噪声干扰下的抵押品折现率
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摘 要：银行在以抵押品发放贷款及其风险界定和处置过程中，要面临市场参与者之间产权、债权等多种权利边界的搜寻、博弈与转换。本文研究发现，抵押行为改变了资产折现率的分布；而且，鉴于抵押品的资产权利及其交易的行为边界富有弹性，极容易受到噪音干扰，因此，有关抵押品的边界信息搜寻成本，微观上成为影响抵押品折现率的重要折扣因子，宏观上影响着沉没成本的折现效率和结构调整进度。
关键词：抵债资产；噪声干扰；信息搜寻；折现率
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2015）07-0047-04
一、引言
根据一般的定义，折现率是将资产未来现金流收益（C）折算为现值（PV）的比率（R）。折现率通常以该资产的市场利率或替代利率为依据，投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度，都将综合地反映在折现率上。普通资产的收益被认为随着时间向将来的推迟而系统地降低价值，而抵押品则由于流动性的丧失而改变了其折现率的分布。被抵押的资产在一定时期内流动性被削弱，价值随之被折扣和稀释。这是资产作为抵押品时的一种短期、局部形态。
抵押贷款作为银行广泛采用的一种贷款方式，一旦发生不良风险，便产生了信贷资金与抵债资产的互换。其中银行信贷资金的货币形态变迁，作为一种资产与货币的形态兑换，若拍卖或转让成功，则以贷款及利息的原值减值、等价、溢价等方式回归账面，流拍则通常以拍卖参考价入账。在经济下行态势深化背景下，因为抵押品的减值风险加大，抵押品乃至抵押保证制度的有效性显然面临着更多的不确定性风险。进一步，未必一定从属于周期因素，研究表明“我国商业银行贷款抵押品普遍存在贷款存续期间价值衰减的现象”（刘元庆、刘光平，2015）。这时，折现命题便遭遇了一个理论计量公式代入现实中的悖论：从常理看，经济周期下行条件下折现值随之走低才符合理论上的规律。然而经济越是下行则市场利率越是走低，当估值（C）一定（抵押品拍卖实际常锁定于贷款本息）时，C除以比率R（利率或替代利率）得出的折现值PV反而越高，而此与抵押品变卖市场上的投资人需求高度相反，这也成为抵押品拍卖流产现象的原因之一。因此，本文将通过对一起抵债资产处置流程细节的考察，探讨折现的关键影响变量及其相关性。
二、变现约束：SY公司抵债资产拍卖个案
2012年6月13日，B市某信用联社（下简称信用社）为郁某的SY服饰有限公司发放了一笔900万元的抵押贷款，期限一年。被抵押的房产是SY公司经营用厂房，工业用地，面积5223平方米，评估价1702.84万元，抵押率52.85%。企业在最初几个月还息正常。后来公司负责人郁某借给一个体运输公司500万元的高息借款，至今无法收回。加之纺织市场不景气，郁某的企业因经营不善而停工，自2012年11月起，企业已无法正常偿付贷款利息。
2013年初，当郁某的哥哥要求B市信用联社起诉郁某时，信用社资产管理部颇感意外。为什么郁某的哥哥要求信用社起诉郁某？因为抵押的地方及厂房原本就是郁某哥哥的。哥哥把产权转让给郁某，本望他成就一番事业，想不到郁某不务正业、屡劝不听，于是有求于信用社诉诸法律。另外，借郁某高利贷款的公司老板已经跑路，收回无望。同时，郁某的哥哥与联社高管是多年朋友关系，为保持“可重复博弈”的合作关系，要求金融机构处理抵押品用以抵偿债务。2012年12月20日，信用社向法院仲裁委员会提起诉讼，2013年3月29日，法院裁决判令（B中裁字第558号）借款人郁某在收到裁决书之日起15日内偿还贷款本金900万元及利息。郁某对判决无异议。
