中国债券市场违约问题及信用风险管理研究

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　　【摘要】上世纪80年代，我国债券市场在政府的扶持下起步。当时债券市场过于单薄脆弱，完全没有承受违约的能力。所以长期以来，我国债券市场一直是刚性兑付。刚性兑付在我国债券市场起步初期发挥了积极作用，但是目前刚性兑付的弊端逐渐显现，刚性兑付不再利于我国债券市场的健康发展。2013年底十八届三中全会提出要进行股票发行注册制改革，发展并规范债券市場，债券审核从行政约束转化为市场约束，债券违约陆续发生，解决我国债券市场信用风险识别和管理的问题，成为债券市场投资者和管理者需要面对和解决的新问题。预测债券违约不仅要考虑评级结果、担保等非财务指标，还要考虑盈利能力、偿付能力、经营能力等财务指标。
　　【关键词】违约 债券市场 风险管理
　　自上世纪80年代到现在，我国债券市场只短短发展了几十年的时间，相较于国外动辄上百年的金融债券市场，我国债券市场发展时间短，积累的经验也较少，在信用风险防范和管理方面还存在着很大的不足，信用风险防范和管理需要各方的认识和重视。自起步以来，我国债券市场一直是刚性兑付。刚性兑付是指债券到期后，发债公司必须分配给投资者本金以及收益，即使发债主体经营情况再差，也有相关方（如母公司、主管单位、担保公司、担保人）兜底兑付。这种刚性兑付是建立在严格的债券发行审批制度和政府隐性担保的基础上的。为了保证市场的稳定、鼓励投资人投资、建立一个多层次多渠道的融资体系，最初审批进入债券市场的均是大规模大资产的大央企。这些措施和规定使得债券投资者不会出现过多的损失。
　　起步三四十年来，我国债券市场始终未出现实质违约，这种现象被学术界成为“软预算约束”。这种“零违约”不符合市场发展的一般规律，因为投资者获得的债券收益与其承担的风险不匹配。虽然没有任何法律条文规定，但是长期以来我国债券市场一直处于刚性兑付的状态，这种情况长期存在的原因主要是软预算约束在市场的延续，也是为了保证债券市场的稳定、鼓励投资人投资。
　　一、中国债券市场违约问题情况分析
　　2014年我国债券市场陆续开始出现债券违约，按照年度、季度、企业性质、是否上市、地区省市和行业分布六个维度，违约债券有下列特点。
　　年度分布：2016年债券违约次数高于2015年债券违约次数，2015年债券违约次数高于2014年债券违约次数，债券市场债券违约次数随时间呈现明显上升趋势。
　　季度分布：相对于第一季度和第四季度，第二季度和第三季度是债券违约事件的高发期。这主要是因为评级公司在第二第三两个季度集中进行跟踪评级。
　　企业性质：债券违约民企发生概率要远高于国企和央企。
　　是否上市：非上市公司债券违约发生次数高于上市公司。这主要是因为上市公司在公司治理、管理规范、财务信息透明度上都明显优于非上市公司，在一定程度上降低了债券违约发生的概率。即使发生债券违约的危机，上市公司比非上市公司拥有更多的融资渠道，更容易获得资金支持，再加上上市公司影响范围大，地方政府更愿意救助上市公司。
　　地区分布：黑龙江、甘肃、山西、四川以及内蒙古等省份发生债券违约危机的概率较高，可能是因为这些区域经济结构单一、经济体量较小、经济增速较慢。西藏、海南、陕西、重庆、浙江等省份发生债券违约危机的概率较低，可能是因为这些区域发债企业数量较少、或者虽然发债企业多但是经济体量和增速较好。浙江、上海、福建发生债券违约危机后，最终违约的概率较高，这可能是因为当地多为民营企业，发生债券违约危机后趋向市场化解决，得到政府救助程度不高。与此相对，北京、山东、辽宁以及山西等省份发生债券违约危机后，最终违约数量很低，这也可能是因为所在地地方政府干涉力度较强的结果。
　　行业维度：煤炭开采、钢铁、机械设备、船舶以及光伏行业等产能过剩行业发生债券违约危机的次数较高，而公共服务以及电子通信等行业发生债券违约危机的次数明显较少。但是最终违约次数和发生违约危机的次数是不同的：发生违约危机后，商贸、水泥、光伏、造船以及餐饮行业最终违约的概率较高，而煤炭、电气、房地产、基础设施建设等行业最终的违约数量很少。
　　二、当前债券违约原因分析
　　债券违约既有宏观因素，也有中观和微观因素。宏观因素主要是近两年来我国经济下行压力增大，全面深化改革进入攻坚期等。中观因素是部分产业产能过剩，面临去产能、去库存的压力。微观因素有企业自身经营管理的原因。
　　（一）宏观经济的波动会影响微观经济主体的信用行为
　　经济环境、法律环境、科学技术进步、人口老龄化、环保意识增强等因素的变化，都会影响债券能否按时兑付。当宏观经济恶化、经济出现下行趋势时，债券市场上的违约情况会成倍增加。以金融市场高度发达的美国为例，美国三次经济衰退期：石油危机（1986至1990年）、互联网泡沫危机（2000年到2001年）、次贷危机（2008年到2010年），企业的信用风险水平显著提高。美国企业的债券违约率和美国经济的增长率呈现明显的负相关关系。债券违约率和经济增长率负相关的原因是：经济下行时期，消费者、投资者、企业都对市场缺乏信心，相应的生产活动、投资行为、消费行为都会相应减少，企业利润率低，银行在经济下行期对企业放贷行为谨慎，企业融资利率高，融资困难，在这种情况下，企业违约率攀升。
