行为金融学的研究现状与展望
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作者: 刘博宇
摘要：由心理学家和金融学家共同发展起来的行为金融学越来越引人注目，它以前景理论和各种行为金融模型为代表性成果，能有效分析金融市场中由于心理因素引起的投资者失误偏差和市场异象，是现代金融学理论的有益补充。未来的行为金融学如想成为现代金融理论体系的中心，或作为一门单独学科而存在，必须形成统一的理论基础、严密的分析范式、明确的研究主线、研究对象和研究方法以及建立新的基于行为的核心模型。
关键词：行为金融学；前景理论；行为金融模型
中图分类号：F830文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）21-0074-02
近十年，行为金融学吸引着越来越多的来自金融学、心理学、经济学、社会学等诸多学科学者们的兴趣。何谓行为金融学? 行为金融学家Shiller（2000）指出，行为金融学是心理学、决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科，它试图解释金融市场中实际观察到的与标准金融理论相违背的反常现象。行为金融学研究投资者在决策时如何产生系统性偏差。
一、行为金融学产生的背景
现代经济学发展的重要标志之一是大量数学方法的运用，经济学因数学而严密，并作为社会科学领域内唯一的一门科学逐渐获得科学共同体的认可。与现代经济学相呼应，现代金融学的发展也与数学密不可分。Neumann和Morgenstern建立期望效用理论之后，一批金融数学模型成果相继诞生，由此逐步建立起严密的现代金融学理论体系，其中包括利息理论、投资组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价公式和有效率市场理论等重要现代金融学理论模型（饶育蕾、盛虎，2010）。这些理论和模型大多强调金融投资者主体决策的理性特征以及金融市场的自我纠偏机制。但是，金融学理论体系的数学化完善趋向也带来了不容忽视的矛盾，即科学化的金融理论距离金融学的原始目标――解决现实金融问题――越来越远了。金融学研究者和金融业实践工作者不得不重新思考现代金融学的理论根基和基本假设。行为金融学就在这一背景下产生，并对现代金融学的发展产生了革命性影响。
1951年，美国经济学家Burell发表了《投资战略的实验方法的可能性研究》一文，标志着行为金融学的诞生。该文首次提出使用实验法讨论、验证理论的必要性，主张将心理学与经济学相结合来解释现实金融现象。1956年，后来获得2002年诺贝尔经济学奖者的Smith发表了他的第一篇实验经济学论文。20世纪60―80年代，Bauman、Slovic和Bauman等人相继发表了人类经济决策的心理学研究（邹洁，马宁，2009）。这期间，最具影响力的行为金融学代表性人物和代表性理论，当数美国的心理学家Kahneman和Tversky（1979），以及他们共同提出的前景理论。这一理论至今仍是行为金融学的代表性学说，为Kahneman带来了2002年的诺贝尔经济学奖。
20世纪80年代中期至今，是行为金融学获得突破性进展的黄金期，产生了Thaler（1999）的心理账户理论、Shefrin和Statman（2000）的行为资产定价理论与行为资产组合理论、Black的噪声交易研究、Werner等人的过度反应研究（饶育蕾、盛虎，2010）以及Shiller的非理性繁荣研究等（2000）。
二、行为金融学的主要成果
行为金融学建立在金融学、心理学、经济学、社会学等学科理论基础之上，主要研究金融市场主体投资者在金融市场行为中的心理特征，分析金融投资者心理对于其投资行为的影响，其主要研究成果表现为前景理论和各类行为金融模型两大块内容。
1.前景理论。Kahneman和Tversky（1979）创立的前景理论，使用价值函数代替传统现代金融学的效用函数。价值函数的自变量是投资者损益，而非财富或消费的绝对水平。价值函数是一条中间有一拐点的S形曲线，盈利部分是凹函数，亏损部分是凸函数。价值函数呈现不对称性，当个体在看到等量损失时的沮丧程度，会比同等获利情况下的高兴程度强烈得多。亏损导致的不快大于相同数量盈利所带来的快乐，差异达两倍左右。由此推论，金融市场中的投资者更愿冒险去避免亏损，而不愿冒险去实现利润最大化。在有利润情况下，多数投资者是风险厌恶者；在有亏损情况下，多数投资者变身为风险承担者。
