拓展债券市场新的一片天

来源:用户上传      作者: 黄义志

　　2003年债券市场展望
　　要对2003年的债券市场做出准确的预测，必须对当前影响债券市场的几个重要因素进行深入研究。具体地说，我们需要对股票市场的走势、央行公开市场的业务操作、市场短期资金的供求变化以及债券市场本身的品种创新等等因素做出综合研判。
　　关于股市走势方面
　　对于2003年的债市而言，最大的不确定因素可能来自股市，因为受股市低迷影响，当前券商、基金以及各类投资机构管理的投资资产中债券投资会占有相当比重。而在资金量有限的条件下，股市和债市一般呈现此消彼长的关系。如果股市向好，资金分流后将会使债市走低。特别是在银行间债券市场向非金融机构开放之后，进一步打通了股票市场与债券市场之间的资金通道，这种分流效应会更加明显。我们认为，2003年股市运行态势是，平衡市中存在中级反弹行情，全年的主要运行区间在1200点～1600点之间，有望形成两头热，中间冷的格局。不过，由于经历了近来股市的惊涛骇浪和熊市的漫长煎熬，人们心态趋于保守，越来越多稳健型投资者涌入债券市场。
　　关于降息举措方面
　　日前，中国人民银行发布《2002年中国货币政策执行报告》提出，2003年要保持稳健的货币政策的连续性和稳定性，加强预调和微调，充分发挥金融支持经济增长的重要作用。我们认为，未来一段时间人民币利率将维持稳定，但是如果出现经济滑坡，不排除利率调整的可能性。当然可能先从调整再贴现和存款准备金政策入手。主要理由如下：
　　首先，从2003年利率政策导向来看，继续维持利率和汇率稳定依然是2003年货币政策的重点，但是人民币利率在经济形势变化时也有调整的可能。我国人民币利率调整主要考虑国内宏观经济政策需要、物价总水平、社会资金供求状况等因素，如果考虑到目前我国物价总水平走势、通货紧缩风险、人民币汇率稳定、刺激出口以及欧美主要国家连续降息等因素，央行在下半年也存在一定的降息压力。另外，我国2002年初的第8次降息留有余地，进一步降息的空间是存在的。
　　其次，2003年财政政策与货币政策的配合可能更加协调，央行的操作手段会更加灵活。2003年首期国债之所以在总认购资金超过千亿元的前提下出现较为理想的招标结果，与国债发行计划透明，以及管理层对承销成员的引导有关；央行在春节后连续进行正回购操作，近期正回购的力度明显减小。当然，由于央行的公开市场操作开始调整为一周两次，进一步加大公开市场业务操作力度，及时地对市场利率水平的波动做出反应，因此，回笼货币的实际数量还有待进一步观察，但央行不愿意看到国债市场出现非理性投标的意图也十分明显。由于新任央行行长周小川以改革、创新著称，预计在货币政策方面也将会有相应的创新举措出现。
　　再次，降息当属“不得已而为之”的策略。如果说2002年反映出的是政府竭尽全力促进经济增长的政策意图，而此时的降息所反映的将是经济增长乏力，经济前景悲观的预期。
　　关于QFII对债券市场的影响
　　我们认为，QFII办法实施后，将加强债券市场的流动性，增加债券市场的资金供应量，长期来看将对我国债券市场带来积极的影响，而短期效应是相当有限的。
　　首先，市场的流动性方面。从债券投资收益的角度来分析，债券的特性决定了它是一种介于股票与银行储蓄之间的投资工具，其收益特性也介于两者之间，具体包括三部分：利息收益、买卖差价收益和利用回购融资进行的套利。与美国国债市场比较，由于战争阴云密布，全球经济尚不明朗，美国长期债收益率与短期品种的差距进一步缩小，10年期品种已经与国内相差不大，短期品种等降至国内水平以下。可以说，目前国内的债券市场还是具备一定吸引力的，加上国内债券市场波动性较强，在政策因素的推动下，长期来看，债券投资将受到青睐。
　　其次，资金的供应方面。如果国外资金进入股票市场也沿袭目前―些机构投资者的惯用做法――以券回购融资，无疑，外资的进入将给中国的债券市场带来增量资金。然而，由于目前QFII制度尚处于尝试时期，存在着门槛高、监管严的特点，以及现有证券市场存在着市盈率偏高、信息披露不够完善等不足之处，这些均将制约着外资在进入实质操作时的资金流入，因而在短期内不会对市场中增量资金流入方面带来质的飞跃。
　　关于国债增发的规模方面
