对我国货币政策中介目标的研究

来源:用户上传      作者: 于慧君　邱长溶

　　摘要：货币供应量作为我国货币政策中介目标虽仍具备合理性，却面临一系列困难和障碍；同时，由于利率形成机制并不完善，利率暂时不能作为货币政策中介目标。目前我国应将货币供应量作为货币政策直接中介目标，而以利率作为辅助中介目标，发挥利率在货币政策体系中应有的作用。
　　关键词：货币供应量；利率；货币政策中介目标
　　
　　一、问题的提出
　　
　　20世纪70年代由于货币主义理论的盛行，美国、英国等西方发达国家将货币供应量作为其货币政策的中介目标，用于控制通货膨胀。但是，随着金融改革的不断完善，金融创新和金融自由化的不断发展，经过对货币政策实施效果的检验，各国却发现将货币供应量作为中介目标存在种种弊端，于是又先后放弃了货币供应量，而以利率作为货币政策中介目标，并在实践中运行良好。
　　货币供应量作为中介目标，在我国始于1995年。然而，即使在1998年人民银行取消信贷规模限制以后，1998年至2004年各年间，M1和M2也几乎均未实现过目标值(仅1999年M2得以实现)，且实际值和目标值差异明显。于是，有学者认为，人民银行对货币供应量的控制能力不强，应该加快利率市场化步伐，以利率作为货币政策中介目标。但是，又有学者指出，我国仍处在利率管制时期，利率变动并不完全反映市场需求，以利率作为中介目标的条件尚不具备。那么，在货币供应量不易控制，利率市场化尚未完成的今天，我国货币政策中介目标的选择便成为一个两难问题。
　　
　　二、我国货币政策中介目标的选择及面临的问题
　　
　　(一)我国以货币供应量作为中介目标的可行性
　　1995年中国人民银行试行以M1和M2作为货币政策中介目标，1996年正式将货币供应量列为中介目标。从货币政策中介目标的选择标准来看，货币供应量可以成为中介目标，下面我们就货币供应量增长率与经济增长率、通货膨胀之间的相关性，以及货币供应量的可控性进行分析。
　　货币供应量的变化在短时间内对产出产生影响(Fried-man，1963)，然而，在长期内，货币供应量增长率对产出增长率不产生影响，但会使物价产生变化(Mccandless，1995)。就我国而言，中国货币供应量与产出之间存在显著的互为因果的关系(刘金全、刘志强，2002)，短期内货币供应量的变化对产出和物价均产生影响，长期内货币供应量的变化对产出不产生影响，但对物价会产生显著影响(谢平，2003)。并且货币供应量增长率的变化引起CPI上涨率的变化(刘明志。2006)。以上实证研究结果显示，在短期内，货币供应量增长率的变化对经济增长率、通货膨胀率均构成影响。尽管也有研究不支持以上结论，但有一点是可以肯定的，我国的货币供应量是顺周期的，货币供应量增长率和经济增长率是同方向变动的，那么，即使二者并不存在稳定的数量关系，由于变动方向一致，对货币供应量的调整，也必然会引起经济增长率的变化。另外，从我国目前的情况来看，为了维持稳定高速的经济增长，在一定程度上需要货币供应量的稳定增长，以货币供应量为掌控目标，也有利于直接实现对经济增长的调节。同时，由于货币供应量变化和CPI上涨率变化紧密相关，中央银行又往往依据CPI变化来调整银行存款利率，则货币供应量增长率和通货膨胀率的相关性是显著的，因此，通过货币供应量的变化可以实现对物价的调节。
　　金融学理论认为，货币供应量是基础货币和货币乘数之积，若基础货币可控，且货币乘数呈现规律性，则货币供应量可控。我国基础货币主要由流通中的现金和商业银行存款准备金构成，而中国人民银行主要以对金融机构贷款来投放基础货币，显然，央行有能力控制基础货币。同时，我国货币乘数的变化也呈现出一定的规律性：长期内有上升趋势；在经济周期上行阶段趋于扩大，下行阶段趋于缩小；年度内年末年初下降，二季度三季度上升(刘明志，2006)；另外，若选择法定准备金率、活期存款比例、现金比例和定期存款利率作为影响因素，分别建立了M1和M2的货币乘数长期协整方程和短期修正方程，预测效果良好(李南成，2004)。以上实证显示，通过复杂的计量经济模型和时间序列模型去分析和预测我国的货币乘数在技术上是可行的。