郁某虽承认判决，但请求信用社对贷款予以展期。经过多次商谈，在郁某归还了30万元的贷款利息、其兄也心软帮郁某说情之后，2013年6月，信用社最终同意并对该笔贷款进行了展期，到期日为2014年6月11日。然而展期后企业的经营并无起色，郁某仍无法按月归还贷款利息。2014年5月，信用社将该笔贷款由关注类调整为次级类。在此期间，郁某兄弟二人的关系进一步“恶化”，其兄支持信用社申请法院执行原判决。而郁某一直采取躲闪战术，判决书的送达一直是难题。2014年9月15日，法院委托山东正信拍卖有限责任公司对郁某的房产进行公开拍卖，竞拍参考价值1096万元。三次公开拍卖，因无人竞拍，三次流拍。信用社最终同意以流拍房地产的拍卖参考价抵偿债务，以物抵贷价值1096万元。
然而抵债的实际账务处理遭遇新的难题。该资产须过户才能完成抵债处理过程，需交纳有关的税款和过户费。信用社到所属区地税局办理，区局认为应由市局办理。市局认为该笔业务的税率和税额不好确定，需要第三方出具税务核算报告。第三方（会计事务所）需要调阅SY公司会计账目与传票，以确定取得该地产的价格。而SY公司不接电话、联系不到人，这样会计事务所工作只能暂停，过户与入账问题被搁置了下来。
三、边界弹性与跨期均衡的变现约束
统观整个过程，从行为经济学视角，我们发现贷款的展期与否、判决书的执行力等行为并没有确定性的边界。截至贷款展期前，本案信用社认为SY公司的房地产能够覆盖贷款风险，所以发放了抵押贷款。而SY公司在被起诉后则采取了严格利己的策略。郁某表面顺从，却自始至终没有在事实上接受判决结果和允许厂房被拍卖的诚意。郁某预先考虑到金融机构在烦琐的拍卖程序、高昂的税费成本面前有所畏难，并顾忌亲属的社会关系，未必一定要执行程序。当然为表合作的诚意，郁某也补缴了所欠利息。结果也证明郁某在首轮博弈中获得了策略的成功，信用社为贷款做了展期。然而，“试探游戏”没有中止。对展期后仍不能履约的郁某，信用社放弃了任何妥协的期望，在与其兄沟通之后申请法院执行原有裁决，加大执法清收力度。在信用社和法院执行庭人员现场封门时，遭遇了厂房门卫的“威吓性”驱逐。为此，司法机关曾对郁某拘押5天。然而做出保证并被放出的郁某显然仍无诚意，拒不配合法院和金融机构的执行，目前该厂房也依然被郁某的朋友租赁占用。 虽然理论上双方都符合“理性经济人”的假设，细节却显示事件不仅仅是郁某（讲信用，不讲信用）、信用社及法院（执行，不执行）之间的精炼贝叶斯博弈，当事人的后验概率没有规则市场环境下的可推导性。深入调查发现，有一只“看不见的手”在施加影响力，使本案相关权利的可执行边界弹性化了。没有郁某哥哥的“求情”，信用社不会对贷款予以展期，司法机关也不会对郁“捉放曹”。同时，拍卖的流产也与其兄人情、势力的复杂背景高度相关。虽然是被依法裁决拍卖的资产，但由于其兄个人的关系，且由于被郁某朋友占用，该房地产在拍卖时无人问津是在情理之中的。
进一步，案例的最新进展使我们看到了新的博弈和未来另一种可能。地方政府为推动信用社改革（联社改制为城市银行），在资产置换、不良贷款清收等方面为信用社制定了一些优惠和促进政策，要求地方各部门大力支持信用社改革，配合信用社做好资产清收相关工作。据了解，信用社方面对改制事宜并不热心和主动，省级主管部门也不想轻易放手这个各方面指标不错的“香饽饽”。因此，信用社在积极沟通政府、法院、税务等部门，以有关部门给予资产处置的便利等作为条件谈判，该笔前后历时近3年的抵债资产处置工作有望顺利结束。然而，该资产最终是仅仅作为账面处理，还是能够实际变现，可能仍然是未知数。假定SY公司事件最终依赖政府的权力解决，那么理论上新的问题又会产生，权力与市场的边界应在何处？由此，权力、人情、势力作为“看不见的手”操纵着整个抵债资产的处置过程，形成权力暗箱，使权力的边界无法得以事实澄清，形成有多个参与人的“纳什均衡”：给定别人遵守暗箱协议，没有人有积极性偏离协议规定的自己的行为规则。
四、抵押品折现率：噪声干扰下的边界信息搜寻成本
