上市公司融资偏好分析
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作者: 谢 聪
摘要：本文通过对我国上市公司的融资结构的分析，发现上市公司存在明显的股权融资偏好，就形成融资偏好的原因及影响进行了分析，并提出了相应的意见和建议。
关键词：新优序融资理论 股权融资偏好 公司治理 资本市场
根据Myers等人提出的“新优序融资理论”(ThePeekingOrder Theory)，企业融资首先依赖内源融资，当内源融资不足时再寻求外源融资，相对于股权融资来讲，企业更偏好债权融资。债务融资的利息在企业所得税前支付，具有税盾效应，股息则在企业所得税后支付，而且股权融资的风险要大于债权融资的风险，股东要求的回报率也高于债权人。所以，债权融资的成本要低于股权融资成本。同时，债权融资还可以带来财务杠杆收益，西方发达国家的证券市场实践证明了这一理论的正确性。然而，我国证券市场存在着强烈的股权融资偏好，企业更倾向于发行股票和通过股票再融资，这与现代财务理论和西方发达国家的实践背道而驰，有学者将这一现象称为上市公司的“融资异序”现象。
一、上市公司融资偏好的状况
我国企业的资金在很大程度上依赖于外部资金，长期以来由于企业债券发行受到严格的控制，造成上市公司融资渠道单一，而股权融资几乎是无代价的融资方式。由此，我国非上市公司有着力争发行新股上市的强烈愿望，已上市公司只要条件允许，也会通过配股或增发新股融资。以1999～2004年国内全部上市公司为样本，分别计算出各年上市公司的内部融资、股权融资、债务融资及其比重，由此得到1999～2004年国内上市公司的融资结构。其中，内部融资以公司留存收益计，包括盈余公积和未分配利润；股权融资包括IPO、增发和配股；债务融资以公司长期负债。(表1)为1999～2004年国内上市公司的融资结构。可以看出，从1999～2004年国内上市公司融资结构组成比重均值看，我国上市公司融资结构的顺序依次为：股权融资(52.88％)、债务融资(40.64％)、内部融资(6.47％)。美国公司的融资结构基本遵循了“新优序融资理论”，融资顺序依次是内部融资，债务融资和股权融资。通过以上数据的示例可以发现，与美国成熟市场经济国家相比较可以发现，我国企业表现出明显的股权融资偏好，上市公司融资结构中股权融资比重明显偏高，内部融资明显偏低。与此同时，国内上市公司融资结构出现了债务融资呈上升趋势，股权融资呈下降趋势。出现这种情况并不能表示我国企业的融资偏好发生了根本的变化，而是与证券市场相关，国内许多大企业把眼光转向了海外市场尤其是香港市场，纷纷在香港股市登陆，致使香港市场IPO融资额年年上升。
二、上市公司融资偏好主要原因分析
(一)公司内部结构缺缺陷 这类缺陷主要表现在以下方面：首先是上市公司法人治理结构的缺陷。我国国有企业实行股份制改造时，多采取剥离非核心资产，以原国有企业作为唯一发起人组建股份公司进行首次公开发行(IPO)的方法。这种操作办法造成后果一般表现在两个方面：一方面国有股“一股独大”。改制后的上市公司董事会成员与高层管理者多由原国有企业领导人担任。而且上市公司高管不是由董事会聘任，而是由主管部门任命。在这种用人机制下，董事会和总经理体现的只能是控股股东的意志。另一方面，这种将原主体的优质资产用来组建股份公司并上市融资，而将劣质资产留在原企业形成母公司的分拆上市的作法，不可避免地使控股股东产生设法挪用上市公司的资源来改善自身的经营状况的强烈冲动，因而出现了近年来所披露出的大股东“掏空”上市公司的现象。此外，由于内外部监管力度不够，在一定程度上弱化了上市公司强化管理的动机，增强了管理层利用上市公司外壳为自身谋利的愿望。而作为公众股的中小股东的投资一旦投入就不能抽回，上市公司对其又没有还本付息的义务。所以，对于控股股东和上市公司的管理层而言，股票融资获取的资金实质上是“零成本”资金。作为控股股东的国有股不能在二级市场流通，不可能获得资本利得收入，配股也不会对大股东的控制权造成很大影响，因此控股股东不会关心配股带来的股价下跌。其次是上市公司内部人控制问题。目前上市公司的控股股东多为国家股东和国有法人股股东，上市公司经理层持有公司股份的数量比较少。由于国有资产投资主体本身的约束和激励机制并不完善，再加之政企不分、政资不分的问题没有解决，使得国有股股东对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面又表现为产权上的“超弱控制”，公司经理层与国有股股东博弈的结果往往是一部分职业经理人利用产权的超弱控制形成事实上的“内部人控制”。在管理层持股比例不高，而实际上“内部人控制”又比较严重的上市公司中，实际控制上市公司的管理层在融资行为选择上，通常会表现出外部股权融资的偏好。因为债务融资不仅会使公司管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至导致破产的风险。当公司陷入财务困境时，管理层的任职好处自然会降低，所以管理层有厌恶长期债权融资的倾向。由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权融资行为的决定以及与股权融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都是由上市公司管理层控制，既然股权资本可以几乎是无代价的取得和支配，上市公司管理层自然会产生股权融资偏好。
