基于改进阿格沃尔模型的中国外汇储备规模分析
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作者: 汤澍涵
摘要:阿格沃尔模型是运用机会成本法研究发展中国家外汇储备规模的主要方法之一。对比国内主要研究成果中阿格沃尔模型的修正方案,分析总结各方案中所作的有益修正与不足之处,从我国国情和外汇储备的运行机制出发,对已有各修正方案取长补短,为阿格沃尔模型做进一步的改进,并利用新改进的模型测算出1997～2008近12年中我国的外汇储备适度规模,为维持我国外汇储备规模健康发展提供相关的实证依据和政策建议。
关键词:外汇储备;适度规模;阿格沃尔模型
中图分类号:F831 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)10-0061-05
一、引言
中国1994年外汇体制改革以来,外汇储备量持续快速增长,2006年突破1万亿美元,超越日本成为全球第一大外汇储备国,2009年末突破2万亿美元大关达到23 992亿美元。外汇储备规模的高速增长显著增强了中国的对外支付能力,但也使中国面临国内通货膨胀的问题及人民币汇率升值的国际压力。如何确定外汇储备的合理规模,就成为了近年来国内学术界关注的焦点问题。阿格沃尔模型是运用机会成本法研究外汇储备规模的主要方法之一,笔者拟对比国内关于阿格沃尔模型的主要研究成果,分析各修正模型的不足,借鉴其中的可取之处,依据中国国情和外汇储备的运行机制,对阿格沃尔模型作进一步的改进,并由此测算出中国近12年来外汇储备的适度规模。
二、阿格沃尔模型及已有修正模型的局限性分析
(一)阿格沃尔模型
阿格沃尔模型是从持有外汇储备的利益和成本对比分析来探讨一国的外汇储备水平,考虑发展中国家的特点,利用产出来衡量持有储备的成本和收益,得出国际储备的适度性公式[1]。
R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp(1)
(1)式中R为最佳外汇储备;W为国际收支逆差额;p为出现逆差的概率;k为资产产出比的倒数;q1为追加资产的进口含量;q2为进口的生产性物品与总产出的比率。
2007年穆红梅的文章[2]中,采用了阿格沃尔模型,给各个变量赋值,计算出1985-2006年中国外汇储备的适度规模。
中国实际的外汇储备规模与穆红梅计算的理论值有很大的差别,从1993年起中国外汇储备开始高出理论值,并且随着时间推移,其偏离值也逐渐扩大。
穆红梅的计算结果与西方主要国家在总量上有可比性,具有启示意义[2]。但穆红梅也提到:由于影响外汇储备的因素众多且影响因素也经常性地发生变化,要确定一个合适的外汇储备规模,实际上是很困难的,这也导致各种适度理论都有一定的缺陷,阿格沃尔模型也不例外,因为它只分析了国际收支的影响以及平衡国际收支所需的储备,而未考虑正常的偿债付汇需要以及外汇储备对保持居民对国家经济发展和社会稳定信心的作用等[2]。
(二)已有研究对阿格沃尔模型修正
为解决阿格沃尔模型未顾及偿债性和预防性储备的缺陷,理论界尝试对阿格沃尔模型进行修正,得到外汇储备的框架模型如下[4]:
R=R1+R2+R3+R4(2)
(2)式中R为适度外汇储备;R1为交易性储备;R2为调节性储备;R3为偿债性储备;R4为预防性储备;可以用阿格沃尔模型来确定,主要为满足发展中国家偿还外债和外商汇出直接投资利润的需要,R4是发展中国家为稳定汇率、防范金融风险和促进经济发展等的需要。这一框架模型填补了阿格沃尔模型的缺陷,将外汇储备需求进行系统的分类,使得分析更加全面,成为阿格沃尔模型修正的基础。
在此基础上,如何确定具体模型成为国内理论界争论的问题,下面将对主要研究成果中具有代表性的修正模型进行分析。
于春红,马连霞改进后的模型[5]:
