基于M-F长期债务模型的欧洲主权债务危机分析

来源:用户上传      作者: 陈志昂 杨露 董挺

　　［摘要］结合希腊爆发的债务危机以及整个欧元区凸显的债务问题，基于经典的蒙代尔-弗莱明模型（M-F模型）和第一代金融危机模型，对欧洲主权债务危机进行解释，认为是政府扩张性财政政策以及国内不合理的经济结构导致的经常账户赤字促成了希腊的债务累积，而政府信用丧失最终导致了经济危机。基于1980～2009年的数据，对影响债务危机形成的基本因素进行逐步回归，探求其影响因素的主要变量，后基于向量自回归（VAR）的方法对希腊扩张性财政政策、经常账户赤字以及债务累积进行因果检验，实证结果支持了上述结论。
　　［关键词］主权债务危机;蒙代尔-弗莱明模型;VAR模型
　　［中图分类号］F831.59 ［文献标识码］A ［文章编号］1008-2670(2011)03-0025-05
　　
　　［收稿日期］ 2011-02-20
　　［基金项目］ 国家自然科学基金项目《全球经济失衡与汇率和工资政策搭配》（70973111）和《人民币区域货币锚效应和人民币升值空间研究》（70773104）。
　　
　　当前，以希腊为代表的欧洲主权债务危机虽然已有减轻的迹象，但大量的分析或将其归结为政府的过度负债［1］，或归结为阴谋论，即国际机构的故意炒作和投机导致了危机，缺乏理论和实证分析。综观次贷危机以来全球金融危机的起源，均与发达国家的经常账户逆差和过度负债相关，与上世纪80年代的发展中国家债务危机具有很强的相似性。本文试以M-F长期效应模型和第一代金融危机模型为基础，实证检验希腊经常账户逆差、财政赤字等因素对危机的影响，以解释当前主权债务危机的成因，并在此基础上，提出解决当前全球失衡的一些看法。
　　一、基于蒙代尔-弗莱明分析框架的债务危机 模型
　　M-F模型是开放经济条件下宏观经济分析的基本方法。甘道尔夫［2］指出，尽管M-F模型主要用于短期宏观政策分析，但如结合国际债务的长期效应分析，就可以与第一代金融危机模型相结合，揭示国际债务与国际收支持续逆差之间的内在联系，以及宏观经济基本因素对危机的影响。
　　
　　主要部分为经典的M-F模型，IS曲线表示内部产出平衡，LM曲线代表货币市场供求平衡，BB曲线表示国际收支平衡，IS与LM的交点为内部经济均衡点，当该点在BB曲线下方时，表示国际收支逆差。考虑到希腊为欧元区国家，其内部汇率制度类似固定汇率制，BB曲线不具灵活可变性。同时，由于货币政策的非独立性，希腊不具有货币供应调控能力，当经常账户出现逆差时，相当于本国货币供应的减少，LM曲线就向左移动。经典M-F模型不同的是，BB曲线向左上方的折弯，其代表国际债务对国际收支的长期效应。当一国持续产生国际收支逆差，又试图通过扩张财政政策保持充分就业时，就必须通过借债填补国际收支缺口。借债导致长期债务存量持续提高，其利息支付等通过经常账户又加剧了国际收支恶化。设货币市场上资本流动短期服从于资产完全替代的利息平价，而长期服从于资产不完全替代的风险加成利息平价，BB曲线在短期表现为对利率的高弹性，而长期则表现为低弹性，特别是当一国主权信用风险持续提高时，利率对资本流动就变为负弹性，高利率已无法阻挡资本的流出，货币危机和金融危机就将发生。这一长期效应如同第一代金融危机模型所描述的机理, 无非在发展中国家表现为由信贷过度投放导致宏观经济环境恶化，储备下降，货币信用降低，投机攻击不期而至，而在欧元区则表现为依赖国家借债维持国民高收入和高福利，最终形成主权债务风险，并强迫其进行调整，恢复平衡，如E1至E3点所描述。
