并购实现的环境建设。首先，在积极推动换股并购的同时，应注意加强相应的监管，尽快出台有关换股并购的法律法规、操作细则。目前《上市公司收购管理办法》只是对换股并购这种模式给予了法律上的明确支持，有关具体操作细则方面还有待于在今后的法规办法中予以规范和明确。如为换股并购而进行定向增发的具体规定，对于换股并购的会计处理方法以及相关的信息披露等。如果监管不力，极易出现操纵利润和套利行为。其次，合理确定换股价。对于并购双方来讲，如何确定换股比例是十分关键的问题。恰当的换股比例是保证并购双方股东均能从公司合并整合后获得合理收益的关键，也是决定并购能否成功的重要因素。实际上，换股比例的确定方法即使是在发达国家也是颇具有争议。在我国，确定适合的换股比例具有更大难度。由于历史原因以及且前所处的发展阶段，我国证券市场具有信息不完善、配套机制不规范的特点，影响股票市场价格的因素众多，市场价格通常高估或低估公司的内在价值。因此，计算换股比例也就不能直接比较并购双方的股票市价。再者，加强中介机构的建设与发展，加强相关信息披露。换股并购中涉及的许多问题需要大量的专业机构和人才来解决。目前我国在公司并购，特别是在外资并购方面的人才奇缺，中介机构规模偏小。外资换股并购的发展将对中介机构提出更高要求。由于我国资本市场的特殊性，未来换股并购更需要我国投资银行业进行积极的创新。并购双方应及时披露并购有关信息，保证并购信息披露的真实性、准确性、及时性与完整性，防止并购过程中出现内幕交易行为。并购双方应在有并购意向时就进行相关信息披露，并购期间公司的股价或成交量出现异常时，并购双方应即时披露有关并购的进展情况，并提醒投资者注意风险。最后，即使选择换股并购作为外资并购的主导模式，也要灵活采用其它辅助模式，而且还要不断进行模式创新。换股并购虽然有其独特的优越胜，但也存在缺陷。因此，今后在发展换股并购模式时，应注意以此为切入点，逐步完善以现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式进行的综合证券收购。
　　
　　编辑　刘姗

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