美国公司债券违约历史及启示
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摘要：从近百年美国公司债券违约历史看，债券违约率呈显著下降趋势，这与破产法的完善、金融市场的发展密切相关。同时，债券违约期与经济低迷期并非完全一致，往往滞后于经济低迷期，信用利差也并非主要体现对违约率的判断，很大程度上体现的是对流动性的判断。未来几年，我国将迎来偿债高峰。以此为鉴，为进一步妥善化解我国公司债券违约风险，建议增加基础法律制度供给，进一步完善信息披露制度，分层次推进业务发展，理性解读二级市场信用利差走势。
关键词：公司债券违约风险化解
DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.012
从美国公司债近百年发展历史看，债券违约率呈显著下降趋势。债券违约期往往滞后于经济低迷期，信用利差也并非主要体现对违约率的判断，很大程度上体现的是对流动性的判断。
一、历史
（一）19世纪后半叶：伴随着铁路行业兴衰，债券违约频发，违约率达150年之最
19世紀美国的工业化进程很大程度受铁路革命驱动，铁路行业是债务驱动型发展模式，建设高峰期过后都伴随着较高的债务违约率。为促进经济发展，政府给铁路建设提供了多种优惠政策并且几乎无管制（直至1887年），铁路行业迅速发展起来。1830年建成的第一条铁路仅13英里，1860年约建成铁路3万英里，1910年约建成铁路35万英里@。据商务与金融纪事报记载，债券发行量在1866年仅为158笔，1872年增至421笔，1899年增至855笔（其中404条铁路，196条城轨，55项天然气和电力，200项其他工业和公用事业）。第一个铁路建设高峰期（1868—1873年）过后，出现了近150年以来最高的违约率，1873年的违约率为14.3%，1874年违约率高达16.3%，1875年为5.3%②。第二个建设高峰期（1879—1883年）过后三年，平均违约率为5.4%，最高违约率（1884年）为6.4%。第三个建设高峰期（1886—1892年）过后三年，叠加1893年银行恐慌事件，平均违约率为6.3%，最高违约率（1893年）为9.3%。
（二）20世纪上半叶：违约率最高时期是30年代大萧条时期，但比19世纪下半叶明显下降
20世纪上半叶有三个债券违约较严重的时期，但相比铁路债券崩溃时期，违约率明显下降。按照违约率高低排序，一是大萧条时期（1933—1935年），平均违约率为4.3%，最高违约率（1933年）为6.7%，分别比1873—1875年铁路债券违约高峰期下降了64.2%和58.9%。二是第一次世界大战时期（1914—1916年），平均违约率为3.2%，最高违约率（1914年）为4.5%。三是第二次世界大战爆发初期（1938—1940年），受第二次世界大战爆发和欧洲危机的影响，美国公司债券平均违约率为2.2%，最高违约率（1939年）为2.8%
（三）20世纪下半叶至今：违约率最高时期是2000年前后的互联网泡沫破灭，但比前两个阶段又有明显下降
第二次世界大战后至今，公司债券违约率比前两个阶段又有了明显的下降，其间最严重的债券违约事件出现在互联网泡沫破灭后。2000—2002年，公司债券平均违约率为2.1%，最高违约率为3.1%。虽然2008年金融危机导致经济明显下滑，但债券违约率并不高。
二、规律
（一）近百年公司债券违约率呈显著下降趋势，与破产法的完善密切相关
破产法”（尤其是破产重组条款）避免了债务人长期背负繁重债务，有助于经济体较短时间内恢复财富创造能力，也相应地降低了公司债券违约率。美国联邦颁布1898年“破产法”之前，“破产法”一直是作为应对经济危机的措施而临时存在。1800年、1841年、1867年、1898年和1978年，美国国会分别通过了五部“破产法”，其中1800—1803年，：1841—1843年、：1867—1878年，“破产法”只是短期存在，直到1898年永久性的联邦破产法案才正式生效@。20世纪30年代大萧条期间，国会通过了一系列偏向于债务人的修正案，限制债权人收债权利，支持对破产企业恢复生产而非对其进行破产清算②。1938年钱德勒法案正式确定了国会在20世纪30年代早期通过的许多公司重组机制，促使大型企业管理层不到迫不得已不会申请破产。1978年的“破产法”进一步完善了公司重组程序以及破产免责和财产豁免等保护债务人的制度。
