柳化股份:破茧成蝶终有时
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作者: 袁舰波
公司是两广地区最大的化肥生产企业,主营产品包括尿素、硝酸、硝酸铵、双氧水等。目前公司拥有30万吨尿素、60万吨稀硝酸、24万吨浓硝酸、28万吨硝酸铵、20万吨双氧水产能。产品主要销往广西、广东等华南地区。作为煤化工龙头企业,公司致力于向煤化工上下游发展,在收购煤矿资源的同时公司开始下游产业链的延伸,比如收购盛强化工10万吨/年双氧水资产等。目前已形成较为完整的煤化工产业链,各个产品能够形成良性互补,增强了公司抵抗市场波动风险的能力。
尿素盈利能力回升 区域优势明显
目前虽然全国尿素产能过剩明显,但是广西地区却是尿素供不应求的区域,据统计广西地区尿素年需求为100余万吨,而尿素产能只有80万吨,其中较大的尿素产能包括柳化股份30万吨,河池化工30万吨,桂林东方10万吨,缺口由周边省份尿素企业供应,因此广西地区尿素价格相比于全国平均水平要高出50元左右。公司作为广西地区龙头尿素生产企业能够充分享受价差优势。2009年国家连续两次上调化肥企业铁路运输价格,整车农用化肥基价1和基价2由原来年初4.40元/吨和0.0305元/吨分别上调到6.8元/吨和0.0432元/吨,每吨尿素千米运费增加15.1元,进一步增强了公司在广西地区的竞争优势。
价格上涨和原料自给率提高将改善尿素盈利能力。进入8月份后由于粮食价格上涨刺激了农业用肥需求,同时由于国际尿素价格持续上扬,国内尿素出口量明显增加,截止到8月份出口量累积比去年同期上涨了74.95%,另外由于国内天然气价格上涨使气头尿素成本上涨近200元,而气头尿素占全部尿素产能的30%左右。在需求、出口和成本三重因素影响下尿素价格在8月份后即开始上涨,比7月份价格高120元,上涨幅度达到7%。预计随着10月份以后淡季储备开始和经销商备货时间提前的影响,尿素价格在四季度将维持在较高水平。预计随着公司煤炭自给率的提升和壳牌粉煤气化技术充分掌握之后将明显降低合成氨生产成本,提升尿素毛利率。
受益于硝酸铵和硝酸价格上涨
公司利润主要来源于硝酸铵、浓硝酸和双氧水的销售,其中硝酸铵和浓硝酸贡献的毛利润一直占到公司毛利润的50*/,以上。特别是公司于2009年通过技术改造使稀硝酸年产能达到60万吨以后解决了浓硝酸和硝酸铵时生产瓶颈,使公司浓硝酸产能大幅提升达到24万吨。
公司具有28万吨硝酸铵生产能力,产品主要在华南地区销售,少量产品外销。由于硝酸铵自身的危险性,其销售半径一般不超过500公里,具有较强的区域特点。公司作为两广地区唯一的硝酸铵生产厂家具备明显的垄断地位,硝酸铵毛利率一直高达30%以上。硝酸铵下游主要是民爆行业和复合肥。随着国家四万亿经济刺激计划等政策的落实,广西交通建设、建筑安装工程等的投资上半年同比分别增加了20.0%、35.8%,刺激了民爆行业对硝酸铵的需求,预计在交通道路等基础设施建设快速增长的影响下硝酸铵的需求持续向好,天然气涨价也将推高气头硝酸铵产品的成本,从而在需求和成本双重推动下,硝酸铵价格将明显上涨。
2009年国内浓硝酸产能达到240万吨,产量达到204万吨(折纯),而年需求达到200万吨,基本供需平衡。今年以来将陆续有浙江龙山化工、山东联合化工、河北无极共计30万吨浓硝酸产能投产,到年底全国浓硝酸产能将达到270万吨。而硝酸的下游主要是苯胺、己二酸、MDI、TDI等化工产品和电子行业。预计由于MDI化工产品等产能的快速扩张和开工率的回升,将明显增加浓硝酸的需求,有效消化新增产能,浓硝酸市场将处于供需平衡的状态,不会出现明显的过剩局面。同时今年8月份以来,由于天然气价格上涨和尿素需求的增加,液氨价格大幅上涨,从而推动浓硝酸成本上升。在需求和成本的双重拉动下,预计今年四季度浓硝酸价格将有一定的上涨。
