管理层收购:国内外发展现状比较分析

来源:用户上传      作者: 杜吉庆

　　摘要：管理层收购(MBO)可以有效提高企业的经营业绩，挖掘企业的资源潜力，为社会带来更多财富。当前，我国企业应对国内经济管理体制与产权形式的急剧变革，MBO是一种可以借鉴的形式与手段。通过对MBO在中国的发展现状与MBO在英美等国的发展现状进行比较与分析，充分说明中国MBO与国外MBO的不同，以及中国MBO本身在发展过程中出现的问题和应对措施。研究结果对我国企业特别是上市公司产权组织形式与公司治理结构的变革具有重大的启示意义。
　　关键词：管理层收购；发展现状；企业并购；杠杆收购；比较分析
　　中图分类号：F276.8 文献标志码：Ａ文章编号：１６７３－２９１Ｘ（２０10）35－０001－02
　　
　　管理层收购（Management Buy-out，MBO）是杠杆收购（Leverage Buy-out，LBO）的一种，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。MBO与员工持股计划(ESOP)关系非常密切，管理层收购活动完成之后，企业的管理层集所有权和经营权于一身，在某种意义上实现了所有权和经营权的统一。实践证明，国外的管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。我国目前正处于一个转型期，市场、政策环境与英美等国家有着很大的不同。完善的投资者保护、完善和竞争充分的收购市场、定价完整和激励充分的管理层是英美管理层收购所在的市场环境，而我国这样的转型国家还在建设中。因此，深入分析比较MBO在中国的发展现状与MBO在英美等国的发展现状，具有重要的理论与现实意义。
　　一、国内外管理层收购发展现状
　　（一）英国MBO发展现状
　　英国MBO的发展经历了曲折的发展过程。英国的MBO始于20世纪60年代，在1980年以前，英国法律限制了MBO的应用，英国法律规定企业本身不能支持任何人或机构购买本公司的股票。20世纪80年代的发展比较稳定，1989年达到顶峰后趋于冷却，最后两年又开始复热。现在英国MBO的发展处在一个非常良好的环境中，无论在立法程序上，还是在税收方面，都受到政府的支持和鼓励，而且，所有参加MBO的人，无论是管理层还是外部金融机构，都能一定程度地得到收益。
　　（二）美国MBO发展现状
　　美国管理层收购现象出现在20世纪70年代中期，当时称为“下市”(going private)。促进MBO发展的一个因素是立法的放宽。当时，许多州开始修改早期普通法关于禁止董事关联交易的规定，并且通过相关立法以促进公司的合并。导致MBO发展最直接的原因还是1973―1974年的股市大萧条。很多在20世纪60年代末70年代初股市繁荣时期上市的小公司的股票价值开始大幅缩水，而管理层拥有公司的绝大多数利益，他们通过MBO使公司下市，从而保住他们在公司的利益。在美国，MBO和杠杆收购在1988年达到了顶峰。1987年美国全年MBO交易总值为380亿美元，而在1988年的前9个月内，MBO和杠杆收购的交易总值就达到了390亿美元(陈虹，2003)。90年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及80年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到90年代末期，杠杆收购和MBO在美国又有了新的发展。
　　（三）中国MBO发展现状
　　我国早在1980年就开始了与这方面有关的实践，当时的主要形式是通过内部集资入股的方式扩大生产规模。到1991年，我国各类股份制企业已达3 220家，其中有2 751家是经理职工共同持股(MEBO)。1998年全国几个大城市率先推行的经理股票期权将管理层的奖励与企业未来的经营情况联系起来。1999年，中关村的一些高科技企业开始改制，采取管理人员持股、技术人员持股以及股票期权的方式创造了一批百万富翁。四通公司的改制，正式拉开了MBO在中国的序幕。MBO在中国的实践，是伴随着国企产权改革、集体和民营企业的公司治理结构的制度创新，以及企业家的自我觉醒的一个过程。
