政府专项债筹资方式的应用及管控
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作者:柴运隆
[摘 要]近年来，在国家经济形势及政策大背景下，政府专项债为公益性基础设施建设资金筹集开辟了新途径，在推动地方经济发展中发挥着重要的助力作用。但在政府专项债的应用中一些风险日益凸显，需要从项目遴选、资本金核查、本息覆盖倍数测算及债券发行方式、期限设置等方面加强管控。
[关键词]政府专项债;风险管控;资本金
1 背景及发展现状
政府债券是政府作为债务人按照法定程序发行筹集资金，向债权人承诺于指定日期还本付息的有价证券，有一般债券和专项债券两种。一般债券是为没有收益的公益性项目发行、以一般公共预算收入还本付息，其收支列入一般公共预算管理;专项债券是为建设某专项具体工程而发行的债券，这些项目有一定收益但较低，以项目对应的政府性基金或专项收入还本付息，其资金纳入政府性基金预算管理。2008年全球金融危机中，为避免经济迅速下滑，国家启动“4万亿刺激经济增长计划”，国务院下发《关于加强地方政府性债务管理的意见》中第一次提出政府专项债的概念。2014年5月财政部印发了《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，在北京、上海、浙江、广东等10个省市进行试点。2017年8月推出了项目收益专项债，但当年发行规模不足3000亿元，涉及领域限于土地储备、收费公路和轨道交通三类。2018年财政部推出棚改专项债试点，带动本年度项目收益专项债发行规模突破“万亿元”关口，新增了乡村振兴、生态环保、水利水务、教育培训、医疗卫生、园区建设、灾后重建、旅游、物流等多个领域。2019年9月4日国常会指出，在国内外经济大环境依然承压的背景下，要补短板、惠民生、增后劲，继续坚持更加积极的财政政策，较大幅度增加地方政府专项债规模，进一步扩大有效投资。各省市对政府专项债的政策理解更加深入，发行准备更加顺手，年度发行规模快速扩张，直逼“两万亿”大关，同时也超出一般债的发行总额，成为地方债的“主力”。
2 政府专项债规模快速扩张的主要原因
一是积极的政策导向。自专项债推出以来，国家及相关部门相继出台一系列支持政策，如国务院发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（“国发26号”）《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》（“厅字33号”），以及各行业管理部门下发的指导意见，对专项债的快速扩张打下了堅实基础。二是稳定投资之需。近年来，我国消费增长总体平稳，受贸易摩擦影响，经济增长一再创出新低，拉动经济增长的重担落在了“三驾马车”之一的投资上。但要看到，房地产投资受制于政策调控而不断下滑，制造业受贸易、投资方向及规模等影响也在艰难度日，所以国家把加大基建投资力度作为稳定投资的突破口。而我国基建投资多由政府主导，所以政府专项债筹资成为解决大量建设资金的最恰当渠道。三是债券信用的强力吸引。以前，地方基建项目筹资渠道基本是“财政投入+银行贷款+城投债”的方式，银行贷款利息较高，城投债随着与政府信用的剥离，其信用质量也受到影响。而政府专项债的实施主体是政府（行业主管部门），即具有合法地位和承兑信用两方面的刚性担保，还有允许作为符合条件重大项目资本金、允许接续发行和周转偿还等诸多利好政策加持，同时其资金成本低，对比优势明显。
3 存在的风险
通过两年多的快速发展，政府专项债存量规模越来越大，但其中潜在的风险也日益凸显。一是由于政府专项债申报过程涉及多个部门，协同合作有限，并受申报准备时间影响，所以在项目遴选、必要性、实施方案、项目财务评价、收益与融资自求平衡论证等方面不严谨，甚至在一些环节存在资料拼凑、数据虚假等情况，导致本息覆盖倍数“虚高”。二是专项债券融资最终将转贷到项目实施主体即企业身上，但债券发行主体是政府部门，实际上会给政府带来隐性债务增量，需要监管部门加强对各参与方、各环节的把控，防范债务风险。三是政府专项债是新生事物和稀缺资源，地方政府特别是各县市申报积极性高，但对项目论证不扎实，项目不成熟不靠谱，债券资金到位后不能及时投入形成实物工作量，造成资金沉淀及闲置。四是随着政府专项债应用范围的不断扩大，一些地方政府在项目“摆布”方面不科学不合理，一些公益性项目被商业化盈利项目挤占。
4 加强管控用好政府专项债
针对风险，财政部指出，要坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“埋单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”，要把债务风险真正关进制度的笼子。笔者认为，在政府专项债的应用中，重点要在项目遴选、资本金比例、本息覆盖倍数等方面把好关口，同时在债券发行方式、发行年限及还本付息方式设定等方面科学考虑和确定。
4.1 项目遴选方面