(二)外部资本市场不健全 其主要反映在以下方面：(1)股权融资成本低于债务融资成本。融资成本是企业制定融资策略首要考虑的因素。债务融资和股权融资各有其相应的成本构成，其主要构成内容一般为利息或股息支出、筹资费用及纳税等。在发达国家成熟的金融市场上，债务融资成本通常是低于股权融资成本。因为债务融资是以银行贷款和发行企业债券为主要形式，银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题。而且银行贷款手续简便。筹资费用可忽略不计，债券发行的程序也较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也比发行股票少。因而债务融资的成本要低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。但在我国资本市场上股权融资成本却低于债务融资成本，这是因为我国上市公司普遍盈利不高，且部分公司的盈利水平还呈逐年下降趋势，致使股息率整体水平很低。股息是市盈率的倒数，按照2001年我国股市的市盈率计算，股息率只有1，67％，低于债券融资利率，更低于银行贷款利率。即使这样不少上市公司往往还采取各种手段降低股息的支出，如不分配红利、低比例分配或以送转股的形式分配股利，所以我国上市公司总体股息支出的成本是很低的，然而债务的还本付息相对于股息支出来讲是硬约束。如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还可能导致资金链、债务链的断裂，出现企业破产的危险。股票融资费用因低于债务融资的利息成本，况且债务融资成本还有筹资费用。因此，我国上市公司选择成本相对较低的股权融资也是必然的。(2)资本市场发展失衡。目前我国资本市场的发展存在市场失衡现象。一方面是由于商业银行的功能尚未完善，而且长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。另一方面在股票市场迅速发展和规模急剧扩张，同时我国企业债券发行和流通市场却没
有得到应有的发展。企业债券品种单一、市场流动性不足这两个因素导致债券融资的渠道不畅。上市公司在资本市场上只有选择增发，配股等方式进行股权融资从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。(表2)列示了2001~2004年上海证券交易所各年企业债券(包括可转换公司债券)发行筹资总额和股票发行(包括增发、配股)筹资总额。通过比较可以看出，2001、2002年企业债券融资金额要远低于股票融资金额。企业债券融资金额有逐年上涨的趋势。到2003年，已经接近股票融资总额，但仍然有150亿元的差距。由于2004年股市低迷，股票融资金额比上年有所减少，但总体看，股票融资总额要高于企业债券融资总额。此外，资本市场的不完善导致市场信息不能反映企业真实价值，也误导了投资者行为。根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场条件下，负债融资向投资者传递的是积极信号，从而使企业的市场形象和市场价值提升；股权融资则相反。我国由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常作出相反的判断，对负债融资企业失去信心，对股权融资企业产生偏好，所以不论是企业增发新股还是配股，总是争相购买，这使得企业自然就产生无限的股权融资冲动，无须担心股票发行会导致形象和股票价格下跌。正因如此，上市公司多数的配股很快就会得到填权，即便ST/PT企业股票也常出现涨停板。正是由于“信号理论”在我国证券市场的失灵，更强化了上市公司对股权融资的偏好。(3)政策管理不严。在股东约束不到位的情况下，配股审批部门对资金投向的审批显得十分必要。我国目前对配股资格的审批是以上市公司过去经营业绩为依据的，而不是以新的投资项目的收益率为依据。上市公司对配股资金的使用也有较大的随意性。而采用长期负债方式，无论是向银行借款或发行债券，其主要依据是新项目的预期收益率，对其投资项目的审查较严格，其资金投向的约束有较强的刚性。在这种情况下，上市公司显然更乐意采用股权融资方式。我国建立证券市场的根本目的是帮助国有企业扭亏脱困。而造成国有企业困难的主要原因是企业负债率过高。为充实资本金，降低负债率，优化资产结构，政府鼓励国有企业进入证券市场进行融资。另外，根据《上市公司新股发行管理办法》，企业再融资门槛进一步降低，上市公司配股的条件由公司前三年净资产收益率平均不低于10％调整为最近三年加权平均净资产收益率不低于6％。同时增发新股取消了限制性条件，并允许最近三年加权平均净资产收益率低于6％的公司可附带约束性跳进申请增发。《管理办法》的出台，引起了又一轮的股权融资热潮，无论企业是否需要资金，都倾向扩股融资。
三、上市公司股权融资偏好的负面影响