公司作为华南地区最大的浓硝酸生产厂家,相比于其他企业运输成本低,区域优势明显,除完全占据广西地区浓硝酸市场外,还占据广东地区大部分的市场份额。今年新投产的浓硝酸产能主要集中在山东等华北地区,由于浓硝酸长距离运输和存储成本较高,因而新增产能对华南地区浓硝酸市场影响较小。今年以来广东省通信设备、计算机等电子设备制造业工业增加值1-9月份累计同比增加19%,拉动华南地区对浓硝酸的需求,刺激华南地区浓硝酸价格上涨。
双氧水业务成新的利润增长点
公司通过连续两次收购到2009年年底时共持有盛强化工99%的股份,目前盛强化工拥有20万吨/年27.5%稀品双氧水产能,配套4万吨/年50%浓品双氧水的生产能力,产品主要销往广东、广西、湖南等地。公司和控股股东柳化集团托管中成化工的双氧水产品在华南市场占有率共计达到75%以上,具有明显垄断地位。目前公司双氧水盈利水平较高,2010年上半年实现净利润2499万元,占公司上半年净利润的53.7%。
截止到2009年全国双氧水生产厂家达到70余家,产能为122万吨/年(折纯),产量约为95.1万吨,而年消费量为94.7万吨,供需基本平衡。双氧水主要应用于造纸、纺织、化工合成三大领域,合计占到双氧水需求的80%以上。今年上半年服装产量同比去年同期上涨15.2%,机制纸及纸板产量同比增长13.6%,下游需求的增加促使双氧水价格同比大幅度上涨。目前华南地区27.5%双氧水价格为1000元/吨,我们预计双氧水价格在需求推动下将继续维持高位。
由于双氧水销售半径的制约,其消费表现出较强的区域性,形成了华北、华东、华南三个区域,过剩的产能主要集中在华北地区,华东地区供不应求,而华南地区基本供需平衡。公司的双氧水主要供给广东地区电子行业等,广东地区经、济增长态势良好,对双氧水需求增加,并且根据广西壮族自治区政府公布的全区造纸业发展规划,广西纸及纸板产量将从2009年的200万吨发展到2012年500万吨,同时提升造纸行业技术水平,严格限制对环境污染较大的氯漂技术,环保型造纸行业的发展将成为华南地区双氧水新的下游需求。按照每吨纸消耗0.9吨纸浆,每吨纸浆需双氧水5%(折纯)计算,预计将增加双氧水需求50万吨,华南地区双氧水价格将在较长时间维持高位。
上下游开拓提升公司业绩
煤矿投产将明显降低生产成本。国内煤化工行业产品产能过剩严重,同时生产技术同质性明显,该行业所属公司核心竞争力在于控制上游资源以降低成本和延伸下游产业链以提升产品附加值。为了降低公司产品的生产成本,提升产品竞争力,公司通过收购和参股积极扩展上游煤炭资源。2007年公司出资收购贵州新益矿业90%的股权,该煤矿煤炭地质储量为6603万吨,可采储量4570万吨,分为一、二、三号矿区,2009年公司通过贵州新益煤矿购买贵州兴义市凹子冲煤矿60%股权,该煤矿拥有10万吨产能。日煎新益煤矿一号矿区和凹子冲煤矿正在办理安全许可证等材料,我们预计两大煤矿明年能够正式投产,将出煤30万吨,按照煤炭到厂价800元,生产成本600元计算,煤矿投产后每吨煤炭成本降低200元,公司将节省税后成本4500万元,增厚EPS0.11元。
CDM项目有望明年确认收入。公司和日本三菱公司签订合作协议共同投资建设硝酸尾气二氧化氮减排CDM项目,按照协议,二氧化氮的减排总量折算为二氧化碳的量大约为100万吨/年,由三菱公司全部收购,协议价为10.5美元/吨,有效期为2008-2012年,该CDM项目于2008年5月9日在联合国注册成功,目前正在等待联合国验收确认收入,该项目将为公司增加净利润大约为2000万元,明年如果能够确认收入将增加公司利润。
盈利预测
公司是广西地区最大的尿素生产企业,由于广西地区尿素供不应求,公司尽享区域优势带来的收益。由于煤矿明年正式投产将明显提升公司利润,并且随着产能的完全释放,明年业绩会快速增长。预计公司2010、2011和2012年的EPS分别为0.22、0.76、0.93元,对应的PE为53.27、15.42和12.6倍,维持公司“增持”评级。
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