基于盈余管理的创业板“三高”现象研究
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作者: 张劲松,段家宾,陶海军
摘要：2009年，创业板市场的开启为新创高科技企业提供了有效的融资渠道，但也凸显很多问题，如“三高”现象：高发行价格、高市盈率、高超募率。“三高”现象的形成既有主观因素，也有客观因素。究其手段主要是采用“盈余管理”，即拟上市及已上市的创业板公司通过无形资产确认、关联交易、债务重组等来设计盈余，以达到上市要求、规避处理和实现再融资。因此，分析创业板上市公司盈余管理的手段对抑制“三高”现象，保证创业板市场的健康有序发展具有现实意义。
关键词：创业板；上市公司；盈余管理；无形资产
中图分类号：F294 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０11）05－０106－02
公司为了从资本市场融资，会采取一定的手段以达到证监会要求的上市条件，取得IPO资格。在上市条件中对财务指标的要求较高，因此，大部分拟上市的公司会通过盈余管理等办法达到对净资产收益率、利润增长幅度等指标的要求，在客观上导致了“三高”现象的产生；公司高管的薪酬及任期往往与公司的业绩和资产的增值保值挂钩，因此，公司高管往往通过盈余管理实现高管的薪酬最大化，在主观上也会导致“三高”现象的产生。
一、 创业板的“三高”现象及其危害
创业板是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和资本运作的证券交易市场，是对主板市场的有效补充，在资本市场中占据着重要的位置。现阶段，我国的创业板市场刚刚启动一年，不可避免地存在一些缺陷，尤其以“三高”现象――高发行价格、高市盈率、高超募率最为严重。
（一）上市公司发行价格偏高
从图1对创业板市场发行价格分析的数据可以看出，截至2010 年 4 月 26 日，在创业板已挂牌的 91 家上市企业中，创业板第一批到第五批上市公司平均发行价格分别为22.4元、28.14元、33.57元、39.89元、27.89元，尤其第十一批更是高达67.6元，脱离公司内在价值的新股均以高价发行。
由于创业板上市公司规模小，股本小，股价极易被大资金操纵，再加上中小投资者的跟风，极易引发股价剧烈波动从而导致交易风险。因此，较高的发行价格必然加大了中小投资者投资的风险成本。
（二）上市公司市盈率虚高
从图 2 对创业板市场市盈率分析的数据可以看出，截至2010 年 4 月 26 日，在创业板已挂牌的 91 家上市企业中，创业板市场第一批到第四批上市公司的平均市盈率分别为 55.70 倍、67.54 倍、78.11 倍、88.61 倍，至第五批上市公司挂牌上市以前，创业板上市公司的市盈率呈现节节攀升的趋势，而第五批上市公司的市盈率与第十一批类似的达到了 80多倍，均高于A股市场平均20多倍的市盈率。可见，高市盈率已成为普遍现象。
创业板上市公司普遍的高市盈率说明了其蕴涵的股价泡沫风险非常高，多数公司的上市定价已经透支了它们未来两年企业可预期的业绩成长性，很可能遭遇股价剧烈波动的风险。而一旦企业的经营出现问题，将容易诱发高市盈率状态下股价的大幅波动，同时也会打击投资者参与的积极性，让企业的后续融资变得困难。
（三）上市公司资金的超募率过高
由于新股定价的随意性，上市公司募集资金超过投资项目计划实际所需资金，这种现象称为超募。由于创业板推行的是集中审核、集中发行的制度，带来了创业板公司超募资金短时间内集中爆发的现象。截至 2010 年 4 月 26 日，在创业板已挂牌的 91 家上市企业中，超募现象尤为突出：创业板市场第一批到第四批上市公司平均超募率均超过 100%，分别为103.37% 、152.60% 、223.88%、213.19%，第五批上市公司平均超募率虽略有下降，但也达到了88.98%。而由于超募比例的计算还是以拟发行企业招股说明书披露的拟募集资项目投资总额来计算的，考虑到该投资总额可能被注水夸大，实际超募比例很可能高于目前的统计数字，而这必然会造成大量的资金闲置，甚至被非法挪用、侵占。
二、 “三高”现象形成过程中的盈余管理手段分析
上市公司进行盈余管理往往通过会计政策和会计估计的变更、利用非经常损益、利用关联方交易等手段，以达到调增或递延利润的目的。实际中，由于创业板上市公司所持有的无形资产比重大，知识产权风险高，盈余管理成本低，极易形成价值“黑洞”，为创业板上市公司IPO前进行盈余管理提供了较大的空间。
