基于成分数据的中国房地产资金来源结构变化趋势预测
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作者: 陈红梅 黄石松
摘要：在社会经济管理的许多领域中，成分数据广泛应用于分析研究对象结构的变化规律，或者推测研究对象结构的发展趋势等，本文基于1997-2005年的中国房地产资金来源的历史数据，应用成分数据方法对房地产资金来源结构变化进行了分析和预测，针对当前房地产宏观调控中的一些深层次的问题，提出了相应的政策建议。
关键词：成分数据 房地产资金来源结构
一、问题的提出
区别于其他行业，房地产行业资金在使用和供求上存在一系列特殊的矛盾：第一，投入的巨大性与投资者自有资金有限性的矛盾。房地产项目的资金投入量都很大，从几百万、几千万、甚至上亿元不等，而一般投资者的自有资金很难支撑。第二，投入的集中性与资金来源分散性的矛盾，房地产的资金投入往往是非常集中的，而资金来源却很分散，一般开发者需要利用自有资金、银行资金，以及其他资金来源渠道，这与资金投入的集中性产生了矛盾。第三，房地产投资资金的固定性、长期性与资金流动性的矛盾。房地产具有不可移动性，决定了资本一旦进入房地产，流动性和变现性就受到一定限制，尽管房地产资金的供给和使用存在很多不可调和的矛盾，但房地产业的主要产品――住房却是社会必需品，其需求量很大，建立顺畅的房地产投融资渠道就十分必要。
2003年10月，以规范房地产信贷为主要内容的央行“121号文件”有针对性地对房地产开发企业贷款、对建筑施工企业流动资金贷款用途做了详细规定，从而拉开了宏观调控的序幕。房地产宏观政策的两条主线：一是严把土地关，二是严把信贷关，其根本宗旨和政策目标是：抑制投资过快增长，促进经济增长模式的转变。几年来，金融系统采取了一系列有力的政策措施，严格控制对房地产的信贷投放，提高门槛，强化审核，多次提高商业银行存款准备金比率和贷款利率，实行差别贷款政策，对个人住房按揭也加大了审核管理的力度，限制外资购买房屋和土地。应该看到，到2006年三季度，宏观调控的效果在逐步显现，一些城市土地和房屋价格上涨的势头得到了初步的抑制。然而，持续三年的宏观调控并没有达到预想的效果，城市土地价格持续攀升，房价持续快速上涨，房地产行业一些深层次的结构性问题仍然突出。
掌握房地产投资资金来源状况是进行宏观调控的前提。因此，本文立足于1997-2005年的中国房地产资金来源的历史数据，分析了中国房地产资金来源结构历史演变趋势和特征，以及现状反映的问题，并预测了资金来源结构未来的发展趋势，根据这一预测提出了深化宏观调控，改善中国房地产资金结构，规避系统性风险的政策建议。
二、房地产资金来源的主要渠道
根据我国现行统计制度，房地产资金来源是按房地产项目来进行统计的，分为国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。(见表1)
1、国家预算内资金(国家和地方财政拨款)。在计划体制下，国家和地方财政拨款是国家和各级地方政府拨给国有房地产企业的开发经营基金或专项开发资金，由财政部门核准划拨形成企业资本金。由于住房是社会必需品，其性质带有一定的保障性，因此住房的投资主体包括政府，在国外，政府资金在住房市场的运用，一是政府直接投资建设公共住房或给予建设者补贴，二是政府对于低收入需求者直接提供购买或租用房屋的补贴。随着我国投融资体制的改革，我国房地产业逐步建立了以银行信贷为中心的多样化的融资渠道，政府不再向国有企业增加财政投入用作企业资本金，而主要通过建设经济适用房和廉租房等保障性住宅，加大对住宅市场的投入，但根据现行的统计制度，地方政府在经济适用房建设中的土地出让金的减免等并未统计入住房建设资金中，因而形成政府投入的低估。