　　今年我国国债增发量将从去年的1500亿元降为1400亿元。增发额虽然只差100亿，却是1998年我国实施积极的财政政策以来首次做“减法”。这是不是积极财政政策开始淡出的信号？我们认为，由于当前财政政策面临的困难主要在于财政赤字压力增大和国债可投资项目不足，今后在我国实施了长达5年之久的积极财政政策，将逐步减弱力度并平稳淡出。
　　那么，今后我国的国债发行规模预计会保持什么样的增长态势呢?依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已实施了4年多，在带动中国经济发展的同时，也加大了财政风险；在对整体国民经济发展做出巨大贡献同时，也产生了潜在的财政风险。从日前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，过度的投资扩张反而会加剧我国的通缩压力，并且国债发行难度的加大、成本的提高也将使继续实施以增发国债为特征的财政政策勉为其难。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。
　　根据以上分析，增发国债规模将会有所收缩。而在国债发行“重银行间市场而轻交易所市场”的环境下，近期国债市场扩容的停滞有利于形成交易所债券市场良好的市场局面。
　　关于品种创新方面
　　2003年我国债券市场创新步伐将明显加快。在品种设计方面，反向浮动债券等品种可能会引入国内债券市场，作为银行核心资本有益补充的各类次级债券也可能最终明确化；在二级市场建设方面，由本息分离债券拆分而成的零息债券的合并交易和重整组合(Reconstitution)，以及固定利率债和浮动利率债之间的互换交易都是在现有市场存量下进行金融创新和深化的有效途径。而2002年债券市场的大幅波动使得债券投资风险得到充分揭示，这样，也存在推出国债期货的必要性以及可能性；在发行方式方面，国债发行在采用荷兰式招标的基础上,有望尝试美式招标发行方式,使国债发行利率真正市场化；在制度创新方面，新《企业债券管理条例》的出台，使企业债券的发行条件、发行主体、利率决定等随之发生深刻变化，预计随着国内信用评级体系的逐步建立，企业债券发行范围的扩大，不同信用评级的企业债券将相继推出。另外,为了缓解当前证券公司所处的资金压力,以便向市场注入更多资金,有望推出允许证券经营机构发行金融债券的举措，而关于放宽保险公司投资企业债的限制,也成了一个热门话题。
　　综上所述，在2003年由于全球经济不确定因素的增加和降息浪潮可能的蔓延，央行对公开市场业务的操作力度不断增强和债券扩容的减速，促进债券市场发展的政策不断推出以及人们心态趋于保守，我国债券二级市场将迎来新的发展高峰。简单地说，2003年的债券市场可以划分出四个阶段：上涨阶段、盘整阶段、下挫阶段和攀升阶段等，而其中的拐点可能分别出现于6月份、9月份和11月份某一个时候。投资策略分析
　　第一，正确挑选债券的方法应该是：找到具体的、有说服力的安全性保障因素，能够支持为之在收益方面所做出的牺牲。这是因为债券本身具有内在的劣势，2002年债券―级市场的固定赢利模式的终结和新券不败神话的破灭这段历史足以让投资者、证券公司和投资理论家重新考虑如何挑选债券，是否应该采取一种更挑剔、更认真的态度。那些认为只要是债券就必定安全，就必定比股票风险小的错误看法已经发展到了危险的地步。我们认为与其假设债券这种形式本身就代表了安全性，不如放弃假设而更多地关注事实，即债券是一种收益有限的投资工具。因为投资者在未来的收益是有限的，所以他获得优先的要求权和明确的偿还承诺。但是优先也好，承诺也好，它们本身并不是获得收入的保证，这种保证应该取决于发行主体履行承诺的能力，并且需要在分析其财务状况、经营业绩和发展前景之后做出判断。以下三项原则适用于挑选单个债券：（1）债券的安全性不是以特定留置权或其他合同权利来衡量的，而是以债券发行人履行所有义务的能力来衡量的；（2）对于这种能力的考察，应该更考虑到在萧条时期的情况，而不是繁荣期；（3）非常高的利率并不能弥补安全性的不足。从行业方面来看，目前发行债券的企业主要集中在银行、公用事业（诸如水电、能源、交通运输和通信）和中国具有比较优势的产业（诸如纺织）等领域。相比之下，上述行业中的（准）龙头企业有着更完善的治理机构、更高的盈利能力、更稳健的财务表现和更强的偿债能力，运营与财务披露也更严格，透明度也更高，比较符合上述三项原则，值得逢低介入。现阶段投资者可以购买部分中央企业债券。这里的中央企业债券是指经国家部委一级批准发行,债券信用评级达到AA以上的中央企业债券，包括中央铁路建设债券、三峡建设债券、电力建设债券、移动通信类债券和轨道交通建设债券等品种。当前，行业复苏和公司业绩大幅增长对象依然要进行重点挖掘。此外，当前既能兼顾转债债券的债性，又能够在转股条款上保证转债的期权价值实现的那些可转债尤其值得广大投资者重点关注。