可分割性是产权清晰的前提，债权与资产权利应有其法律意义上的边界，经济的周期代际交替有其边界，市场主体的交易也应有其清晰的行为边界。围绕SY公司不良贷款案例，市场多个参与方（包括政府）之间则存在着错综复杂的博弈，边界模糊性既是因、也是果，贷款及其展期、资产变现过程受到了郁某哥哥、与其有人情关系的高管、郁某员工等太多的噪音干扰，以及政府行为的“正向”干扰。边界弹性表现为：贷款形态经历了正常→逾期→展期→逾期→不良的转换，被判决的违约贷款可以重新表现为正常，贷款形态正常与否的边界动态上“不清”，这一切是由于郁某哥哥的说情；信用社与郁某之间本来应当明确的权利边界没有因法院的判决而及时得到实质澄清，因为抵贷房产拍卖受到了民间权势暗箱的变相阻挠；政府与市场的边界具有高度弹性，有利于资产变现的优惠政策虽然是“目的正义”，却也是一种行政噪声；抵债资产的账面处置与实际状态之间可能难以达成一致性，集体性金融机构债权保全的边界面临道德风险的终极拷问等等。
存在博弈与形形色色的可伸缩边界，便存在各参与人试图查找边界的信息搜寻成本。信息搜寻成本原指消费者为获得最低价商品信息而付出的时间、费用等成本，当搜寻成本大于期望收益，或者边际成本大于边际收益时，消费者将终止信息搜寻。本案例中的消费者包括借贷双方及相关参与人，商品是“现金流”及其衍生的上述“边界”。借款人先后考虑的是贷款的可获得性、“赖账不还”的成本。贷款人考虑的是借款人的信誉度与现金归账率。截至目前，我们看到的是三阶段动态博弈：第一阶段从发放贷款到贷款违约。第二阶段从起诉判决到贷款的展期。借款人对历史欠息的归还使信用社改变了对借款人的“类型”认识，认为郁某仍是可以讲信用的，从而进行了展期。在此阶段，借款人郁某的信息搜寻成本是所付出的欠息30万元和庭审费用，信用社付出的是诉讼时间和律师委托费用等。第三阶段从郁某再次违约到仲裁“强制”执行。此阶段，信用社因无法容忍时间等成本的加大而放弃了对借款人信用类型的信息搜寻和甄别，作为“理性人”考虑的是如何以最少的成本使抵债资产得以完成处置，通过谈判搜寻政府、法院及有关部门对该案配合力度的边界信息。这其中就包括对优惠政策的争取，因为根据《金融企业财务规则》（中华人民共和国财政部令第42号）相关规定，作为抵贷资产的不动产最长处理时限是两年，而本案从裁决日至今已超出规定期限两个月。
结合其他对拍卖失败案例的分析结论，如“有效抵押品的保证和控制功能是第一位的，变现和替代功能是第二位的……当保证和控制功能破灭之后，第二目标位的变现与替代上位”（李彬彬，2012），我们可以发现，抵押品后期处理过程多会受到噪音干扰，折现率受到信息搜寻成本的影响，此影响超越了抵押率等保证控制技术。设信用社为A，借款人为B，其他方为C。由于“看不见的手”所维持的跨期均衡的存在，不确定性的边界搜寻成本将一代代转嫁到下一期的各方博弈之中，在A、B、C之间以及不同的时段交错累加。也恰恰是信息搜寻行为的这种“无限”迭代，机会成本终将大于期望收益，导致A、B、C之间的零和博弈和交易中止。因为根据一般性定义，当对“边界”信息搜寻的边际成本高于预期边际收益时，信息搜寻自动终止。
五、宏观思考：基于成本考察的折扣因子重置
把变现约束条件梳理为成本以后，可以给予传统的折现值计算公式以新的认识和思索，考察“悖论”得以产生的微观现实基础。
在本案例中，金融机构在操作层面上拟以拍卖评估价1096万元入账，实际将PV做与C相等的处理，在同一期中终值等于现值，由此，当期的折现率为零。然而，抵押品拍卖市场上的投资者考虑的是未来，不是当期。因此本文所谓的折现悖论事实上是期限错位矛盾。不管是其他投资者还是流拍后将要以抵押资产入账的金融机构，考虑未来第2期及滞后的现金流时，其折现率一定是大于0的。动态地看，PV、C、R是一组相互影响的变量，预期的终值越大，在R变化幅度相对较小时，折算成的现值PV越大。由于R一般以资产市场利率（本案例中即抵押房产资金成本的利率为依据），且此利率与周期基本变动一致，因此长期地看，随着经济周期衰减和R减小，如果目标终值不变，折现值反而趋向加大，这显然在动态上也成为悖论；如果R减小、目标终值也相应减小，那么折现值相对不变。这两种情形都与真实的折现或者合意折现弱相关，因而作为利率的R宜暂作为“忽略因素”。 那么如何才能真实地计算现值及折现率？本文所分析的弹性边界的信息搜寻成本应当在考虑之内，它要么应体现在R中，要么在公式1中，应单独反映出来。