　　希腊在欧盟中属于经济发展水平较低，竞争力较弱的小型经济体，是欧盟资助的主要受惠国。希腊加入欧元区，虽能享受到单一货币所带来的规模和稳定效应，但也必须承担货币政策缺失，汇率难以调节国际竞争力变化等的成本，特别是当希腊与德国、荷兰等传统强国在固定汇率下竞争时，就必须及时调节国内的产业结构和成本结构，以保持外部经济的平衡。［3］但就实际状况看，希腊在1996年后（为加入欧元区，汇率必须连续3年保持稳定）就出现了国际竞争力持续下降，国际贸易逆差持续上升的状况。特别是在2004年奥运会以后，其贸易逆差呈跳跃式上升，最高时达到了700亿美元水平。国际竞争力的下降使希腊经济结构日益内向化，并高度依赖旅游、房地产、航运等产业，尤其旅游业占到经济增长的20%。［4］由于2007年金融危机的蔓延，国际旅游市场大幅萎缩，希腊的旅游业及相关产业，受到巨大冲击，更恶化了经常账户，使内部均衡点与BB曲线的距离不断扩大。
　　希腊加入欧元区后，确实获得了由单一货币所带来的信用增值。特别是希腊为加入欧元区，通过高盛等金融机构的掩饰，提供了虚假的财政数据，1998年财政赤字占GDP的比重实际为4.1%，而报告仅为1.8%。1999年财政赤字占GDP的3.4%，而报告仅为1.8%，使其贷款利率水平一度低于德国。这也使得政府依赖国家信用，进行大规模资本借贷，以财政赤字的不断扩大，维持本国居民的高社会福利和保障政策。经常账户的持续逆差导致LM曲线向左上方移动，使总需求下降，而政府的财政扩张行为，又使IS曲线向右移动，以维持总需求水平。但这一总需求水平，实际上是通过借债维持的。截止至2010年2月，希腊政府累计欠债3千亿欧元，其债务比例占到GDP总额的150%，大约人均欠债3万欧元。2009年，希腊GDP达到人均29636美元，排名世界第26位，实质上是由借贷形成的。［5］但是，一旦真相暴露，主权信用等级大幅下调，债务国的利率急剧上升，债务利息费用也随之上涨，BB曲线就形成向左上方的折弯。希腊与德国的贷款利率差异，其中，在加入欧元区之前，希腊普遍维持超高利率，吸引资金内流。后在高盛的帮助下对财务数据造假，使得利率降至德国以下，2009年债务危机爆发，使得目前希腊的贷款利率估计值达到12.1%。
　　
　　根据跨期迭代模型，当一国的劳动生产率高于其他国家，一国应采取借入策略，以平滑代际消费，实现消费效用最大化。［6］但希腊的国际债务主体是政府，而政府是不具生产性的。同时，由于希腊不具有投资环境的比较优势，欧元区的经济一体化趋势并没有推动希腊直接投资的增加，希腊的债务扩张与直接投资没有相关性，这种非生产性的国际借贷势必加剧经常账户的赤字，破坏宏观经济的稳定性。
　　二、实证检验
　　（一）基于第一代金融危机的基本因素分析
　　根据第一代金融危机的理论，政府的宏观经济政策与维护汇率稳定政策之间的不协调是货币危机产生的根源。通常财政赤字引起外汇储备的减少，最终使一国政府不得不放弃盯住的汇率制度，而具体表现为各种宏观经济基础变量的恶化。本文中认为，希腊的债务危机与第一代债务危机的机理类似，但是财政赤字由外部借款弥补，最终带来债务总额的累积，同样表现为宏观经济基础变量的恶化。本部分，将利用基本宏观因子考察债务规模的形成，使用后退逐步回归法，挖掘影响债务累积的有效变量。在实证检验中，考察影响债务规模的基本因子主要包含政府支出、利率水平、汇率水平、经常账户缺口、经常项目中的利息支付、投资水平和消费水平。其中，政府支出水平作为财政赤字的代理变量，而经常账户、投资以及消费情况作为宏观基础变量的代表，利率水平和汇率水平分别考察在危机爆发时的资本和货币溢价程度。
　　1．数据分析
　　由于经济数据的数值较大，为了得到稳定的数据结果，我们采取惯常的取对数做法。其中，希腊政府中长期债务总量的对数值为希腊债务累积的指标，以 debt表示；希腊政府支出的对数值为政府的扩张性财政政策的指标，以expe表示；希腊的经常账户缺口的对数值为经常账户赤字情况的指标，以ca表示；汇率水平以exc表示；经常项目中的利息支付、投资以及消费均取对数后分别以int、invest、cons表示。此外，我们选取欧元区发展稳定的德国为参照国，衡量希腊的利率相对于德国的差值变化，以考察该国的资本借贷是否通过正常渠道伴随着利率的溢价而不断上升,两国的利率差值表示为rr。