R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+cT+dM(3)
魏晓琴,尤元宝对模型的改进[6]:
R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+cT+A(4)
王群琳的修正模型[7]:
R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+cT+dM+A(5)
在(3)(4)(5)三种模型中,相同字母代表的含义相同:式中R为可用于进口生产性物品的外汇数量;k为资本产出比的倒数;q1为追加的可使用资本品的进口含量;q2为进口生产性物品占经济总产出的比率;p为出现国际收支逆差的概率。a为外债还本付息率;D为外债余额;b为外商直接投资利润汇出率;I为外商直接投资累计余额;c为干预外汇市场用汇率;T为外汇市场交易总额;d为个人用汇需求占国民总收入的比率;M为居民个人用汇;A为风险及发展基金。
以上三种模型的修正思路基本相同,都是为了填补阿格沃尔模型在模型组成上的不足,设计加入合理的偿债性储备R3和预防性储备R4,对外汇储备合理规模进行测算和解释。可以看出,在模型的组成上,以王群琳的修正模型最为丰富,涵盖了(3)、(4)模型的全部因素,可以看作对(3)、(4)两种修正模型的综合,下面从王群琳对模型的修正出发进行分析。
王群琳对阿格沃尔模型的修正依据,参照了北京师范大学金融研究中心课题组《如何界定和保持中国外汇储备的适度规模》的分析[8],在原有阿格沃尔模型的基础上加入了外债还本付息的需求aD、外资撤离用汇需求bI、干预外汇市场的需求cT和居民用汇需求dM。得到修正模型的具体形式(5)。
然而,这四项因素的加入与其修正框架模型并不完全匹配。模型中,R1+R2根据原始的阿格沃尔模型来确定。居民用汇需求dM从概念上应纳入交易性储备R1的范畴,已涵盖在R1+R2中,王群琳指出:R4是为了满足发展中国家维持汇率稳定,防范金融风险及促进国内经济发展等的需要。依据这种说法,干预外汇市场的需求cT属于预防性储备R4。而在模型中,R4通过计算A已经得到,再次加入干预外汇市场的需求cT和居民用汇需求dM就导致了数值上的重复。可见,把干预外汇市场的需求cT和居民用汇需求dM两项内容加进原阿格沃尔模型是欠妥当的。
在(3)、(4)、(5)三个模型中,都分别加入了干预外汇市场的需求cT或居民用汇需求dM两项内容,在模型的组成上存在不合理性。因此,有必要对框架模型中R1、R2、R3、R4的内部组成作进一步的分析,确定更合理的阿格沃尔具体修正模型。
(三)阿格沃尔―武剑模型
由于避开了以上三种模型(3)、(4)、(5)在组成上存在的不合理性,并继承了各修正模型中的合理成分,赵汝瑞,夏侯艳霞对阿格沃尔模型的修正[9]是有益的。赵汝瑞,夏侯艳霞借助武剑的分析[10],得到阿格沃尔―武剑外汇储备适度规模模型:
R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+aD+bI+A(6)
在含义上,阿格沃尔―武剑模型中的元素与前面三种修正模型稍有区别,不同在于模型中作为预防性储备的只包含干预外汇市场的需求,其余字母的含义与前面三种模型基本相同:aD表示外债还本付息的需求、bI表示外资撤离用汇需求。
在结构上,阿格沃尔―武剑模型同样是以框架模型(2)为基础,以外债还本付息的需求aD和外资撤离用汇需求bI作为组成偿债性储备R3的要素,这两项的补充是必要的;与前面三种模型(3)、(4)、(5)的区别在于,阿格沃尔―武剑模型中,没有再次加入干预外汇市场的需求cT和居民用汇需求dM,从而避免了(3)、(4)、(5)三种模型中存在重复计算的问题,模型的构造方面得到合理化,是值得借鉴的。