2、国内贷款(面向开发商的贷款)。房地产业的银行贷款直接表现为土地储备贷款和房地产开发贷款，包括：流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金：开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性资金贷款；房地产抵押贷款。开发商的自筹资金和工程垫款也大多间接来自银行贷款。
3、债券(企业债券)。房地产企业债券自2000年以后再未发行，原有的少量债券也已兑付。
4、利用外资。外资对我国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售、物业经营等各个环节，主要是境外房地产投资基金和风险投资基金以及大量的个人资金，通过直接购买土地、房产、进行项目合作、直接参股房地产公司等方式，集中投资于房地产行业。在投资方式上主要包括：(1)直接利用外资：主要指股权投资，包括通过独资、合资或合作经营；(2)间接利用外资：主要指贷款，包括外国政府贷款、国际金融组织贷款和外国商业银行贷款。
5、自筹资金。自筹资金主要指自有资金。包括：(1)企业内部资金：指企业暂时没有利用或没有充分利用的资金，包括公积金、未分配利润等；(2)其他企业资金：包括企业间联营、入股、债券及各种商业信用，既有长期的、稳定的联合，又有短期的、临时的融通；(3)职工和民间资金：指本企业职工和城乡居民手中暂时或者较长时期内闲置的资金通过投资的渠道成为房地产开发企业的资金来源；(4)发行股票。
6、其他资金来源。主要由定金与预付款、个人按揭贷款等组成。房地产开发企业通过预售房地产品，提前向购买者或使用单位收取定金和分期付款，既可以解决开发资金的不足，也可以避免市场滞销风险，降低资金成本，加快资金周转。企业除向银行贷款外，还向非银行金融机构如保险公司、证券公司、信托公司、财务公司融通资金。这些非银行金融机构，有的直接开展存、放款业务，有的为企业融资结算提供服务。
三、1997-2005年中国房地产资金来源结构变化趋势
我们发现，1997年-2005年问，中国房地产资金结构呈现如下特征：(见表2)
1、从总体规模上，1997-2005年，我国房地产业投入始终保持快速增长的发展势头，特别是2003年以后，相对于宏观经济的协调发展，房地产投资一直在高位运行。
2、从资金来源结构来分析，2003年是分水岭，1997年-2003年，房地产国内贷款在房地产投资中的比重一直保持在20％左右的水平，2003年国家出台了121号文，随后又实行了一系列的调控政策，导致银根紧缩，银行贷款明显下降，2004年国内贷款比2003年下降了近5个百分点，房地产自筹资金和其他资金来源比例持续提高。
3、从资金的系统性风险来分析，由于贷款规模和资金投入规模快速增加，资金风险仍然不容忽视。尽管经过几年来的宏观调控，对房地产企业开发贷款的风险整体下降，但由于房地产企业自筹资金和其他资金的比例逐年提高，实际上，这部分资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30％计算，有大约70％来自银行贷款，以此计算在房屋销售的过程中使用银行贷款的比重在55％以上，定金和预收款比重的增加加大了消费者的购房风险，而银行作为个人住房贷款的提供方，仍然承担着巨大的金融风险。
4、我国现行的房地产资金投入统计制度需要进一步调整。比如，外资表面上比重呈下降趋势，但实际上外资以更加隐蔽的形式和渠道参与房地产，可能形成大量的统计误差，再如，由于经济适用房和廉租房的建设中政策减免和补贴部分的统计误差，可能造成国家预算内资金支出的低估。
四、成分数据方法简介
