行为金融学视角下的证券投资者心理分析

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　　摘要：20多年来，中国证券市场在繁荣发展的同时，出现了众多有悖于传统金融学的异常现象。作为一门新兴科学，行为金融学结合了心理学、社会学等科学，为我们理解证券市场的这些异常现象提供了一个新的、较为科学的视角。本文在梳理行为金融学相关理论的基础上，探讨了投资者的羊群效应、反应过度、过度自信和处置效应等行为偏差及其背后的原因，并从投资者和监管当局两个角度给出了针对性的建议。
　　关键词：行为金融 行为偏差 原因与对策
　　传统金融学以“理性人”为基本前提，运用一般均衡和无套利分析方法，建立了近乎完美的金融学理论体系。在这一理论体系中，居于核心地位的是法玛提出的有效市场假说，其包含三个前提假设：第一，投资者是理性的;第二，即使投资者是非理性的，但由于他们交易行为的随机性，这些行为的影响也会相互抵消;第三，如果投资者同时做出相同的非理性行为，套利行为也消除这些行为的影响。然而，伴随着金融市场的各种异象的积累和新兴科学的出现，传统金融学受到了来自现实和理论的双重冲击。与此同时，行为金融学悄然兴起，其对于金融市场的一些异象和市场参与者的非理性行为的解释获得越来越多的学者的认可。
　　行为金融学将金融学同心理学、生物学等科学相结合，以“有限理性人”为重要假设，分析投资者的心理行为，实现了从理性到心理的一次华丽转变。其实，早在1936年，凯恩斯就在“空中楼阁”理论中指出心理因素是决定个人投资者行为的主要因素，投资者行为并非总是理性的。但是，直到上个世纪80年代，行为金融学才真正产生、兴起。2002、2013、2017年，卡尼曼、席勒、理查德.泰勒先后凭借在行为金融学方面做出的重要贡献而荣获诺贝尔经济学奖，这也表明行为金融学对于投资者心理行为方面的研究正被越来越多的人关注和接纳。
　　本文将在参考国内外相关文献的基础之上，从行为金融学的视角，探讨证券市场中投资者的一些典型心理特征及背后的原因，并给出一些建议，以希望能为中国证券市场的健康发展提供一些帮助。
　　一、投资者行为偏差
　　（一）羊群效应
　　羊群效应是指投资者在决策过程中倾向于学习和模仿他人，进而出现大量投资者在特定时间段同时买进或卖出同种股票的现象。当部分投资者购入某些股票时，其周围的人也会模仿他们的行为，造成短时间内股价放量上涨;而当部分投资者卖出股票时，其他人因为恐慌也会大量抛售手中的股票，造成股价急剧下跌。产生羊群效应的原因包括两方面，一是中国证券市场的弱式有效市场的特征决定了投资者难以搜集到有效的信息，即使能够获得相关信息，成本也较高;二是大多数投资者都没有接受过专门的投资知识的培训，不具备独立分析、处理信息的能力，个人无法做出准确的判断和决策。在这样的背景下，他们更偏好从众而动，以别人的分析来代替自己的思考。
　　（二）反应过度
　　反应过度是指投资者对最近发生的事件赋予了过多的心理权重，产生过高的期望，并在这样的高期望下出现行为过激。中国证券市场存在明显的“政策市”的特征，一项政策的出台往往会引起股市的剧烈波动。当利好消息放出或者政策出台时，投资者会过度乐观，纷纷购入股票，交易活跃，促使那些所谓的“庄家”高位出货;当利空消息放出或者政策出台时，投资者会过度悲观，恐慌性抛售手中的股票，为“庄家”低位填仓又提供了机会。反应过度造成股市在短期内出现剧烈波动。
　　（三）过度自信
　　过度自信是指投资者对自己的预期和判断能力表现出过分的自信，将自己在证券市场的一时的成功归功于自己超强的能力而非运气。在牛市，那些成功者往往会对自己的投资能力盲目自信，认为盈利是自己苦心经营 的结果，沾沾自喜，并在此基础上进一步扩大投资;而在熊市，那些失败者往往会把自己的损失归结于众多外在因素，例如整体市场行情不佳、“黑天鹅”事件等，却不考虑自身的原因，执迷不悟，最后只能越陷越深。在过度自信心理的驱使下，投资者频繁交易，导致中国股市换手率过高。
　　（四）处置效应
　　处置效应是指投资者倾向于卖出盈利的股票而继续持有亏损的股票，也就是规避盈利风险、追求损失风险。从心理账户的角度来解释，投资者认为，那些盈利的股票只有在售出后才能从一串虚拟的数字转变成实际的收益，而亏损的股票只要你不去处置他们，这些损失就永远只会停留在概念之中，不对你造成任何实质性的影响。从后悔规避的角度解释，后悔情绪给投资者带来的痛苦往往比损失本身要更加严重，因此，为了避免因盈利的股票股价下跌或者卖出亏损的股票后股价回升而后悔，投资者通常会做出售盈持亏的行为。售盈持亏行为的结果往往就是投资者在股市中越陷越深，深度套牢，最终只能忍痛离场。
　　二、投资者行为偏差的原因
　　证券市场投资者的这些行为金融异象，一方面是由其自身的能力不足、心态欠佳造成的，另一方面则是受到市场机制不完善等客观因素的影响。