但是,阿格沃尔―武剑外汇储备适度规模模型依然存在问题。在模型元素的含义方面,由于模型中预防性储备R4=A,而A只定义为包含干预外汇市场的需求,但作为预防性储备的R4(满足发展中国家维持汇率稳定,防范金融风险及促进国内经济发展等的需求)显然远不止这些,所以模型元素的定义存在片面性。在模型的结构方面,模型中偿债性储备R3=aD+bI,是外债还本付息的需求aD和外资撤离用汇需求bI之和,但是从外汇储备的运行机制上看,aD和bI未必是同步发生的,所以将aD与bI直接相加计算偿债性储备是不恰当的。
因此,针对阿格沃尔―武剑模型取长补短,依据外汇储备的运行机制,建立新的改进模型,对于解决中国外汇储备适度规模的确定问题将是有帮助的。
三、新的改进模型的建立
模型框架仍然由交易性储备R1、调节性储备R2、偿债性储备R3、预防性储备R4四部分组成:
R=R1+R2+R3+R4
式中用R1+R2阿格沃尔模型来确定。
由于现实中外债还本付息的需求aD、外资撤离用汇需求bI并不同时发生,因此无论两者中任何一个需求发生,只要储备有两者中的最大值的偿债性外汇,即可规避风险。故将偿债性储备R3修正如下:
R3=max{aD,bI｝
式中aD为外债还本付息需求,a为外债还本付息率;D为外债余额;bI为外资撤离用汇需求,b为外商汇出直接投资利润的比率;I为累计外商直接投资余额,c为干预外汇市场用汇率,T为外汇市场交易总额。
A表示风险及发展基金,用来计算预防性储备R4。
具体得出新改进模型如下:
R=W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+max{aD,bI｝+A(7)
外债余额的还本付息率a下限设为12%,上限为18%。外商直接投资利润汇出率b下限设为10%,上限为15%。A相当于5%～10%正常外汇储备需求[4]。
适度外汇储备规模的上限、下限可分别表示为:
Rmax=[W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+max{18%D,15%I｝]/0.9
Rmin=[W(lgk+lgq2-lgq1)/lgp+max{12%D,10%I｝]/0.95
下面利用新的阿格沃尔改进模型测算中国1997-2008年12年的外汇储备规模。中国改革开放以来31年中有9年为逆差,发生概率p=9/31,而以1985年逆差额149亿美元为准。假定今后年度即使出现逆差但不会超过此值,则可设W=149亿美元。其他的模型变量统计数据见表2。
k为固定资产投资总额/GDP;q1为进口生产资料/生产性积累。其中,以进口初级品代表进口生产资料,以新增固定资产投资代表生产性积累,q1为进口初级品/新增加的固定资产投资额;q2是进口生产资料占国内生产总值的比重,用进口初级品/GDP表示[4]。根据表2,将表格中数据导入MATLAB 7.0,计算出k、q2、q1的具体数值(见表3)。
将表1和表2中的数据导入MATLAB 7.0,以新改进的模型测算出近12年的中国适度外汇储备量如表4、表5所示。
四、结论和政策建议
依据新改进模型的测算结果,从图1中可以看出,1997年中国实际外汇储备规模约为适度外汇储备量中值的1.5倍,此后实际外汇储备超出适度外汇储备量的偏离幅度逐渐增大,2008年中国实际外汇储备已高达适度储备量上限10倍多。2008年与中国经济发展水平相适应的外汇储备规模上、下限分别为1 742.4亿美元、1 202亿美元,而实际外汇储备规模为限为19 460.3亿美元(见表6)。
充足的外汇储备是保障有效干预外汇市场,又提高信用等级和偿付能力,实现金融安全的必要。而外汇储备过量,则会造成机会成本显著增大、市场流动性过剩、通货膨胀压力加大,进而影响宏观金融调控效果[4]。从改进的阿格沃尔模型测算结果可以看出,当前中国外汇储备已经较大幅度偏离适度外汇储备额,因此,加强外汇储备规模管理已成为刻不容缓的问题。