　　为了研究expe，ca，exc，int，invest，cons，rr这7个指标对于debt的长短期影响及其贡献度，使用希腊1980年至2009年的年度数据进行分析。数据均来自于BVD数据库和OECD国家统计数据库，采用Eviews6.0软件进行分析。
　　2．基于后退逐步回归建立模型
　　模型的建立首先要求时间序列的平稳性，因此我们先对上述变量及其一阶差分项进行平稳性检验。本文采用ADF法对上述各指标的时间序列进行单位根检验。
　　
　　debt、expe、int序列为平稳性序列，其余序列均为一阶单整时间序列。因此我们将这些序列进行一阶差分，得到dca、drr、dexc、dcons、dinvest序列，它们分别表示经常账户余额的变化率，两国利率差值的变化率，本国汇率水平的变化率及消费和投资额的变化率，它们均已平稳。
　　在排除了数据间的异方差性和自相关性之后，我们使用后退逐步回归法对影响希腊债务规模的形成因子进行筛选。后退逐步回归法通过逐步删减变量的办法找出对被解释变量最优的拟合组合，使用后各参数系数均为显著，R统计量和调整后的R统计量分别为0.96和0.95，F统计量为117.26，拟合效果很好。
　　
　　3．结果分析
　　逐步回归后的结果显示，希腊相对德国的利息溢价以及投资水平对债务累积的影响被剔除，而经常账户中的利息支付、消费水平、政府支出以及经常账户缺口均对债务的形成有显著地正向影响，汇率变动带来了反向影响。
　　因此，该实证结果支持了上述危机爆发的模型描述：由于希腊国内的刚性消费需求较大，政府不惜以赤字政策保证居民的高福利和高消费，最终形成了巨额的债务负担，而债务利息也通过经常账户赤字渠道加剧了债务积累。而作为调节国际收支的有效手段汇率政策，本可以通过贬值来减轻债务负担，但是在欧元区内，随着德国、荷兰等传统强国不断提高劳动生产率、挖掘新兴的经济增长点，使得希腊在欧元区内被迫实际升值。直接投资的影响不显著，正合理揭示了希腊国内缺乏投资热点，内部竞争力不强。模型的结果中，没有体现债务规模的积累伴随着利率的上升这一现象，一方面由于希腊依靠国家信用进行借贷，不需要利率溢价来争取资金流入；另一方面由于为加入欧元区，希腊可能存在财务数据造假现象。
　　（二）基于VAR的三变量因果关系检验
　　在前一部分得出的有效变量中，为了进一步衡量希腊债务危机中，债务积累、政府扩张性财政政策以及国内不合理的经济结构带来的持续经常账户逆差三者间的关系，本部分基于向量自回归的方法对三变量进行因果检验。
　　1．建立向量自回归（VAR）模型
　　我们使用VAR模型，对dca、expe和debt 3个时间序列之间的因果关系进行检验。根据标准VAR模型，我们要进行滞后期的选择。
　　
　　2．基于VAR的Granger因果检验
　　根据实际情况，基于VAR(2)模型检验，经常账户缺口dca，中长期政府借贷debt波动和政府支出expe波动之间是否有显著的Granger关系。
　　3．结果分析
　　因果检验的结果显示，在1%的显著性水平下，不能拒绝经常账户赤字对债务总额积累的影响，同时也不能拒绝经常账户赤字与扩张性财政政策同时促进了债务总额积累的假设；在10%的显著性水平下，不能拒绝经常账户赤字和债务累积同时促进了政府采取扩张性的财政政策（但单独的影响并不显著），在15%的显著性水平下，不能拒绝扩张的财政政策会促进经常账户的持续赤字。
　　基于VAR的因果检验结果支持了希腊的债务积累是源于政府扩张性的财政政策和经常账户的持续赤字。此外，我们发现，经常账户的赤字即国内的总需求扩张和已经恶化的国际收支又挟持了政府的行为，为了保证国内居民的福利与消费，政府又不得不继续实行扩张性的财政政策。
　　
　　（三）基于VAR的脉冲响应函数