（二）近百年公司债券违约率呈显著下降趋势，与金融市场的发展密切相关
随着金融市场对发行人信息披露质量要求的持续提升、金融工具的丰富和技术创新，一方面增加了发行人恶意违约的成本，另一方面也提前化解了一些潜在的违约风险。信息披露是最根本的投资者保护机制，能有效降低发行人恶意违约的情况。19世纪末，债券投资者就能通过多种信息渠道获取公司信息，如亨利·普尔的年度铁路指南能提供相关企业的资产负债表、损益表、债券抵押品的信息，《商业与金融纪事报》会披露主要公司债券的季度/半年度报告。此后，对于公司债券信息披露的范围、质量标准持续提高。金融工具的不断丰富使得各类风险都能够被独立定价，技术创新促使市场流动性提升以及定价的有效性提高，这都有助于投资者“用脚投票”，提前防范化解违约风险。
（三）债券违约期与经济低迷期并非完全一致，往往滞后于经济低迷期
无论是从长周期还是从短周期看，美国债券违约高峰期与经济低迷期都不完全吻合。1929—1933年的大萧条是近百年经济最低迷的时期，但并不是债券违约率最高的时期，1933年的公司债券违约率约为6.7%，比1874年铁路债券崩溃时期的16.3%降低了58.9%。大萧条期间经济最低谷出现在1932年，GDP增速为—12.9%，1933年起开始逐步恢复，而债券违约高峰期出现在大萧条之后的1933—1935年。相类似的，2000年互联网泡沫破灭后，经济最低迷年份是2001年，而债券违约高峰期出现在2002年。 从我国情况看，经濟周期与债市的运行期也并不完全同步。我国长期存在刚性兑付，债市历史违约数据匮乏，因此采用个别商业银行客户违约数据或债券二级市场走势进行替代研究。研究发现，违约率相对于与GDP的变化具有一定的滞后趋势③。虽然经济增长是影响债市最重要的变量，但经济周期并不等于债市周期，经济周期通常与投资周期同步，融资周期才是决定债市周期的核心变量。如2005年经济增长明显复苏，但债券市场仍出现了大牛市。2013年下半年，虽然经济无明显回升，但债券市场仍出现了大熊市。
（四）信用利差并非主要体现对违约率的判断，很大程度上体现的是对流动性的判断
实证研究表明，样本期信用利差平均为153个基点，实际信贷损失仅为75个基点（Gieseckeetc，2010②）。在AAA/AA级债券中，违约风险溢价占信用利差的49%;在A级债券中，违约风险溢价占信用利差的44%;在BBB级债券中，违约风险溢价占信用利差的29%;在BB级债券中，违约风险溢价占信用利差的17%。当采用其他替代性曲线计算时，上述值更低（Longstaffetc，2005③）。公司债券信用利差主要受流动性不足等因素的驱动（Collin—Dufresneetc，2001④）。
三、政策建议
2018年及未来的几年，我国将迎来偿债高峰。为健全市场化法治化债券违约风险处置机制，建议：
一是增加基础法律制度供给。研究出台债券持有人在破产执行过程中有关问题的司法解释（如债券受托管理人能否代为参与破产重整，重大事件表决能否穿透到最终持有人等）。以《证券法》修订为契机，将公司债券受托管理制度纳入《证券法》中。畅通司法救济渠道，引导债券持有人、受托管理人等主体在监管难以发挥作用的情形下，向相关法院申请司法破产程序，完善中小投资者服务中心介人的实施细则。
二是进一步完善信息披露制度。建立统一的涵盖公募和私募公司债券的信息披露查询平台。明确定期报告延期披露、临时报告披露、私募债披露的相关规则。强化债券发行人的信息披露责任，加强对信息披露违法违规行为的惩戒力度。进一步加强与最高法、人民银行、国家发改委及地方政府的密切合作，畅通信用信息共享机制，保证风险处置信息传递透明化常态化。
三是理性解读二级市场信用利差走势。实践中，通常将信用利差作为预判债券市场违约风险的重要指标，认为信用利差走扩即意味着债券市场违约风险增加。但实证研究表明，信用利差并非主要体现对违约风险的判断，很大程度上体现的是对流动性的判断，因此不易过度解读。
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