众多的研究结果表明，“我国上市公司融资偏好悖论”的存在，并没有结合经营绩效带来更大的贡献率。相反由于我国上市公司偏好股权融资，而忽视债务融资的情节存在，这种不Ⅱ：常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响，企业业绩并没有得到相应地提升，这突出表现在以下方面：一是资本实用效率不高。上市公司可以很轻松地融资，股本扩张对经营者也不构成额外的压力，许多上市公司并没有出现以招股说明书的承诺将募股资金投向相应的项目信号，还有不少上市公司的募集资金并不符合公司的长远利益，草率地将资产投放到自己根本不熟悉、与股东毫不相关的产业中，在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。还有相当数量的上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金。直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，企图弥补股东收益的不足，使得募集资金没有真正发挥其功能。二是影响投资者的利益从而打击了投资者信心。上市公司“融资异序”现象在股票的供不应求阶段，满足了投资者对股票的需求，使一些投资者获得了股票买卖价差的投机收益，但这种现象不符合股东利益最大化的要求，从长期来看势必会影响投资者的根本利益。很多上市公司滥用资金，导致广大投资者损失惨重，使得股票价格不能正确反映企业内在价值，误导了投资者，造成股市资金的错误配置，捶伤了投资者的积极性。当这种情况出现时，投资者会采取“用脚投票”的方式做出反应，从而导致股市资金来源的不足。三是不利于企业持续健康发展。大量廉价权益资本的流入，使得上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。投资方向的混乱，对形成企业核心竞争能力不利。当前众多上市公司追随“科技热”、“网络热”等投资行为，说明上市公司不了解自身核心竞争能力。股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，从而对“企业价值最大化”产生不利影响。四是不利于货币政策有效实施。强烈股权融资偏好的存在，降低了货币政策通过资本市场传导的作用。中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是因为对资产负债率已经很高的国有企业来讲，其债权融资的比例已相当高，再提高的空间已不大，而且银行对增加国有企业的信贷投入的积极性也不高；对资产负债率较低的上市公司来讲，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌恶也使其对银行融资的积极性不高。而对急需资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素表现为惜贷，这样，货币政策的效率就大打折扣。
四、上市公司融资偏好治理的对策
(一)完善公司治理结构 首先，调整上市公司股权结构。由于上市公司普遍存在国有股“一股独大”、政企不分的现象，并且占股票市场大半国有股、法人股不能在二级市场正常流通。这种特殊的股权结构不仅不利于公司治理，甚至是助长了上市公司利用股票市场“圈钱”的愿望，因而进行股权结构的改革刻不容缓。要实现股权主体多元化，逐步和适当减少国有股比重，进一步完善现代企业制度。培育公司收购兼并机制，树立以公司价值最大化为经营目标的理念。从2005年下半年开始，我国正式开始进行股权分置改革，到2006年底改革基本完成。但是由于限售条件的存在，还没有真正实现全流通。股权分置改革是否能影响上市公司的股权融资偏好，是否能改善公司治理结构，以及影响和改善的程度等，还有待进一步观察和研究。其次，建立有效的经理人员激励和监督体制。根据詹森和迈克林(JensenandMeckling，1976)提出的“代理成本理论”，在现代企业中由于所有权和经营权的分离，很多公司经理会背离股东财富最大化的原则来经营管理公司。股东和债权人为了防止利益流失，必然要监督和约束公司经理的行为，从而导致代理成本的发生。公司的代理成本包括三个方面：一是委托人(股东和债权人)的监督费用，二是代理人(公司经理)的保证费用，三是经理行为偏离“股东财富最大化”而导致的剩余损失。詹森和迈克林提出降低代理成本的办法是增加经理人员持股比例，从而促使经理人员和股东的目标趋于一致。这样，经理人员在从事日常经营管理活动的时候，就会从股东利益的角度出发。股东利益得到保障，最终有效的降低了委托人的监督费用。
(二)进一步健全资本市场 要发展债券市场。(表2)数据说明我国企业债务融资金额成逐年上升的趋势，企业债券市场正在不断的扩大和改善。然而企业债券市场无论是从规模还是从流通性上都远不如股票市场，要从深度和广度上加快债券市场发展，完善债券发行制度，进一步提高发行主体的信息披露责任和义务，保证公司债券发行、交易的正常秩序。发展交易品种，提高债券市场流动性。同时应尽快制定和完善有关公司债券管理的法律法规及实施细则，加强对信用评级机构的管理，健全信用评级制度。要完善股票市场。我国股票市场经过多年的发展，已经初具规模，但是同国外成熟的股票市场相比，还有很多不足和缺陷。这些不足和缺陷都不同程度的影响到了上市公司的融资决策。因此，需要不断完善股票市场，规范上市公司和投资者的行为。逐步完善股票发行制度和股票定价制度。要加强证券监管，切实保护中小投资者利益。证券的监管对于规范市场行为起到了至关重要的作用，应加强市场监管的手段和力度，同时加快证券市场监管体制的完善。建立政府监管、自律管理和社会监督相统一的全方位、多层次、社会化的监管体系。在加强市场监管、推进市场改革和发展方面，监管部门应遵循“标本兼治”的原则，尊重市场规律，寻求解决问题的方法。对配股资格的审批降低上市公司、机构投资者等利益主体的预期寻租收益，提高其寻租成本，从而化解其机会主义行为动机。完善资本市场发展的法律环境，加大资本市场的诚信建设，树立正确的舆论导向，制定相应的法律法规，切实保护中小投资者的利益。
编辑 聂慧丽
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