公式1：[PV=C（1+R+X）n]
公式1中，X为信息搜寻成本摊入未来购入总价的比率，即折算成本。
由于终值受到潜在投资者多种复杂的期望因素影响，在跨期计算中我们姑且以1替代。第n期的现值将是这样一种函数表达，它是期望终值作用于未来利率水平和折算成本的函数。在C和R一定的情况下，金融机构或其他投资人付出的搜寻成本越大，资产的购入或变现值越小。越是推迟至远期，时间与费用等信息搜寻成本越大，折现值随之便呈递减状态。在经济持续上升周期内，公式左边的PV仅是更多受到了预期估值递增的影响，资产价格的增值效应也会在一定程度上减少信息搜寻的阻力及成本。公式1可以较好地模拟跨周期的终值、现值关系，R、X仅在不同周期的变动方向上有所不同。由公式1推导的结果，也可以更好地解释大量的银行抵债资产流拍的现实，即卖方往往忽略折现成本这个不同于利率的折扣因素，锁定的现值往往高于市场可接受的底线。因此，公式1可以相对完善地体现估值风险、折现风险、变现成本之间的关系架构。综上所述，权利所有人拍卖估值误区的逻辑起点是未把抵押品同其自然属性物品区分，错将抵押品等同了它的一般形态，忽略折扣因子，从而在相关抵押品的处置中发生了时间、空间、形态、价值的错配现象。
折现率命题也可以有效反映宏观经济的周期波动规律及沉没成本化解难问题。沉没成本是优胜劣汰的经济结构调整的阻力。调整期宏观上沉没成本折现有某种“合意”的边界，主要取决于社会尤其决策和金融部门对经济下行波动程度的承受限度及对呆坏账率的容忍边界。在经济上升、货币扩张阶段的时期T1，因为金融机构、企业及其他市场主体均可在T2期以增量货币覆盖上期损失，实体经济与金融在大概率上能够维持可重复博弈的某种均衡。随着货币基数的扩大，每一交易主体所迭代的上期和本期搜寻成本/预期收益率的比值不断加大，当到达某个阈值时，将市场交易持续下去的动机将小于交易终止动机，宏观经济自动进入T3期。信息搜寻成本升高导致的交易终止或折现风险，导致了银行惜贷、借款人投资机会减少的紧缩螺旋效应周期性发生，宏观的表现即过高的经济增长期望推高了折现值安排，使沉没成本拖延变现，市场难以出清。效率导向的宏观货币政策虽然可以影响分母―微观主体的预期收益率，但政策的正向冲击可能会出现类似脉冲响应模型中的一种衰减效应。
六、结束语
阻碍抵债资产变现的主要因素是人情等“民间势力”的噪声干扰，它直接导致法的执行不到位或无法及时到位，而解决措施也只能依赖于所有当事人、关系人及权力机关严格的法治意识。从学理意义上，噪声干扰产生了边界弹性，边界弹性引致的信息搜寻成本与估值、利率等一起约束着抵押品折现值。这个信息搜寻成本作为折算成本，同时约束着宏观上沉没成本的变现，从而提高“折扣”系数是推动广义不良资产加快折现和结构调整的有效选择。从成本自身角度看，降低交易成本的途径是降低 “边界”信息搜寻的必要性，即提高法定边界的明确性。但如何明确权利、行为的边界，却是有待研究的新命题。
参考文献：
[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社，2004.
[2]李彬彬.有效抵押品的新命题[J].金融发展研究，2012，（4）.
[3]刘元庆，刘光平.商业银行贷款抵押物价值的衰减与防范对策[J].金融资产评估，2015，（3）.
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