在描述性统计分析中，饼图或条形图是一种极为常用的分析工具。在统计问题中，饼图或条形图中各份额数据的组合又被称为成分数据，成分数据是一种被广泛应用的数据类型。它可以用p维向量X=(x1，x2…xp)’表示，并且X中p个分量的取值必须满足约束条件：
在社会经济管理的许多领域中，成分数据有着非常重要而广泛的应用，如可以用于分析研究对象结构的变化规律，或者推测研究对象结构的发展趋势等。1986年，Aitchison发表了《成分数据计分析》，提出通过对成分数据的logratio变换，建立成分数据的逻辑正态分布模型。2002年王惠文、刘强提出采用球坐标变换，消除成分数据的冗余维度，从而在保证约束式(1)始终成立的条件下，对时间序列的成分数据进行预测建模。
本文要研究的问题是：有上述一系列按时间顺序收集的中国房地产企业资金来源结构的成分数据，如何分析其结构随时间而变化的规律?并建立预测模型预测其变化趋势。
有一组按时间顺序收集的成分数据Xt，
本文中，p=6，xi(i=1，2，…，5，6)对应的指标如下：
本文整理了1997-2005年上述6个指标的时间序列数据，根据这些历史数据建立预测模型，并预测第T+I时刻的成分数据Xt+I。
利用Aitchison提出的逻辑比率变换，成分数据预测建模方法的步骤如下：
1、首先,对原成分数据做如下变换，
Aitchison选用
作为分析变量有许多便利之处。首先，在式(2)的变换中，成分数据从原来的p维空间被降低到一个(p-1)维空间，原来的p个线性相关的变量被转换成(p-1)个独立的y
，j=1、2…p-1，因此,消除了原成分数据中的冗余维度；第二，由于y ，在(-∞,+∞)内取值，这对模型的函数选择带来方便；第三，由于进行了对教变换，因而有可能把非线性问题线性化。此外，根据Aitchison的研究，如果成分向量X遵从加法逻辑正态分布，则y ，服从正态分布。
2、利用数据，
t=1，2，……T，建立(p-1)个回归模型。
3、根据模型(4)，可以预测T+/I时刻的y值
4、再利用式(6)计算第T+I时刻X的预测值：
五、应用成分数据方法对2006-2010年房地产资金来源结构进行预测
通过对1997-2005年的历史数总量仍然保持较大的规模，但受宏观调控政策效应的逐步显现，增长速度减缓，资金构成结构发生了较大的变化：2、房地产投资中国家预算内资金进一步减少，每年仅有10多亿元，银行贷款所占比重未来可能呈下降趋势，国内贷款从1997年23.87％降低到2005年18.1％，模型预测2006年以后将降到10％以下，表明宏观调控政策实施的结果在逐步显现，也带来了房地产供给的深刻变化。自筹资金和其他资金来源所占比重逐年增加，其中作为资金主要构成的其他资金来源(主要由定金预付款、按揭贷款等组成)呈明显上升态势，外资投入的方式和渠道发生较大变化，也给下一步深化宏观调控政策，控制系统性风险带来了一些新问题。
六、政策建议
1、适当加大财政支持，推进完善我国住房保障制度。我国房地产投融资体制已从财政拨款型转变为银行贷款型，而且正向市场调节型转变，银行贷款、自筹资金和其他资金来源等方式已经成为开发企业融资的主要渠道，国家的财政负担进一步减轻。当前我国房地产市场最主要的问题是结构性矛盾，相对于国民经济的协调发展，固定资产投资和住房建设总量已经偏高，速度偏快，不是房子建少了，而是需求错位，真正适合中低收入家庭的低价位中小户型严重不足，住房保障问题日益突出。房地产宏观调控的政策，要在合理控制住房建设总量和增长速度的同时，充分运用财政支出杠杆，运用投资的乘数效应，促进和引导开发商建设适合中低收入家庭的保障住房，引导居民根据各自的经济条件，通过不同的途径解决居住问题，形成高收入者购买商品房，中高收入者和中等收入者购买和租用商品房，中低收入者购买和租用经济适用房，更低收入者住廉租房的格局。在政策的具体应用方式上，可以根据各地的不同情况，研究采取直接加大对经济适用房和廉租房建设的投入、对购房人实行住房补贴、对开发企业进行税收减免等等方式，也可以综合应用对开发保障性住房进行贷款支持和贴息等金融政策，尽快解决住房建设中的结构性矛盾。