　　管理层收购在我国兴起主要有三方面背景：一是在国有企业“抓大放小”的战略背景下，地方政府为体现管理层的历史贡献和保持企业的持续发展，在“国退民进”的调整中将国有股权通过MBO的方式转让给管理层；二是随着经济体制改革的深入，原来戴“红帽子”的民营企业和集体企业要求摘去“红帽子”，实现所有者的真正回归；三是在发展资本市场的探索中，我国政府想通过MBO来实现优化股权结构、加强管理层激励、改善公司治理、提高企业绩效等目的。
　　我国首例MBO可以追溯到1999年四通集团的产权改革，其后，在国有企业和国有资产管理体制改革不断深入的背景下，MBO在我国上市公司中迅速发展，包括胜利股份、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工等在内的多家企业纷纷加入到了实施MBO的行列。到2003年初，我国1 200家上市公司中，已经有200多家企业表示正在实施或计划实施MBO，而非上市公司中欲实施MBO的企业数则更是难以统计。至此，我国掀起了实施MBO的高潮。但在此过程中也暴露出了许多问题，如收购主体的合规性问题、收购资金来源的合法性问题、收购价格的公允性问题等等。
　　为了规范管理层收购行为，防止国有资产流失，2003年3月财政部指出，在相关法规未完善之前，暂停受理审批上市与非上市公司的管理层收购。这无疑是给我国发展得如火如荼的管理层收购泼了一瓤凉水，但我国的实业界并没有因此而停下实践的步伐，而是将MBO进行得更加隐秘。随着“曲线MBO”的大量出现，理论界对于管理层收购的质疑越来越多，尤其是在2004年8月“郎顾之争”引发了我国关于产权改革的全国性讨论后，国家更是加紧制定关于管理层收购的政策。2005年4月，国资委和财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，规定大型国企不准搞管理层收购，中小型企业在遵守相关规定的前提下可以积极探索。
　　回顾MBO在我国的发展历程可以看出，管理层收购在我国已不单单是一种企业并购重组的方式，其作为国有经济战略性调整和企业产权变革的手段，被人们寄予了无限厚望，但其实施状况却并不尽如人意。从目前的情况来看，中国的管理层收购仍处于起步阶段，与国际上通行的做法有一定的差异。MBO在西方已趋规范，这与西方成熟的市场机制、发达的资本市场是分不开的。MBO是舶来的，在我国企业引入MBO不能生搬硬套，既要考虑我国的国情，又必须有所创新。当前，MBO既是我国上市公司治理结构改革中的热点，也是一个难以逾越的难点。
　　二、管理层收购国内外发展现状比较分析
　　我国目前实施的MBO与西方发达市场经济国家实行的MBO形式上是一致的，如收购的主要投资者都是目标公司的经理层，实行杠杆收购，收购资金主要依靠借贷融资，收购后经理层以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，等等。但是，我国的MBO受到转型经济条件的约束，具有明显的转型特征，经济转型主导者（政府）的行为和市场的成熟程度决定了目标企业的筛选和具体实施路径的选择。它们与美国、英国等典型的市场经济国家的MBO也有一定的区别。
　　成熟市场经济国家的MBO主要是管理层实现企业真正价值的一种方式，而我国当前的MBO则还是明晰企业产权问题的一种手段。
　　导致我国当前上市公司所表现出的市场特征也与西方国家有以下不同。

　　（一）功能不同
　　MBO在英、美的应用纯粹是一种商业行为，基本任务是要解决因委托代理而带来的代理成本问题。而在中国，MBO的应用则不仅限于商业上的动因，它首先要解决的是企业的产权或者是改制问题。引入MOB至少可以在现有制度框架内同时合法地解决以下三个方面的问题：（1）产权问题；（2）委托代理问题；（3）企业家激励问题。而代理成本的消除只不过是伴随收购完成而产出的一个副产品而已。