国家根据经济发展状况，对政府专项债的项目确定方面可进行宏观调整，比如2019年9月4日国常会指出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目，同时又扩大使用范围重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利、城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。所以，地方政府后续遴选项目时应暂时避开土储、棚改（保障房）等项目。但要明确，这个政策是阶段性的，不是说政府专项债再不能用于土储和棚改项目。
4.2 资本金比例控制
2019年6月发布的“33号文”提出，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资;11月发布的“国发26号文”提出适当调整基础设施项目最低资本金比例，从20%～25%不等，同时明确，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可在不超过5个百分点的范围内适当降低最低资本金比例。9月4日召开的国常会进一步明确，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，但专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例应限制在20%左右，对单个项目中专项债资金占项目资本金的比例则未做规定。 根据目前已出台政策，在政府专项债发行中，一是要按照专项债作为资本金的适用领域确定专项债所对应的项目是否属于需要资本金的项目类型，并参照政策规定确认项目资本金比例的下限，但最低不能低于15%。二是评估项目是否属于符合条件的重大项目，从而确定专项债资金能否作为项目资本金。若不属于重大项目，专项债资金只能作为债务性融资;若属于重大项目，则专项债资金可作为项目资本金，且其作为单个项目的资本金占项目资本金的比例不受限制。三是针对专项债项目应满足“资本金及其他建设资金来源已落实到位”的要求，要对项目其他资本金来源进行核查，确认其“非债”属性，带有“债”的属性的资金不可作为资本金。另外，财政资金充当资本金的，应纳入相应的资金预算安排。
4.3 本息覆盖倍数测算
本息覆盖倍数测算时，一般以项目预期经营性净现金流（经营收入-经营成本-相关税金及附加）为分子，以所有债务性融资的本息合计（包括建设期利息）为分母进行测算。专项债发行费用是否纳入分母无明确规定，因其规模较小对本息覆盖倍数测算影响有限，一般可不予考虑。
按照政府专项债的定义可以知道，专项债的使用必须达到收益与融资的自求平衡，所以专项债支持项目的本息覆盖倍数必须大于1。在测算时，项目收益假设条件的采用应尽量数据客观、依据充分，要避免导致本息覆盖倍数虚高的“注水”行为，增强本息覆盖倍数的可信度。
4.4 债券发行方式选择
政策层面对政府专项债发行方式没有强制性要求，既可对应单一项目发行，例如可就某一重大项目发行专项债券，也可对应同一地区多个项目发行。考虑筹资规模因素，政府专项债券应尽量避免单只发行。对于同一时期同一类别的项目，根据项目所属区域、行业、类型等因素，可以采取“打包申请、统借统还”的项目集合方式，统筹使用政府性基金或专项收入还款，从而弥补单个项目难以实现收益和债务自求平衡的缺点。另外，同一个项目可根据当年投资计划分期发行专项债，资金平衡方案需考虑上一年已发行债券资金偿债本息情况;还有部分项目经营周期长，当期债券存续期现金流无法完全覆盖债券本息的，还可到期后本金续发。
4.5 债券发行期限
国家自2015年4月发布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》以来，先后于2018年5月、2019年4月两次发布工作意见，对地方政府专项债券发行期限进行明确和调整。截至目前，专项债发行期限有1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年期等，最长30年期。可根据项目情况，综合考虑项目建设运营及回收周期、到期债务分布、债券市场状况（如发行节奏、资金结构、利率环境）等因素，科学合理确定发行期限。
4.6 还本付息方式设定
目前，政府专项债的本金偿还方式包括到期一次性偿还、提前偿还、分期偿还等方式;付息方式包括每年付息一次或半年付息一次。项目承接企业可结合项目建设情况、运营回收情况等选择适合的还本付息方式，原则是既要确保项目收益能满足还本付息需要，又要避免资金闲置。
5 结论
政府专项债已成为政府有效籌集资金用于基础设施补短板的有力工具，优势明显，但风险也存在，需要认真研究，革新观念，规范、严谨应用。部分省份在政府专项债的使用中探索出了一些好的经验，如福建、四川等省份，对有一定收益的各领域小型项目打包申请专项债，通过政府性基金和专项收入统一还款;2019年7月，福建省还发行了重大水利项目专项债券——城乡供水一体化收益与融资自求平衡专项债券，总额8亿元，发行利率3.78%，期限20年。这些政策和经验必将推动我国政府专项债应用更加规范和更加有效。
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