基于财务风险管控的PPP项目折现率的应用研究

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　　【摘要】  折现率的选取将直接关系到整个PPP项目财务评价的准确性与合理性。研究发现，通货膨胀因素对财务风险影响较大，因此文章利用时间序列分析法，考虑通货膨胀因素，对现行折现率模型进行修正，并以广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目为例进行验证，发现修正后的净现值为负数，说明该项目前期调研和准备工作阶段对财务风险考虑不足，并根据实证分析结果提出相关建议。
　　【关键词】  PPP模式;折现率;财务风险控制
　　【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）09-0020-04
　　一、引言
　　PPP（Public-Private Partnerships，政府和社会资本合作）是指公共部门通过与私人部门建立伙伴关系来提供公共产品或服务的一种方式。从2000年PPP模式引入我国至2018年7月底，全国已有7 867个共计11.8万亿元投资金额的PPP项目入库全国PPP综合信息平台。但从总体上看，目前，PPP 项目的投资方和各参与方往往忽略了科学的项目风险分析工作与项目风险管理工作。项目中准确、恰当的折现率取值对整个项目财务评价的准确性和合理性至关重要。然而目前，折现率尚未有一个统一而完善的取值依据，PPP项目财务评价中折现率的选取，在很长一段时间都是研究的重点和难点之一。
　　折现率就是可以将未来一定期限内的收益折算成现值的比率。西方国家对于折现率的研究起步较早，时至今日，已经在学术界得到了充分的发展，资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）、风险累加模型、戈登股利增长模型（Gordon Dividend Growth Model）和套利定价模型（Arbitrage Pricing Theory，简称APT）已经成为评估市场最常用的方法，并成功运用到了实务界[1]。澳大利亚、加拿大、法國、新西兰等国折现率取值基于CAPM模型;德国、爱尔兰、葡萄牙、南非、韩国、智利等国是根据政府长期债券利率来确定;美国、英国等是根据政府相关文件如绿皮书等规定来确定;而日本则是根据日本银行要求确定[2]。虽然国外对折现率的研究已经比较成熟，但是各个国家依据本国自身的特点，对于折现率的取值有不同的规定。因此，折现率的取值必须根据实际情况进行调整，而不是单纯地根据公式进行简单的选取。法国的折现率取值甚至考虑到了2070年的情况，说明法国政府意识到折现率取值是一个动态变化的过程，在一定程度上会受到时间因素的影响。
　　我国对PPP项目财务评价折现率取值也有相关文件，但存在一定的漏洞。根据财政部2015年12月下发的《关于印发〈PPP物有所值评价指引（试行）〉的通知》要求，“年度折现率应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定”[3]。但是，债券期限最长只有10年，PPP项目工期长，甚至可以长达30年，那么单纯从项目期限来看，已经存在不妥之处。同时，我国PPP项目起步较晚，成功落地的PPP项目数量也不足以为学者提供充足的数据支持。有学者提出，在折现率取值方法上，PPP项目不应与公共供应品相同。还有学者认为，PPP项目折现率的确定需要结合行业特点、通货膨胀及风险分配的因素。国内学者虽然对PPP项目财务评价有一定的研究，但研究内容孤立且理论性较强，没有形成系统的经过实践项目检验的研究。
　　二、PPP项目折现率取值模型的修正
　　现阶段，运用于我国PPP项目财务评价的主要有现金流量折现法（DCF）和实物期权法两种。实践中，现金流量折现法较实物期权法更具有可操作性。
　　现金流量折现法是在扣除折旧、业务需要和其他因素之后，按照一定的折现率对未来现金流进行估算从而确认资产价值的方法。这一计算结果可以得出内部收益率（Internal Rate of Return，IRR），即现金流入的现值等于现金流出的现值和由此产生的折现率。确定折现率的主要方法有资金利润率法、风险累加及资产资本定价模型。在实际操作中，资产资本定价模型较其他两种方法更加成熟且易量化。
　　资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）主要研究资产预期收益率与资产预期风险β值之间存在的正相关关系以及均衡价格是如何形成的问题。资本资产定价模型用公式可以表示为：
　　E（R）=Rf+β×[E（RM）-Rf] （1）
　　公式中，E（R）为股权必要报酬率（权益资本成本）;Rf为无风险报酬率;β为衡量个股收益与市场收益变化之间的关系系数;E（RM）为市场收益率，反映股票市场平均收益水平，被称为风险溢价。
　　PPP项目具有建设运营周期长和资本密集性的特点，PPP项目折现率的确定就更应该综合考虑资金的时间价值和收益风险因素，在选取时，既要考虑投资回报率，又要考虑到通货膨胀因素。基于此，本文通过加入通货膨胀因素对资本资产定价（CAPM）模型进行修正，从而对折现率的取值进行修正。修正后的公式如下：
