企业恶意并购与反并购策略分析

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　　摘 要：经济全球一体化的不断推进，带动着我国资本市场不断走向成熟，这为我国企业并购提供有利条件的同时，也为恶意并购制造了机会，因此为了维护自身利益和长远发展，我国企业必须防范于未然。本文选取了“鄂武商股权之争”事件进行案例分析，首先介绍了并购方与被并购方的基本信息，然后重点分析了浙江银泰恶意并购的过程和动因，以及鄂武商采取的反并购措施，最后得出企业应如何预防和应对恶意并购的启示。
　　关键词：恶意并购;反并购;鄂武商股权之争
　　1 鄂武商反并购案例分析
　　本文之所以选取鄂武商与浙江银泰股权之争这一事件进行分析，是因为从并购动因和反并购措施来看，此案例对于解释说明并购与反并购的市场行为而言，颇具代表性。从被并购方来看，武汉武商集团股份有限公司的股东持股比例都比较低，即使是第一大股东武汉商联集团股份有限公司，持股比例只有18.42%，与其一致行动人的持股比例才达到22.69%，说明股权比较分散。同时，第二大股东及其一致行动人持股占比22.62%，与第一大股东仅差0.07%，极易引发控制权的争夺。从并购方浙江银泰百货有限公司来看，恶意并购鄂武商是看中其优质的资产和充足的现金流，为进行市场开发、扩展其业务范围寻求资金支持。
　　1.1 恶意并购的双方
　　中国银泰投资有限公司于1997年成立，是北京一家多元化产业投资集团。其主要经营业务包括：商业零售、农林牧渔业的投资开发与经营、地产开发经营、投资与金融等等。浙江银泰百货有限公司是其旗下的控股公司，具有良好的经营业绩，是浙江省内规模最大的百货连锁企业。2011年，银泰百货持有14.45%的鄂武商股份，同时，由其在湖北设立的湖北银泰管理有限公司持有8.22%的鄂武商股份，此二者为一致行动人，共同持有22.62%的鄂武商股份，是鄂武商的第二大股东。
　　武汉武商集团股份有限公司（简称鄂武商）是一家于1959年成立的大型综合性商业企业集团。六十年来，随着资本市场的发展和经济的快速增长，武商集团的规模日益壮大，成为中国企业500强之一。武商集团主要从事购物中心和超市业务，其销售规模和经济效益是同行业之中的领跑者，享有”湖北商业的一张名片”之称。赶乘改革的浪潮，武商集团2006年4月3日完成股权分置改革，2010年12月，公司的第一大股东武汉商联集团股份有限公司（简称”武商联”），持有18.42%的鄂武商股份，武商联的控股股东武汉国有资产经营公司持有2.43%的鄂武商股份，武商联全资子公司武汉汉通投资有限公司持有1.84%的鄂武商股份，这三个鄂武商法人持股股东为一致行动人，共持有22.64%的鄂武商股份。
　　1.2 恶意并购的过程
　　2004年，武汉国有资产监督管理委员会试图将武汉最大的三个商业集团：中百、武商和中商，进行重组整合，成立了武汉大商业集团。银泰百货以自有资金五亿元投资武汉大商业集团，持有武汉大商业集团的股份仅次于第一大股东。但是，由于没有进行股份制改革，导致并购重组没有实现，银泰百货转而投资武商集团。
　　2006年，鄂武商进行股份制改革，浙江银泰意图通过增持股票，以此来撼动第一大股东武商联的地位，但以失败而告终。2011年，浙江银泰再一次向武商联发起攻势，通过在二级市场上频繁交易，增持鄂武商股票，意图拿下鄂武商第一大股东的地位。
　　2011年3月至4月之间，浙江银泰不断购进股份，前前后后总计三次超过武商联及其一致行动人的持股比例，这一举动给武商联提了个醒。武商联迅速开展一系列应对措施，通过停牌争取重组的时间来寻找一致行动人;同时通过法律诉讼为反并购夺取了时间，在此期间鄂武商还不断寻求机构投资者的支持，这一系列行动为反并购的最终成功奠定了基础。
　　1.3 并购动因
　　在对鄂武商发起并购之前，中国银泰已经在资本市场上发起了好几次收购行为，先后入主了宁波华联、湖南金果实业、科学城、百大集团等。2000年5月，中国银泰趁着宁波华联开始股份制改革，收购了公司国家股42655600股，以21.41%的股份成功成为宁波华联的第一大股东。但是在并购成功之后，银泰系并没有对子公司业务进行整合，而是将优势的百货业务分离进银泰百货，同时以高于市场的价格，将旗下房地产出售给宁波华联，以此来获得大量资本。2003年12月4日，中国银泰收购湖南金果实业股票56493024股，以24.91%的股份成为其第一大股东。但是在中国银泰掌管金果实业之后，企业发生巨额亏损，引起国资委的注意，2005年6月，湖南经济建设投资公司收回银泰手中的股权，重新成为金果实业的控股股东。
