股票市场崩溃的风险

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　　[摘要]本文利用股市泡沫膨胀风险价值，以实现反周期风险度量。Var的膨胀产生了一个介于最小损失和最大损失之间的预期损失，并且覆盖了超过Var模型的极端收益。此外，对泡沫与已实现波动率之间的关系进行了建模，发现已实现波动率对泡沫的影响显著，且随着已实现波动率周期的延长而增大。因此，有人认为，较长时间的实现波动对泡沫的形成有显著影响，而泡沫的形成反过来又增加了股市崩盘的风险。
　　[关键词]崩溃 市场泡沫Var 看跌
　　一、泡沫的定义
　　历史见证了不同资产类别泡沫的盛衰。荷兰郁金香泡沫（1634-1637）是第一个已知的泡沫例子。股价泡沫的早期例子是英国的南海泡沫（1720年）和密西西比泡沫（1719-1720年）。此后，许多国家都观察到了进一步的泡沫，但1929年10月美国乃至全球股市经历的最具破坏性的崩盘，被称为“大萧条”（Great depression）。最近股市泡沫的另一个例子是互联网泡沫，始于1995年左右，2000年3月以后逐渐缩小。2008 - 2009年的金融危机表明，房地产市场的泡沫可以导致世界各地股市的严重下跌，导致金融机构破产，并带来严重的系统性后果（Scherbina，2013）。一般来说，泡沫指的是由于股东认为资产可以以更高的价格出售，资产的市场价格与基本面因素决定的基本价格存在显著偏差的情况。
　　定义泡沫金德尔伯格（1987）将泡沫定义为资产价格的急剧上涨，最初的上涨会导致对价格进一步上涨的预期，以及试图创造交易利润的新投资者进入市场。Shiller（2015）在他的书中给出了泡沫的定义，这是社会心理学原理与不完善的新闻媒体和信息渠道相结合的结果。Shiller（2015）强调情绪在投资者之间的传染，这一定义的核心是新闻和信息媒体的性质。在Wong（2011，2013）的框架中，Var膨胀中使用的泡沫是价格偏离基准水平。因此，当价格偏离基准时，泡沫会变得更大，这意味着更高的崩盘风险。如果泡沫是正面的，它将被用来做多，如果是负面的，它将被用来做空。Wong（2013）认为移动平均线不适合作为崩盘时期的基准。BuVar可能会鼓励投资者在股市崩盘时买人多头，尽管它应该惩罚多头。
　　二、泡沫的度量
　　长期以来，研究人员一直关注这种价格偏差，并开发了四种模型来理解泡沫形成的先决条件。这些模型强加了不同的假设和经验检验，但不能解释泡沫的开始。第一种模型假设投资者的信息相同，而第二种模型假设投资者之间的信息不对称，泡沫的存在不需要常识。也就是说，前两组基于比率期望范式，但他们的假设不同。第三种是非理性投资者和理性投资者之间的相互作用，而第四种则认为投资者的信念是异质的，他们一致认为投资者对基本资产价值的看法不一致，这可能是心理偏见的结果。
　　此外，尽管观察到泡沫似乎会随着时间的推移而缩小，但实际上，它们在大多数模型中都会破裂（Brunnermeier， 2008）。Brunnermeier和Oehmke（2013）指出，泡沫是由以触发事件开始的崩盘尾随而来的，因此在衡量风险时纳入泡沫是合理的。最常用的风险度量Var是具有一定机会的最小损失，它没有考虑资产价格的信息内容，因此是对称的。此外，最大损失尚不清楚。继Wong（2011，2013）之后，本文采用了所谓的泡沫Var方法，使预期损失依赖于价格水平，特别是市场周期函数，使预期损失介于Var（最小损失）和最大损失之间。利用基于泡沫大小的响应函数对Var进行通胀，实现了一种反周期的度量，被认为是为金融机构创造了一种反周期的资本缓冲。也就是说，泡沫越高。价格偏离越高，崩盘的风险就越高，这反映在通货膨胀的尾部风险指标上。有必要指出的是，泡沫被定义为违背价格走势的价格上涨，不能被归类为噪音。因此，泡沫是指资产价格偏离某个基准，即Wong（2013）之后的某个替代性历史价格的长期自适应移动平均。
　　三、泡沫与股市危机关系的实证结果
　　泡沫破裂可能给人一种泡沫突然结束的印象，但没有注意到随后这些繁荣的通货再膨胀（Shiller，2015）。自适应移动平均年龄符合这样一个标准：在长期增长期间，投资不会受到泡沫的惩罚。由于适应性的接纳，泡沫会因为可持续增长趋势而下降，而不会在崩盘时变为负值。相反，由于起始价格的下降，基准点的跌幅相同。泡沫在崩盘期间持续存在，因此，制裁在崩盘期间以及泡沫出现期间持续时间很长。当危机发生，看跌泡沫出现时，通货膨胀器变为负值（Wong，2013）。除了这些特性，泡沫还与市场周期同步运动，从而导致其反周期性。因此，BuVar跟随市场波动，经常引领崩盘或反弹（Wong，2011）。
　　2009年初的阴影区域显示的是金融危机的顶峰，雷曼兄弟的破产以及随之而来的不确定性。也就是说，当股票市场超卖时，所采用的AR方法不仅能探测到正泡沫，还能探测到负泡沫。随着时间的推移，一些泡沫逐渐缩小，而另一些泡沫突然结束，随之而来的是股价的严重下跌。总的来说，泡沫先于股价的大幅下跌。
　　有趣的是，一旦爆炸行为发生，AR系数就会迅速上升。也就是说，系数在周期的前半部分达到顶峰，然后下降，直到泡沫结束。结论是，投资者对市场状况反应迅速，并能很快跟上市场趋势。也就是说，一旦泡沫開始，投资者就会毫不犹豫地进入或退出市场。因此，当市场上涨时，他们决定立即买入推动AR系数上涨的股票。一旦他们购买了他们感兴趣的股票，AR系数开始下降，因为更少的投资者愿意购买更多的股票。Scherbina（2013）为这一观察提供了一种可能的解释。交易量在生命周期的早期泡沫阶段较低，在中期泡沫阶段激增，因为广泛的市场参与者注意到过去的价格上涨，并从事投机交易。其结果是，对这种资产的需求很高，而这种需求通过这种资产的供应增加而减少，从而导致新资本流入下降。其结果是泡沫增长率下降，交易量可能也会下降。当投资者在后期意识到资产被高估时，他们抛售资产，泡沫开始缩小。因此，Scherbina（2013）注意到交易量和收益之间的关系是关于泡沫阶段的信息。根据这些结果，本文认为AR系数提供了有关泡沫行为和泡沫周期阶段的有用信息。
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