　　RI=R×Y1+iY （2）
　　公式中RI为修正后的折现率;R为修正前的折现率;i为通货膨胀率。
　　三、修正效果分析——以广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目为例
　　（一）项目概述
　　广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目处于广州市中心城区，主要沿轨道交通十一号线路敷设，本地下综合管廊工程采用主线与支线分离设计方案，全长48公里。项目总投资需要609 340万元，。其中：主线总投资为569 918万元，支线总投资为39 422万元。合作期限建议取最长年限30年（含建设期），其中：主线建设期为6年，运营期为24年;支线建设期为2年，运营期为28年。由于采用PPP模式，政府只需承担项目资本金的20%（即121 868万元），其余资金由社会资本承担（项目公司融资或自筹解决），宽限期2年，贷款本金在28年内等额支付。 　　该项目主要财务风险有以下几个方面：一是资金风险。广州市政府除了做好年度财政计划，保障PPP项目周期内各年度政府资金的按期到位之外，还应将政府可行性缺口补助纳入跨年度财政预算，专款专用。同时，争取国家、省、市三级专项项目的补助资金，用于补充政府可行性缺口补助。二是项目融资及贷款利率的风险。融资由项目公司负责并承担融资风险。考虑到近期利率处于近十年的最低水平且调整频繁，未来基准利率反弹风险较大，故建议贷款利率调整风险由双方共同承担。三是建设期主要材料价格波动风险。政府和社会资本方应该在项目合同中进行具体约定，当主要材料价格波动幅度超过一定比率，造价应相应调整。四是通货膨胀风险。由于该项目具有投资金额大、项目难度高、项目周期长等特点，因此按照合同约定的4.9%的折现率进行财务测算会有一定的偏差。为了考虑通货膨胀发生时由于物价上涨造成的风险，本文将对折现率模型进行修正，以减少该因素对项目财务评价的影响。
　　（二）项目折现率取值模型的修正
　　1.无风险报酬率。PPP项目财务評价的无风险报酬率依据《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号）要求，选取长期国债利率。由于长期国债利率的具体期限并没有严格的规定，并且PPP项目的建设和运营周期往往都在十年及十年以上，为了研究方便，本文将长期国债利率设定为十年期国债利率。
　　数据范围设定为从2002年1月4日至2017年12月31日，只提取国债总指数（十年期及以上）的季度数据。经过数据处理，得到数据标准差为0.51%，偏离程度和波动幅度都较为有限，因此选用十年期国债收益率作为广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目财务评价的无风险利率的取值比较准确。
　　2.β值。β值是反映证券市场系统性风险的指标，通常用于衡量资金整体的系统风险。本文通过建立合理的时间序列模型，得到修正后的β值。虽然Alexander和Chervany通过对纽约证券交易所500支股票和投资组合的β的稳定性研究，认为4到6年的时间适合计算期[5]，但由于我国第一批PPP国家示范项目2014年12月才推出，该时间点之前的PPP项目数量极少，信息公开也不够全面规范，所以β值计算期将选取2015年—2017年沪深两市中参与PPP项目投资运营的PPP概念股进行数据的收集。
　　本文通过国泰安数据库整理和收集沪深两市中参与PPP项目投资运营的PPP概念股的“月度个股的风险系数”（2014年1月—2017年9月），排除上市时间过短，数据收集期间停牌、被ST、被*ST的股票后，最终得到了46支PPP概念股有效的β值数据，并手工整理计算了这46支PPP概念股的“月度个股的风险系数”平均值。经过计算，得到β的期望值为0.9427。
　　3.市场收益率。市场收益率是根据市场组合的权重得出的收益率，反映了市场收入的整体水平，为了将行业因素引入折现率的取值问题中，本文将基于市政工程大类中的污水处理项目进行行业细分。由于目前情况下，我国并没有权威发布的市场收益率，因此本文将优先选取财政部PPP中心公布的市政工程类、国家示范项目中的合同协定的市场收益率均值，如果数据量不够，再收集省级示范项目中的数据。数据来源于财政部政府和社会资本合作中心官方网站（www.cpppc.org）所公开的项目数据，为了保证数据的准确可靠，本文将项目检索范围设定在“市政工程”和“国家示范项目”中（截止到2018年1月）。从收集到的项目中对数据进行筛选，根据每一个项目的公开信息，从项目财政承受能力论证报告、物有所值评价报告、PPP项目合作合同等文件中手工收集项目协定的合理利润率，剔除无法获得数据的项目，最终得到40组有效数据，即40组市政工程PPP项目行业回报率，并求得这40组数字的平均值，即行业回报率的取值为8%。
　　4.折现率取值模型考虑通货膨胀因素。本文借助SPSS 22.0软件，考虑通货膨胀因素对折现率的影响，对CAPM模型进行整体的取值修正。本文通过国泰安数据库收集了2001年1月至2017年9月上年同期为基期的月度全国居民消费价格指数（CPI），并基于SPSS 22.0软件进行数据处理。预测值在预测期后段趋近并稳定在101.66，则居民消费价格指数（CPI）在本文中取101.66进行计算。