(一)增量上防止外汇储备过快增长
1. 减少资本与金融账户顺差
中国外汇储备过快增长的原因之一是“双顺差”,即经常账户顺差和资本与金融账户顺差。来自经常账户顺差的储备质量最好、最稳定,而来自资本与金融账户顺差的储备具有不稳定性。现阶段应逐步减少资本与金融账户顺差。(1)限制短期资本流入,坚决杜绝热钱流入。(2)提高利用外资的质量。着重利用绿色环保、高科技、低耗能的FDI,同时把利用外资和产业结构调整结合起来。(3)推进中国企业对外直接投资。从长远看,FDI能带来稳定的收入,增强企业的国际竞争力。而且,企业作为微观主体,相比国家主权基金,其对外投资不易引起西方国家的警惕和排斥,还能带来比投资外国国债更高的投资收益率。
2. 逐步实行意愿结售汇制。强制结售汇制使中国外汇资产大多集中于政府,民间外汇资金有限。在外汇储备充足甚至过大的情况下,应鼓励企业和个人持有更多外汇,实现“藏汇于民”。实行意愿结售汇制,更多的外汇资源会掌握在微观主体手中,既可提高微观主体的管理、运用外汇的能力,又可把庞大外汇储备的汇率风险、经营风险分散到民间,从而减轻央行的压力。
3. 逐步扩大汇率波动区间,减轻央行干预汇市而增加外汇储备的动机。一要促使出口企业增加出口商品的附加值。一国不可能永久靠出卖低附加值的廉价商品实现国富民强。高附加值的商品会帮助企业更容易度过本币升值的难关而不被淘汰。二要增加外汇市场的交易品种,给微观主体提供足够的防范外汇风险的手段。
4. 稳步推进人民币国际化,籍此中国将来可大为减少外汇储备持有额。
(二)加强对超额存量外汇储备的经营管理
1. 对外汇储备进行分层性管理,拓宽现有外汇储备的运用范围。一部分外汇储备用来满足流动性和安全性需要(购买国债),一部分储备用来满足收益性需要(投资公司债、股票、房地产等),还有一部分用来满足国家战略性需要,以多种方式占有国外重要资源。实行分层经营管理,要根据流动性、安全性和盈利性原则合理安排外汇储备的货币结构及资产结构,以提高外汇储备使用效率,减少机会成本。
2. 适当增加黄金储备。黄金价值稳定,相对于货币来说受他国影响较小,特殊时期更显优势。黄金储备多会增强一国实力。黄金能保值,可使一国免受美元贬值的影响和外汇储备缩水的损失。
参考文献:
[1]吴丽华.我国适度外汇储备量的模型与外汇储备管理[J].厦门大学学报(哲学社会科学版),1997,(4):78-83.
[2]穆红梅.我国万亿外汇储备的形成原因与效应分析[J].福建行政学院福建经济管理干部学院学报,2007,(5):80-85.
[3]朱灏.我国外汇储备合理规模的测算研究评述[J].统计与决策,2010,(9):130-132
[4]王群琳.基于修正的阿格沃尔模型的适度外汇储备规模估测[J].统计与决策,2008,(18):123-124.
[5]于春红,马连霞.基于阿格沃尔模型的外汇储备规模研究[J].甘肃科技纵横,2006,(2):80-81.
[6]魏晓琴,尤元宝.对阿格沃尔模型的改进及运用[J].世界经济研究,2004,(8):45-49.
[7]王群琳.中国外汇储备适度规模实证分析[J].国际金融研究,2008,(9):73-79.
[8]北京师范大学金融研究中心课题组.如何界定和保持中国外汇储备的适度规模[J].国际经济评论,2007,(3):15-19.
[9]赵汝瑞,夏侯艳霞.我国外汇储备适度规模测定及管理的对策建议[J].海南金融,2007,(2).
[10]武剑.我国外汇储备规模的分析与界定[J].经济研究,1998,(6):20-29.
责任编辑:孙 飞
责任校对:张增强
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