2、进一步拓宽房地产企业合法融资渠道，规范企业融资行为，控制融资风险。
当前，我国房地产直接融资渠道狭窄，资金的来源渠道仍旧单一且极不稳定，几年来国家在收紧银根的同时，并没有及时有效地进一步拓宽房地产企业合法融资渠道，合理引导筹资方式多样化，促进房地产企业的并购重组，随着时间的推移，部分地区的中小房地产企业和空置项目的系统性风险加大，可能形成银行呆、坏帐的集中增加，进一步拓宽房地产企业合法融资渠道，鼓励和推动企业间的并购迫在眉睫。首先，要积极推动资本市场的发育，鼓励开发企业通过股权合作、上市、房地产信托、房地产项目债券化等渠道筹集开发资金。国外房地产企业资金来源通常是40％的房地产基金，40％是私募基金(包括私人投资或者企业之间的投
资)，剩下20％才是银行贷款，特别是鼓励开发企业通过证券市场实施资产重组。第二，要加快研究产业基金管理办法，出台产业基金法，促使蓄势已久的房地产产业基金正式登台。第三，要推进房地产抵押贷款证券化进程。房地产抵押贷款证券化可以提高银行房地产消费贷款的流动性和安全性，降低金融风险，也为投资者提供了一种重要的投资渠道。
3、调整完善个人抵押按揭政策体系，防范偿还风险。当前我国的经济发展阶段决定了在较长一段时间内，银行贷款将始终是房地产业资金的主要供应渠道。数据和模型预测结果显示，几年来，通过实施一系列的宏观调控措施，对房地产公司的开发贷款得到了有效控制，贷款金融风险降低，但以定金与预付款、个人抵押贷款为主的其他资金来源增长很快，实际上，这部分资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付30％计算，有大约70％来自银行贷款，以此计算在房屋销售的过程中使用银行贷款的比重在55％以上。银行紧缩房地产信贷的同时，房地产开发的融资渠道并没有得到拓宽，定金和预收款比重的增加加大了消费者的购房风险，而银行作为个人住房贷款的提供方，仍然承担着巨大的金融风险。一方面，要警惕房地产开发商过度依赖于预付款、个人抵押贷款等其他资金来源，一旦项目滞销，将带来资金断链的巨大风险，并采取一定的防范措施降低银行贷款风险。另一方面，要防范个人抵押贷款快速增长可能带来的违约风险。认真研究和完善针对购房者的个人抵押贷款政策，严格对个人抵押贷款的审查和贷款发放后的跟踪管理，将是今后一段时间内防范房地产金融风险的主要任务。
4、积极引导，逐步完善外资投资房地产业的管理法律体系。统计数据表明，外资参与中国房地产业的形式和渠道正在发生根本性的改变，几年来，在宏观调控政策的影响和国际资本流动性增强，人民币持续升值的背景下，外资已经从传统的合资、合作开发房地产项目的方式，转变为通过多种渠道更为广泛地参与中国的房地产业，比如通过香港和海外资本市场更为隐蔽地深入地参与中国房地产，通过基金形式直接购买和持有大型经营性物业项目，通过QFII等方式参与中国证券市场的房地产企业，等等。2006年，针对外资购买住房，有关部门和一些城市出台了限制政策，对购买资格、对象、外资按揭的比例年限等进行了规范。然而，对外资通过收购并购、外资产业基金等一些新的形式和通过更为隐蔽的渠道参与房地产业的行为，对放开外资银行经营人民币业务形成对中国金融企业和房地产市场的影响等一系列新问题，我们还没有相应的管理政策，应该尽快加以完善。
本文作者：
陈红梅 北京大学光华管理学院博
士研究生、首都经济贸易
大学讲师
黄石松 西北工业大学博士研究生、
北京市人大常委会副秘书长
责任编辑：姚开建
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