　　（二）发债企业所处的行业会影响发债主体的信用行为
　　行业和宏观经济运行好坏高度相关，经济繁荣时，行业景气，违约率不高;经济衰退时，行业也萧条，违约率上升。有的行业市场需求度稳定，行业违约率和宏观经济波动相关性较低，违约率在各个阶段相对平稳。
　　行业的违约率会沿着产业链的顺序从上到下或者从下到上传导。比如如果消费者对房地产和建筑业这些下游行业的需求下降，会首先引起下游债券违约率上升，之后再传导至金属冶炼压延等中游的加工制造业，最后再传导到上游的石油、煤炭、矿产等行业。供给端的波动对上游行业的冲击更大，所以供给端波动发生时上游企业更有可能出现债券违约。需求端的波动对下游行业的冲击更大，所以需求端波动发生时下游企业更有可能出现债券违约。而且无论是上游传导到下游，还是下游传导到上游，产业链传导都是有一定时滞的。 　　（三）企业自身的经营管理也会影响企业的信用行为
　　企业的生产、经营、管理、采购、投资、融资，都可能影响企业的违约。企业管理者的人品、诚信度、经营能力以及道德水准也会影响信用违约。企业经营的连续性、稳定性、历史经营记录及其经验，竞争力，现金获取能力，也直接影响企业的信用水平。连续经营年限也是商业银行在发放贷款给中小企业时候需要着重考虑的因素，十年以上，五年到十年，三年以下，一年，各个不同期限对应着不同的贷款利率。对于中小企业，如果连续经营十年以上，那么违约概率很低。对于我们消费者来说，如果选择连续经营十年的老店消费投资，那么风险是很低的。如果选择刚刚开业的新店，那么消费之前就需要提高警惕。
　　三、债券市场信用风险管理对策
　　（一）锻炼债券市场投资者识别债券违约的能力
　　随着信用债市场的改革和不断发展，债券违约难以避免。违约并不可怕，重要的是债券市场相關主体要树立正确的风险意识，适应市场变化。在美国、欧洲等成熟的债券市场，不管是股票发行还是债券发行，违约事件都不罕见。之前三四十年来，我国债券市场一直被严格审核监督管理，债券投资人潜意识里认为债券零违约，没有接受债券违约的准备，债券市场过于单薄脆弱、完全没有承受违约的能力。债券市场几十年“零违约”不仅不符合市场经济的一般规律，也不利于我国债券市场的健康发展。随着债券市场改革的不断完善、债券市场的不断开放，债券违约问题难以避免，债券市场的信用违约问题将成为未来一段时间的常态。我国现在的金融市场对投资人的教育投入不足，没有形成一批成熟的具有风险识别能力、判断能力和承受能力的机构投资者和个人投资者，目前我国债券市场上的发债企业主要集中在规模大、资产充裕的高等级部分，而从成熟的债券市场来看，债券市场上的发行企业是大中小企业规模分布的，甚至中小企业更多。
　　（二）共享商业银行信用风险数据库充分披露债券信息
　　我国债券市场信息披露的完成性、时效性不足，难以为债券市场的投资机构和个人提供足够真实的信息供参考判断风险和收益。在美国的债券市场，发行债券的企业不仅要披露财务报表，还要披露企业历史信用记录和企业高管人员的历史信用记录等，以更好地保护债券投资者的利益。在我国现阶段，信用体系还处于构建初期，无论是企业还是个人，信用记录和信用档案都不完善，暂时还没有办法获得像美国那样详细的历史信用记录。我国的商业银行历史悠久，在数十年的发展中积累了大量的样本数据。这些样本数据总量大，时间跨度长，可以充分体现我国经济发展过程中信用违约的状况。
　　（三）加大对恶意欺诈债券投资者行为的曝光和惩罚力度
　　对恶行缺少约束，某些人自然要做些损人利己的事情来。信用记录不完整或者不能共享，就容易导致债券市场上可怕的事情发生：一个企业本来存在问题，但是发行时披露的信息没有充分记录或者披露，有欺诈、作假行为，谎称自己是信用良好的企业，标示的预期收益率也不高，这样的企业债券违约风险非常高。既然人员自由流动的背景下，道德对不诚信行为的紧箍咒作用不够有力，那么政府就要积极发挥作用补上这块短板，对恶意披露虚假信息的企业和个人进行惩罚和曝光。在美国，债券发行虽然实行的是注册制，但是债券一旦出现问题，一般会对相关人员处以巨额的罚款，甚至刑事处罚，违规的高成本在很大程度上遏制了债券发行人的恶意不法行为。既然小农经济下无形的道德之网不复存在，我们就要对违规企业和人员进行曝光，重建道德约束之网。
　　四、总结
　　在大众创新、万众创业的时代背景下，向中小企业开放债券市场，扩大中小企业在债券市场发行人中所占的比例，不仅可以解决中小企业融资问题，也可以促进我国实体经济的健康发展，还可以保证我国债券市场长期稳定健康发展。在大数据时代背景下、在各家商业银行都热情建立自己银行内部的数据仓库的大背景下，政府可以进行宏观调控，指定中国人民银行或者银监会等机构牵头，建立资源共享的信息数据库，打破各家商业银行之间的壁垒，初步建立一个银行系统的诚信记录数据库，慢慢地再加入其他各行各业的诚信记录，最终汇集成一个能为全国提供信用信息参考的大仓库。另外，加快整个国家的信用体系建设，也是遏制不诚信行为的有力方法。
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