2.行为金融模型。行为金融学兼顾传统金融理论和人类行为特点，改良了现有的诸多现代金融理论模型。譬如，Shefrin和Statman提出的行为资产定价理论，改变了CAPM经典模型的假设，将投资者分为信息交易者和噪声交易者两种。考虑到噪声交易者对证券价格的影响，就需要以正切均方差效应资产组合代替CAPM中的市场组合。于是，BAPM中证券的预期收益就取决于其行为。Shefrin和Statman（2000）提出的行为资产组合理论，认为资产组合具有金字塔型层状结构，每一层都对应投资者特定的投资目的和风险特性。Hong和Stein的HS模型能够描述在正反馈交易中，由于观察消息者对私人信息反应不足，使得动量交易者力图通过套期策略来利用这一点，直至市场产生过度反应。Banerjee提出的羊群效应模型，认为投资者的羊群行为符合最大效用准则，是群体压力等情绪下的非理性行为（赵硕刚，2009）。
三、行为金融学的未来展望
行为金融学是传统现代金融学的批判性继承者。Shiller曾对行为金融学的前景做过一个乐观的估计。他认为，随着时间的推移，行为金融学将越来越不能被看做金融学中微不足道的一个分支，而是会逐渐成为严肃的金融理论的中心支柱。但是就目前而言，行为金融学毕竟还是刚起步，以其现有的学科状态预言担纲金融理论似乎还为时过早。
尽管进入21世纪以来，行为金融学研究如火如荼地展开了，但作为一个新兴领域，其自身仍存在很多缺陷。如果行为金融学想成为现代金融理论体系的中心，或作为一个单独学科而存在，必须形成一个统一的理论基础和统一的、具有严密内在逻辑的分析范式以及明确的研究主线。它还必须要确立明确的研究对象和研究方法。心理学及其研究方法在行为金融学中的地位和作用需要界定，这将决定行为金融学是经济学还是心理学的分支。
最重要的是，行为金融学如想在现代金融学领域中成为一门独立学科，必须建立新的基于行为的核心模型。迄今为止，行为金融学尽管取得较快发展，但却由于缺乏基于其基本理论框架的核心资产定价模型，故无法对现代金融学的核心基础进行颠覆，不能从理论和实证上充分说明现代金融学核心理论的有限性，也就不能使行为金融学获得广泛的认可。行为金融学未来任重而道远。
参考文献：
[1]饶育蕾，盛虎.行为金融学[M].北京:机械工业出版社，2010:7.
[2]赵硕刚.中国证券市场羊群行为实证研究综述[J].合作经济与科技，2009，(19):56-57.
[3]邹洁，马宁.证券市场行为异象的行为金融学解释[J].经营管理者，2009，(3):120.
[5]Kahneman，D.，& Tversky，A.Prospect theory：An analysis of decision under risk[J].Econometrica，1979，(2):263-291.
[7] Shefrin，H.M.，& Statman，M.Behavioral portfolio theory[J].Journal of Finance and Quantitative Analysis，2000，(2):127-151.
[8]Shiller，R.J.(Ed.).Irrational Exuberance[M].New York：Princeton University Press，2000.
[9]Thaler，R.H.The end of behavioral finance[J].Financial Analysts Journal，l999，(55):12-17.
Research Overview and Future of Behavioral Finance
LIU Bo-yu
（Finance Department，the School of Economics Nankai University，Tianjin 300071，China）
Abstract：The emerging background，fundamental theory，important models and sophisticated relation with the normative finance for Behavioral Finance are analyzed in the paper，and then its profound logic and realization influence on academic development and economical practices are set forth.To develop an independent discipline in the near future，an unified theory system，rigor paradigm，subjects and methods must be established for Behavioral Finance with the most privileged core behavioral models.
Key words：behavioral finance；prospect theory；behavioral financial models
[责任编辑 陈丹丹]
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