　　基于VAR模型，使用脉冲响应函数可以刻画每个内生变量的变动或冲击对它自己及所有其他内生变量影响作用。刻画了债务规模、经常账户缺口变动以及政府支出的一个标准差大小冲击对债务规模形成的当前期和未来值所能带来的影响，其中横轴表示冲击作用的期间数（年），纵轴表示债务规模的变动程度，蓝色曲线即脉冲响应函数，代表各变量冲击的动态响应，两侧的虚线是脉冲响应函数加减2倍标准差的置信带，表明了冲击响应的可能范围。[JP]
　　脉冲响应函数显示，当本期的债务积累产生一个标准差的冲击后，对此后的债务形成具有长期的正向影响，但是作用不断减弱，在第8期后趋于消失。而经常账户缺口的变动冲击对债务形成的初期影响是不显著的，但后期存在负向影响。政府的财政支出产生的一个标准差冲击后，对债务形成也有微弱的正向影响，在第六期后趋于消失。因此，政府的扩张性财政政策对债务积累的长期作用更明显。
　　（四）基于VAR的方差分解
　　在VAR基础上，方差分解通过分析每一个结构冲击对内生变量变量的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。债务规模形成的波动按成因进行了分解，分别考察经常账户缺口和政府支出的贡献度大小。从表中可以看出，在希腊债务规模累积的变化过程中，政府支出的影响相较于经常账户缺口更为明显，分别平均占到了9.4%和3.3%。
　　
　　三、若干评论
　　本文结合希腊爆发的债务危机以及整个欧元区凸显的债务问题，使用经典的M-F模型对危机爆发的经过进行模拟，认为是政府扩张性财政政策以及国内不合理的经济结构导致的经常账户赤字引发了希腊的债务累积，最终促使了危机的爆发。
　　希腊的债务危机不仅反映了部分欧洲国家（如西班牙、葡萄牙等）的财务状况与危机的关系，结合美国的次贷危机，也说明第一代危机模型不但适用于新兴国家，同样也可应用于发达国家。如果短期反周期政策不与长期结构性调节政策相结合，短期扩张政策的累积效应就会导致货币和金融危机。这次金融危机从本质上看，就是对以国际借贷保持高消费、高福利经济发展模式的惩罚。
　　应该看到，引发美国金融危机与欧洲主权债务危机的国际借贷模式是完全不同的。美国的借贷模式是以国际铸币税特权为基础，以私人借贷为主导，因而不会引起主权债务危机，其低成本借贷特权也能保证其结构调整成本相对较低。欧洲主权债务危机是在欧洲中央银行执行独立货币政策，货币供应保持稳定条件下，一些国家过度举债的危机，其调整成本远较美国的调整成本高，对实体经济的紧缩影响也要远高于美国。同时，也正因为两个中央银行的不同货币政策，欧元区总体上保持了经常账户的平衡，这一轮金融危机对美元国际货币地位的损伤应大于欧元。
　　当前的国际金融危机既是国际经济地理结构变迁的反映，也是对发达国家以借贷维持高消费、高福利经济模式的警示。同时，由于发达国家的结构性调节势所难免，中国所面临的外部发展环境将会恶化。因此，中国应根据国际环境变化实现从外向经济发展战略向内外部均衡发展战略转型，以适应全球化时代全球经济结构调节的需要。
　　参考文献：
　　［1］郑联盛.迪拜和希腊的“裸泳”闹剧［J］.中国报道，2010，（1）：67-68.
　　［2］贾恩卡洛・甘道尔夫.国际金融与开放经济的宏观经济学［M］.上海：上海财经大学出版社，2005：167-175.
　　［3］郑联盛.欧洲主权债务问题：演进、影响与启示［R］.中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心内部研究报告，2010，（008）：21-25.
　　［4］王金萍.希腊债务危机本质是高赤字下的主权信用危机［R］.北京：国家统计局研究报告，2010：34-39.
　　［5］李东荣.关于主权债务危机的若干思考［J］.中国金融，2010，（5）：10-12.
　　［6］罗云峰.中国财政政策的有效性――蒙代尔弗莱明模型在中国的调整和应用［J］.上海经济研究，2010，（1）：3-11.[JP]
　　(责任编辑：高琼)

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