　　综上所述，我国以货币供应量作为中介目标是可行的。然而，运用货币供应量作为中介目标也遇到了不少困难和障碍，使不少学者怀疑货币供应量中介目标的合理性。
　　
　　(二)货币供应量作为货币政策中介目标的困难和障碍
　　首先，根据货币数量论，货币供应量增长率、货币流通速度变化率之和等于通货膨胀率、经济增长率之和，则GDP与货币供应量之间的相关性建立在货币流通速度稳定或是有规律的基础上。
　　总体而言，我国货币流通速度呈明显下降趋势，然而历年流通速度变化率不同，因而，我们认为货币流通速度总体上不稳定，且变化规律不明显。于是，GDP和货币供应量的相关性不免颇受怀疑，中介目标和最终目标相关性势必受到影响。
　　1998年至2004年各年间，M1和M2几乎均未实现目标值，仅1999年M2得以实现。可见，在实践中，人民银行并不一定能通过措施使M1和M2落入目标区间，且偏差不易控制。因此，以货币供应量作为中介目标，具有一定的不可控性。由于货币供应量增长率目标值与实际值偏差大，则货币供应量并不适合作为我国货币政策中介目标(夏斌，2001)。
　　再次，1994年以来，我国外汇占款余额不断增长，所占基础货币比例已超过40％，导致基础货币控制难度变大。同时。在外贸出口不断增长的情况下，外汇管理局以购入外汇维持汇率稳定，由此引起的人民币基础货币大量投放影响了货币政策执行的效果。尽管央行以发行央行票据方式予以冲减，但总体来看，央行对基础货币，以至货币供应量控制能力有所下降。
　　正是由于以上困难和障碍的存在，使货币供应量作为货币政策中介目标的合理性受到置疑，也有学者提出以利率代替货币供应量作为中介目标的建议，下面我们对利率作为中介且标的可行性进行简要分析。
　　
　　(三)利率作为货币政策中介目标的可行性
　　由于绝大多数金融资产的利率仍受到中央银行的管制，虽然同业拆借利率和国债回购利率均已放开，然而其影响有限。那么，中国人民银行可以通过控制官方利率，即金融机构融资利率及再贴现率来调节市场利率。由于我国近年来利率体制改革步伐不断加快，利率市场化不断推进，我国已经建成了全国统一的银行间同业拆借市场，放开了银行间同业拆借市场利率；国债发行已部分实行投标制，实现了国债一级、二级市场的利率市场化；1997年6月建成了银行间债券市场，利率也已实现市场化(黄达，2005)。作为市场利率的代表，期限为7天的银行间拆借利率和期限为7天的银行间回购利率可以反映银行头寸供求状况，对市场变化也比较敏感，具备

了作为市场上目标利率的基本条件。那么，银行间市场利率能否作为货币政策中介目标而发挥作用，则取决于其是否符合中介目标选择的标准。对于可控性，显然取决于银行间市场利率对官方利率调整的反应，由于中央银行对一年期银行存款利率的调节会使商业银行资金成本发生变化，则银行间市场利率必然受到一年期银行利率的影响，对其变化作出反应。使用1996年7月至2005年5月间月度数据进行格兰杰因果检验表明，银行间市场利率与一年期银行存款利率互为因果。可见，中央银行可以控制市场利率(刘明志，2006)。同时，市场利率的数据易于获得，其可测性自然可以满足。并且，从理论上说，银行存款利率是根据物价指数变动，由中央银行确定的，而银行间市场利率又会对银行存款利率作出反应，银行间市场利率和通货膨胀率或物价，以及和产出变动具有一定的相关性。由此说明，利率在一定程度上可以成为中介目标，这也是和货币供应量相比表现出的优势所在。然而，就目前而言，利率作为货币政策中介目标却也存在着许多障碍。