　　（一）主觀因素
　　1.心理误区。人的本性是贪婪的，而证券市场恰好又会放大人性的这种弱点。证券市场中的投资者大都并非以获取股息红利收益为目的，而是追求买卖差价收入，以投机为主。部分投资者在获得些许收益后，会追加投资，以期获得更多的盈利，而在出现亏损后，寄希望于股价回升、翻盘，迟迟不愿离场。这种行为的结果往往就是投资者在股市顶部入场而又在底部被套牢。
　　2.能力缺乏。随着中国经济的繁荣发展、居民的收入不断提高，居民也越来越愿意将自己手中的闲置资金投入证券市场以获得高于银行存款利率的收益率。但是，很多人却忽视了很重要的一点，那就是他们缺乏对证券市场的必要的了解以及基本的证券投资的知识。面对市场上纷繁复杂的信息，他们无法准确辨别哪些是有用的、哪些是误导性的的，而且即便是获取了有效信息，也不具备是使用这些信息为自己的投资决策服务的能力。
　　（二）客观因素
　　1.政府缺位。中国证券市场起步相对较晚，相关法律法规不够健全，市场秩序相对混乱。作为市场中的特殊主体，政府部门的行为向来都对证券市场参与者的心理预期施加着直接或间接的影响。监管部门监管力度不够，导致市场上的一些不法分子利用监管上的真空地带进行非法操作，获取巨额利润，损害其他投资者的利益。 　　2.虚假宣传。普通投资者由于缺少获取信息的渠道，通常只能根据媒体的报道或者上市公司公开披露的消息来进行投资决策，这就为一些公司利用媒体进行虚假宣传提供了便利。当这些公司需要筹集资金时，就会买通一些媒体，散布有关该公司的朦胧利好的消息，导致大量不明真相的投资者纷纷购入该公司股票，往往在购入后股价便开始下跌，投资者被套住。而当“庄家”要吸纳股票时，便散布不利消息，引起投资者恐慌情绪，纷纷抛出股票，结果“庄家”低位填仓。
　　三、针对投资者非理性行为的建议
　　从行为金融学的角度分析中国证券市场及投资者的行为，不论是对管理资本市场、推进证券市场改革，还是引导投资者理性决策、保护投资者自身利益，都具有重要作用。
　　（一）对投资者的建议
　　1.加强投资者教育。中国证券市场中的大多数投资者都没有接受过专业的经济方面的知识的学习，更不懂得复杂的投资理论，因而在进行投资决策和执行过程中表现出了从众心理、过度反应等行为偏差。为此，相关部门应该加大对投资者的宣传教育力度，向投资者传播基本的投资知识，提高他们的独立分析、判断市场信息的能力，树立风险意识，避免盲目跟风、追涨杀跌。与此同时，重视对投资者的心态的培养，帮助投资者树立良好的心态，克服赌徒心理等不良心态。
　　2.坚持价值投资。和西方国家相对成熟的证券市场相比，中国证券市场一直都存在换手率过高的问题，其背后的主要原因便是中国证券市场投机氛围浓厚，大多数市场参与者都以投机为目的而不是投资。为了纠正市场参与者的这些认知错误，需要大力提倡价值投资哲学，通过多样化投资、构建投资组合的方式来分散风险。并且，鼓励投资者减少交易频率，采取最简单的购买并长期持有的策略，这样不仅能够使投资者获得高于频繁交易时的收益率，而且有助于降低整个证券市场的波动率。
　　（二）对监管当局的建议
　　1.加强信息披露。中国证券市场信息披露不及时、不真实、不对称，既体现在“庄家”和“散户”获取信息的渠道不同，也体现在部分上市公司和媒体散布虚假消息、误导投资者。监管部门建立和完善信息披露机制，强制要求上市公司和媒体合法合规披露相关信息，加大对披露虚假信息的公司和媒体的惩罚力度，这样才能够有效防止利益输送行为的发生，保护广大投资者的利益。
　　2.合理制定政策。中国证券市场存在着显著的“政策市”的特征，投资者往往会对政府放出的消息或者出台的政策反应过度，短时间内大量买入或者卖出股票，造成股价剧烈变动。鉴于政府行为对市场参与者的重要影响，政府部门在制定和颁布相关政策之前，需要充分考虑这一项政策措施会引起投资者何种反应、对投资者造成什么样的影响，从而将政策的负面效应降到最低，降低价格波动幅度，维持证券市场的稳定。
　　四、结论
　　自从上个世纪90年代初中国证券市场成立以来，越来越多的中国居民加入到证券投资的浪潮中。然而，证券市场中的这些投资者并非像传统金融学所假设的“理性人”那样，而是会做出一系列非理性行为，呈现出“有限理性”的特征，包括羊群效应、反应过度、过度自信和处置效应等。投资者的这些行为偏差不仅给证券市场的发展带来了不利影响，还使自己遭受了重大损失。因此，需要加强对投资者的基本投资知识的宣传教育，提升投资者的投资能力。与此同时，政府部门还要正确履行自己的职责，加大监管力度，完善相關法律法规。在各方面的共同努力之下，我们坚信，中国证券市场会更加健康、有效地发展！
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　　（作者单位：云南大学）
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