　　第二，随着收益率水平趋于平稳、债市整体波动幅度减少的情况下，我们应该象在股市操作那样在频率和升幅上多下功夫。随着利率环境趋稳、管理层调控力度的加强和周边市场的影响，无疑2003年债券市场的波动幅度将明显减小。最近010215券的走势可证明这一点。因市场博弈程度复杂，在债市里“波段式操作，滚动地发展，增加操作频率”并不是一种创新，而是对某些观点的承认和推广，这些观点正在被越来越多的精明且经验丰富的投资者所采用。2003年是国债市场的创新年，操作上万万不能拘泥于固定的投资思路。
　　第三，投资策略选择方面，不同的投资者应该有不同的策略。（1）中线投资是普通投资者的首选。对于普通投资者而言，难于把握市场的短期动向，并且债券价格波动幅度远小于股票市场。普通债券需要交纳印花税、佣金和手续费等，这些限制了其频繁的短期交易行为。因此投资者可以考虑寻找市场热点，在付息日前一定时间中长线持有，其投资收益率虽没有股票市场的短期暴利但也避免了深度被套的可能，其持有期收益率一般也高于同期银行存款利率。一般来说，那些票面利率较高，期限适中，符合投资心理的品种较可能成为市场热点。010215券上市之初，虽然有人预期最终会涨到101.50元至102元一线，但敢于大量持有的并不多。经过近期行情，目前该券全价涨至101.50元附近；（2）短线资金可以进行波段式操作。对于常年囤集于股票一级市场的资金，由于今年新股发行力度可能放缓，加上往年债券利率呈现前高后低的特征，所以一级市场的部分资金就可以投资于债券市场的热点，具体可以选择溢价较低、交投活跃、年利率较高的品种加以投入，获取持有期收益率和较高的转股收益率，例如近期发行的可转换债券，由于可转债是看涨期权这一衍生工具和债券的混合物，因此在股市低迷情况下发行的转债，其市场魅力就更大，此时持有人既能规避股票价格下跌的风险、获取稳定的利息收入，又由于此时发行的转债转股价格定得相对较低，一旦股市行情转好，将其转换成股票后随着股价的上升，投资者获得的差价收益将相当可观；（3）未来应该关注利息支付方式。利息支付时间周期越短，投资者承担的利率风险就越低，而利息再投资的回报也相应提高。随着债券市场的发展，债券品种设计的多样化是大势所趋，到时投资者就应该关注债息的支付方式；（4）学习债券基金的做法：关注可转换债券、逆回购和资金面相当吃紧等之时的市场机会，反向而行之，在适当的时候介入，同时不妨拿出部分资金投资于股市，以分享股市的机会。这种机动式操作给予我们广大投资者投资债市提供了一个新视野。而从这一角度来探析债券基金的投资价值，我们认为，在经济复苏和股市低迷的情况下债券基金的投资价值值得我们重点关注。此外，可以运用国债回购功能，放大资金盈利水平。投资者可以借助回购方式盘活资金，利用买入债券――回购交易套取资金――再买入债券的循环，放大资金杠杆效率。
　　第四，就投资组合而言，要长短相机抉择。因为短期债券较快到期，所以它们受到利率上升的影响较小，而长期债券的利率在一个相当长的时期里被锁定在一个水平上，其价格对利率变动更加敏感，因此长期债券的价值波动会更加剧烈。从短期来看，银行存款利率不会上调，投资期限在1年以下的资金，可以买入剩余期限较长，到期收益率较高的债券，如010107券等。而从长期来看，人民币面临强大的升值压力，同时央行在回笼部分货币供应量，受此影响，人民币存款利率同样可能有一定的上浮空间，因此投资期限在1年以上的资金，可择机买入浮动利息债券010010和010004，减少长期券的持有量，并增加到期收益率较高的中期券种如010103、010110和010112等券种。

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