　　（二）MBO的适用范围不同
　　在英、美，MBO一般在三种情况下实施：（1）当经理人员与股东利益严重不一致时，即经营者的增长动机和安全动机驱动。（2）当公司面临外部敌意收购或恶意收购风险时。（3）当公司高层所有者出现重大变故，导致公司可能出现毁灭性危机时。可见，在英、美，MBO是有条件、而非普遍适用的。而我MBO似乎成为了解决国有资产退出和管理层激励问题的普遍适用、不讲条件的手段。
　　（三）融资方式不同
　　英、美MBO多是依赖以银行贷款、发行债券为主体的外部组合融资完成，管理层通常只付出收购价格中的一部分，其他资金通过债务融资等其他方式筹措，资金可以由银行提供，也可以由保险公司、养老金基金、风险投资公司提供。从支付工具而言，有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式。我国则多以管理者自身筹集资金或私募投资完成，而收购的支付工具多为现金。
　　（四）操作程序不同
　　英、美的MBO注重收购策略、融资结构与法律程序，大多通过中介机构运作；国内MBO大多自己操作，在平衡与政府有关部门的关系以及企业内部关系方面颇费思量。
　　（五）定价模式不同
　　英、美的企业控制权市场较为成熟，定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与，辅以敌意收购和公开竞价，价格的确定相对较为合理，同时，英、美公司由于实现股权全流通，股份价格完全市场化，比较容易得到公允的价格。中国上市公司股权结构分裂为2/3的非流通股、1/3流通股，而MBO收购的股份基本上是不流通股份，这些股份较难定价。根据现行政策和实践，净资产是一个重要的定价基准。中国企业在MBO定价时除考虑企业本身价值外，还考虑管理层以往对企业的贡献等。中国MBO定价透明度较低，缺乏市场定价的过程，MBO收购价格大多低于上市公司净资产。如，粤美的的每股净资产4.07元，两次收购价分别为2.95元和3元；深圳方大每股净资产3.45元，两次收购价3.28元和3.08元；特变电工今年中期每股净资产3.38元，向三家股东收购，价高的3.1元，低的只有1.24元，其中管理层持股公司“上海宏联创业”合计收购2 972.67万股，平均收购价为每股2.22元。
　　（六）政府的角色不同
　　英、美政府在MBO中极少充当角色。在中国，政府可能是MBO推动者、支持者和交易者，同时，政府还充当立法者，因此，与政府部门的沟通是在中国成功实现MBO的关键。综上，这些差异导致的结果也存在巨大差异：英美管理层收购不存在争议，是一种极其正常的收购行为，流通股东放弃远期不确定权益投资收益，获取即期确定的股票溢价收益，股票溢价通常达到50%。由于被收购的公司的股东可以高价将股票卖给收购者，很少有股东不同意的。中国MBO存在激烈的非议和反对，流通股东极力反对，认为MBO严重侵犯了自身利益，本来有望获得非流通股补偿的希望将落空。他们从MBO中得不到任何好处，相反，可能承担额外的风险。
　　三、结语
　　MBO不仅是对传统企业治理理论的一种突破，同时也是公司治理结构的一种创新。国内外的研究表明，MBO可以有效提高企业的经营业绩，挖掘企业的资源潜力，为社会带来更多财富。当前，我国企业应对国内经济管理体制与产权形式的急剧变革，MBO是一种可以借鉴的形式与手段。我们应更多地研究国外通过MBO进行经济民营化的成功经验，用于国内企业特别是上市公司产权组织形式与公司治理结构的变革。到目前为止，MBO在我国仍处于个别案例的试验与推广的初期，仍存在着诸多的技术障碍。在这些技术问题没有得到很好解决的情况下，MBO的实施势必遇到各种现实与观念的阻碍，对此我们应有清醒的认识。应本着创新的精神探讨解决这些技术问题的途径与手段，以最终推动我国资本市场结构的改革与技术的创新，不断提高我国资本市场资源配置的效率。
　　
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