（一）基于无形资产确认和计量的盈余管理行为
从来源上看，无形资产主要来自于股东投入、内部开发及外购三个途径；从特点上看，无形资产不具有实物形态、多数不具有公开市场价格、容易产生所有权纠纷，其产生的经济效益不易计量。而无形资产的来源和特点，也决定了创业板上市公司存在着利用与无形资产有关的所有权纠纷、摊销年限、资产减值等手段进行的IPO前盈余管理行为，以满足上市的条件和以更高的发行价格募集到更多的资金。
第一，所有权纠纷不作或有事项披露。目前在国内，经常会出现公司侵犯他人知识产权或被他人侵犯知识产权。创业板上市公司中，高新技术企业占大多数，其持续经营往往依赖于一种或几种核心知识产权，而对知识产权的保护不力，或知识产权获取或登记时的法律瑕疵，都容易产生知识产权纠纷，而公司因此可能会陷入长久的诉讼或仲裁之中。
出现知识产权产生的诉讼或仲裁，公司应该作或有事项披露，很可能产生损失的，应及时确认预计负债。由于知识产权纠纷可能给公司带来的重大不利影响，有的公司有意乐观估计结果而不作预计负债处理，从而调高了利润。
第二，调整摊销年限、方法和净残值。无形资产的使用寿命、净残值在初始确定时，依赖相关人员的职业判断而作出估计和预期。新准则中无形资产的摊销不仅可以用直线法，上市公司完全可以选择有利于自己的方式作出调整。此外，对于使用寿命不确定的无形资产，会计处理是不作摊销，但每年需作减值测试。因此，无形资产的摊销计量中存在着许多人为估计和调节的空间。
第三，调控研发支出的费用化和资本化。新准则规定：将企业内部研究开发项目支出区分为研究阶段与开发阶段支出，其中研究阶段支出应当于发生时计入当期损益，开发阶段支出如符合条件计入无形资产成本。虽然准则中对于支出的费用化和资本化都有明确的规定，如开发支出资本化要满足五个条件，但其中没有一个条件是完全客观的；从内部控制的角度来看，开发项目的立项、过程管理、成本分摊与归集、验收等环节，完全是公司的内部控制范畴。因此，在实务应用中，IPO公司在开发无形资产时，往往将支出在费用化和资本化之间作调整，提高资本化支出，调高利润。
第四，较为主观的计提减值。无形资产的性质决定了其可回收金额的确定，首先是要确定能够单独产生现金流的“资产组”；其次，通过预计未来期间产生的现金流量、确定折现率等，确定“资产组”的可回收金额；最后，将“资产组”的减值分摊到相关的无形资产之中。总之，计提减值从始到末都涉及到会计估计，主观性很强，在是否计提减值、计提多少减值等方面都存在很大的自由度。因此，上市公司常常通过计提无形资产减值来调整损益。
（二）利用非经常损益进行盈余管理
企业的非经常损益主要包括：债务重组损益、非货币性交易损益、以及包含在营业外收支中的其他非经常损益。非经常损益并非企业的主营业务，不具有可持续性。上市公司在主营业务亏损的情况下，往往通过大量的调整非经常损益来进行盈余管理，虚增利润，利润来源具有很大的偶然性，不具有连续性和成长性。
（三）利用关联交易进行盈余管理
从理论上看，关联交易是一种中性交易，但这只限于交易双方进行公允交易时。而事实上，创业板有些上市公司在关联交易中利用非公允定价等方式来实现利润在关联方之间的转移，如利用关联购销、关联方之间直接提供资金、利用租赁或担保、利用托管经营等手段进行盈余管理，从而调节上市公司业绩，以达到首次公开发行资格，取得高发行收入等目的。
三、加强盈余管理行为监管以抑制“三高”现象的建议
创业板现阶段存在的“三高”现象严重扰乱了我国资本市场的秩序，也必然会导致创业板市场的作用得不到完全的发挥。由于“三高”现象与上市公司的盈余管理行为有着密切的因果联系，因此，加强盈余管理行为的监管对抑制“三高”现象有着重要的作用。
从无形资产的角度监控盈余管理行为而言，可以通过核实出资评估时所依据的预测数据，判断股东投入时无形资产作价的公允性。而对于开发支出形成的无形资产，可以评估研发管理各个环节内部控制的适当性，检查相关支出是否与开发项目直接相关的支出，核实其开发成果的真实性和有用性。此外，对于创业板上市公司的业绩考核，可以考虑将当期开发支出资本化金额扣除。
政府还应采取进一步规范相关会计法规体系，健全信息披露制度与监管制度，严格IPO资格审查和严格控制募集资金量等措施，严格监控创业板上市公司IPO前的盈余管理行为，以降低创业板市场出现的高发行价格、高市盈率和超募率，真正把中国创业板市场发展成为中小型企业重要的融资渠道，从而完善我国多层次资本市场的结构。
参考文献：
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