　　有研究表明，利率对通货膨胀的影响具有不对称性，利率上升可以有效抑制物价，然而利率下降对物价的影响却不显著(cover，1992)。我国也存在类似情况，利率对通货膨胀的影响明显，但降低利率对启动经济作用不明显(谢平、袁沁敌，2003)。另外，名义利率对产出的预测能力较弱。由此可见，利率本身也有某些特征是不利于其成为货币政策中介目标的。同时，利率管制仍是我国目前利率政策的重要特征，且我国利率市场化改革尚未完成，利率政策在我国现阶段主要是作为操作工具，而不是作为货币政策中介目标。从利率的形成机制来看，官方利率即固定的存贷款利率只能反映中央银行对未来价格变化的预期，不能反映其他市场参与主体的预期，其代表性不强。另外，虽然基准利率和市场利率关系密切，通过调整基准利率可以迅速改变市场利率，然而市场利率本身存在一定问题。由于利率市场化尚未完成，市场利率作为中介目标并不完全由市场形成，而是依据一定的规则由央行控制的存贷款利率产生，因此并不能反映资本市场的实际资金需求。在这种情况下，市场利率的变化虽然反映了央行存贷款利率的调整，也会引起货币供应量的变化，但所引起的货币供应量变化却不能反映实际的货币供应量及需求量应作出的调整。因此，利率作为货币政策中介目标的条件尚未成熟，需要在利率市场化的进程中不断修正其形成机制。
　　
　　三、结论及政策建议
　　
　　由于金融创新和金融管制的放松模糊了各层次货币供应量的界限，且货币乘数不再稳定，导致货币供应量的可观测性和可控性降低。然而，利率无论是否作为货币政策中介目标，其可观测性均不发生变化。同时，利率和货币供应量也存在紧密的相关关系，利率调整也会引起货币供应量的变化，但货币政策最终调整的却是货币供应量。如果货币供应量可观测，可控，则将其作为货币政策直接中介目标；如果不可观测，不可控，则将利率作为直接中介目标，货币供应量作为间接中介目标，实践中通过货币政策调整发生作用的仍将是货币供应量。并且，由于最终目标会随着所处时期不同，随着经济冲击和宏观经济状况发生变化，则中介目标也应具备一定的时变性和灵活性，必须根据一国宏观经济状况和金融体制改革的步伐进行选择和调整。据此，我们对我国货币政策中介目标的选择提出以下建议：
　　
　　(一)仍以货币供应量作为货币政策中介目标
　　对我国目前的具体情况进行分析后发现，我国的货币供应量是顺周期的，货币供应量增长率和经济增长率同方向变动，为了维持稳定高速的经济增长，需要货币供应量的稳定增长，且通过货币供应量的变化可以实现对物价的调节。同时，央行有能力控制基础货币，货币乘数的变化也呈现出一定的规律性，货币供应量作为中介目标仍是可行的。何况，我国各层次货币供应量定义仍清楚，并没有发生模糊，不存在被动改变中介目标为利率的强制力量。
　　
　　(二)对M1和M2的目标值进行动态预测
　　前文已述，我国M1和M2实际值与目标值偏差明显，部分是因为我国对M1和M2目标值采取以年为单位时间的适应性预期，以往年的实际值及对物价的年度预期在年初确定其目标值，这样做并不能对年度内的经济冲击及波动做出适时调整，因此可能产生偏差。如果针对年度内的冲击和波动可以及时修正目标，相信可以在一定程度上平抑偏差，有助于目标的实现。
　　
　　(三)加快进行利率市场化改革
　　利率市场化改革完成之后，利率形成机制将进一步完善，利率亦将反映资金的供求，那么利率作为货币政策中介目标的条件基本具备。
　　
　　(四)将货币供应量作为直接中介目标，而将利率作为辅助中介目标
　　在货币供应量作为中介目标的情况下，除了加强利率作为操作工具的作用之外，还应加强对市场利率的监测和分析，配合货币供应量，弥补其不足。当利率市场化完成之后，可将利率作为直接中介目标，将货币供应量作为间接中介目标继续发挥作用。

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