　　从以上分析可以看出，中国银泰收购行为的真实目的是为自身的发展寻找可靠的资金来源，其并购目标多为资金流量充足，或者是资产状况良好的企业，然后通过利用上市公司作为融资平臺，以此来获取资金支持，但实际上其业务发展带来的利益，并没有流入上市公司。自2006年股份制改革以来，鄂武商经营状况比较出色，一直是湖北省零售批发行业的佼佼者。2006年鄂武商的主营业务收入为466602.7万元，净利润为7751.01万元，到2010年，主营业务收入和净利润分别增长至1053703.55万元、37790.69万元;与零售和批发整个行业相比，其盈利能力高于行业的平均水平，说明鄂武商具有较强的盈利能力。分析鄂武商的经营业绩可以发现，正好符合中国银泰的并购目标标准，所以才有了之后的鄂武商股权之争。
　　通过银泰系的发展经历来看，其并购的真实动因是为了进行市场开发，不断扩展其市场范围，最后走向全国范围发展，意图建立全国连锁百货商城。
　　2 鄂武商管理层狙击浙江银泰系恶意收购的反收购措施
　　2.1 寻找一致行动人
　　2011年3月至4月之间，武商联集团面对浙江银泰投资有限公司前后三次威胁其对鄂武商第一大股东的地位，进行了有力的还击。2011年3月28日，浙江银泰及其一致行动人——湖北银泰投资股份有限公司，合计持有22.72%的鄂武商股份，超过武商联及其一致行动人0.03%。次日武商联集团便公开发表声明宣布与武汉经济发展投资有限公司，成为一致行动人，总持股比例达到22.81%。4月6日，浙江银泰投资有限公司通过二级市场将鄂武商持股比例增持至23.83%，4月8日武商联集团宣布与武汉开发投资有限公司成为一致行动人，持股比例上升至23.99%。4月13日，浙江银泰投资有限公司再次增持股份至24.48%，同日，武商联集团又与武钢实业、武汉市统建办、武汉市总工会、武汉阿华美制衣等法人股东结为一致行动人，持股比例增持至25.52%。在此过程中，鄂武商先后与七个法人股东结为一致行动人，保住了鄂武商第一大股东的地位，并为其采取其他更有力的举措争取了时间。 　　2.2 取得机构投资者的支持
　　2010年末，共有47只基金持有鄂武商股票，所占股票总额有28%之高，所以机构投资者在这场反并购中起着关键性的作用。2010年6月9日，鄂武商宣布与武汉中商和武汉中百终止重大资产重组，并复牌交易。同天武商联及其一致行动人通过大宗交易和集中交易方式成功收购了2536.25万股鄂武商股票，股权上升至29.48%，这一举措为反并购取得了阶段性的胜利。
　　2.3 以收购主体违反相关法律为由提起诉讼
　　2011年4月14日，武商联以协商鄂武商、武汉中商和武汉中百的资产重组事项为由，向证监会申请停牌，这一举措主要是为了阻截浙江银泰及其一致行动人继续在二级市场上收购鄂武商股票。5月18日，武商联一致行动人武汉开发投资有限公司将银泰起诉至武汉市人民法院，起诉理由是浙江银泰违反我国关于外资企业收购上市公司股份的法律法规，并要求阻止银泰系继续收购鄂武商股票的行为。
　　2.4 要约收购巩固控股权
　　2012年6月底到7月底短短一个月时间，武商联及其一致行动人通过要约的方式向鄂武商全体股民手中成功收购2536.24万股鄂武商股票，此次收购份额占总股份的5%左右。完成收购后，武商联及其一致行动人的总共持有鄂武商的比例上升到34.48%，远远超出第二大股东银泰系持股比例24.48%，从而掌握了其对鄂武商的绝对控制权，反并购策略实施成功。
　　3 启示
　　通过以上分析可以看出，第一大股东为地方国资、国有企业经营的上市公司，往往成为险资追击的目标。虽然这类上市公司的风险管理意识较强，内部管理制度比较规范，但是其股权结构过于分散，这就给恶意并购者提供了机会。在鄂武商股权之争的案例中，可以得出以下几点启示：
　　3.1 避免股权过度分散
　　上市公司股权过于分散，容易成为”野蛮人”侵犯的目标。可以考虑通过引入几家持股比例相对较大的股东，让他们彼此之间相互制衡，避免资本大鳄觊觎上市公司的控制权。
　　3.2 做好市值管理工作
　　公司管理层要做好市值管理工作，不要放过任何可能会威胁到公司控制权的事件，未雨绸缪，以便在威胁发生时能及时做出反应。当由于市场情绪等原因导致公司的价值被低估时，可以通过采取分红、管理层增持、股权回购等方式，来保证股价处于合理的区间。
　　3.3 完善公司治理结构
　　上市公司应该从根本上遏制恶意并购行为，可以考虑在公司章程中添加具有防御性的法律設计，使得敌意并购者无法通过控股来争夺企业的控制权。
　　3.4 做好顶层设计
　　国家要不断完善并购与反并购的法制建设与监管，维护市场的合理秩序，保证资本市场的有序健康发展。
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