　　i=（CPI-100）/100=1.66% （3）
　　根据公式（2），通过加权资本成本模型进行折现率的计算。
　　（1）无风险报酬率（Rf）。广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目财务评价的无风险报酬率选取十年期国债收益率，以项目启动时（2016年7月）十年期国债收益率为标准，即3.5%。
　　（2）β值。广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目的β值取0.9427，取值依据是基于2014年1月—2017年9月46支PPP概念股β值的期望值。
　　（3）市场收益率E（RM）。手工收集市政工程40组有效合同文件，取平均值作为行业回报率，平均行业回报率为8%。
　　（4）折现率修正系数i。广州市中心城区地下综合管廊某PPP项目财务评价的折现率修正系数为1.66%。最后经计算，修正后的折现率RI为7.87%。
　　（三）折现率取值模型修正前后对比
　　1.主要测算数据。项目建设投资金额：609 340万元，建设期利息已包含在总投资中。拟计划融资487 472万元，PPP协议年限30年，从建设期（主线建设期6年，支线建设期2年）开始至运营期结束期间，贷款期限为30年（主线宽限期为6年，支线宽限期为2年），贷款利率按央行五年以上贷款基准利率4.9%计算，还本付息合计789 139万元，其中贷款利息301 667万元，建设期利息5 850万元，经营期利息295 817万元。项目公司运营成本合计为102 413万元，运营直接成本包括项目公司运营期间负责管廊本体及配套机电设备的日常维护、小修保养所需人工、材料、水电、管理费及合理利润。经营收入合计为379 522万元，主要为入廊费（按投资额的30%并考虑资金）和日常维护费（运营期首年按55万元/公里测算，以后逐年按广州市近5年内的CPI平均值3.84%递增），以及停车场出租等。资本金年投资收益率按8%计算。 　　在本项目协议期限内，按成本加利润方式设定合理的资金安排，通过测算项目建设成本、融资成本、运营成本、运营收入，推算增值税后项目“可行性缺口补助额”701 716万元，实现项目在融资贷款年限中的还本付息、运营维护以及项目整体合理的投资回报。
　　按照相关文件和项目要求，本项目合理利润率为4.9%，年度折现率为3.77%[4]。其中，年度折现率是在2015年广东省发行的第一期地方政府债券（10年期）收益率3.58%的基础之上，上浮5.4%进行计取的。
　　2.PPP模式折现率修正前后净现值对比。综合以上数据以及结果，将修正前后的折现率带入相应的现金流量表进行测算，经过整理后，得到修正前后的净现值如上表所示。
　　从上表可以看出，采用PPP模式，在考虑通货膨胀因素影响下的折现率为7.87%时，修正后的净现值为负数，说明整个PPP项目在做前期调研及准备时对风险，特别是对通货膨胀因素的考虑不足。建议在改善本项目的财务相关数据后再次进行项目的物有所值评价和财政承受能力评价。
　　四、结论
　　本文的折现率取值模型采用的是资本资产定价模型，为贴合行业特征，通过收集市政工程有效合同文件，取得平均值作为行业回报率;无风险利率选取了十年期国债收益率;β系数则是基于PPP概念股的期望值;最后通过时间序列分析法，考虑通货膨胀因素，对折现率模型整体进行修正。将修正之后的净现值与修正前的净现值进行比较，结果显示，折现率调整前后净现值分别为14 019万元和-15 298萬元，发现社会资本的运作成本会明显增高。为了降低社会资本的资金风险，提高运作效率，保证项目的顺利落地，动态地对财务评价进行风险分析，更有利于项目投资决策者取得相对准确的决策数据，以此降低财务风险。
　　【主要参考文献】
　　[ 1 ] 陈若迅.折现率在PPP项目财务评价中的应用研究——以“天府新区第一污水处理厂”为例[D].西南财经大学，2018.
　　[ 2 ] 姜庆，陈若迅.PPP项目财务评价中折现率取值的现状分析[J].特区经济，2018，（06）：91-93.
　　[ 3 ] 苏雅.浅谈PPP项目常见的政府补贴模式及测算[J].中国工程咨询，2017，（11）：49-50.
　　[ 4 ] 财政部.政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引[S].财金[2015]21号.
　　[ 5 ] Alexander G J，Chervany N L.On the Estimation and Stability of Beta[J].Journal of Financial & Quantitative Analysis，1980，15（1）：123-137.
　　【作者简介】
　　姜庆，女，河源职业技术学院，高级经济师，硕士;研究方向：财务管理。
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