如何解读国有股转持新规？
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作者: 吴 璇
此次的国有股“转持”与八年前的“减持”相比，虽然只有一字之差，但对股市的影响却大相径庭：建议投资者关注由此带来的低估值权重股和破发股的投资机会。
新规出台
财政部、国资委、证监会和全国社保基金理事会19日联合发布《境内证券市场转持部分国有股充实社保基金实施办法》(以下简称《办法》)，股权分置改革新老划断后，几在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10％，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。
一字之差天壤之别
2006年6月19日，中工国际成为股权分置改革新老划断后首家进行IPO的公司，从它开始，直至去年9月16日上市的华昌化工，中国股权分置改革新老划断后首次公开发行股票并上市的含国有股公司共131家，涉及国有股东826家，应转持股份约83.94亿股，发行市值约639.33亿元。此后，如上市公司派发股票股利、资本公积转增股本等导致净资产不变、股份数量增加，国有股东应转持股份数量还会相应增加。
2001年6月12日，国务院正式发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，这标志着国有股减持工作正式启动。办法规定，国有股减持主要采取国有股存量存发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额融资的10％出售国有股。国有股存量出售收入全部上缴全国社会保障基金。办法还规定，可以选择少量上市公司进行国有股配售、回购试点，并把涉及国有股减持的协议转让，作为国有股减持的一种特殊方式加以规范，明确国有股东授权代表单位在进行国有股协议转让时，凡发生国有股减持的均应按转让金额的一定比例上缴全国社会保障基金。
此次的国有股“转持”与八年前的“减持”相比，虽然只有一字之差，但对股市的影响却大相径庭。2001年6月12日，国有股减持正式启动，上证指数应声下跌，长达5年之久的漫漫熊途自此开始。4个月之后的10月23日，国务院叫停了境内国有股减持，受此消息刺激，当日沪深股指跳空高开，股市开盘即放出巨量，沪深股市涨幅一度接近10％的涨停线，两市股票几乎全线涨停。虽然国有股减持实行数月后被及时停止，但股市元气早已大伤，投资者的信心也受到严重打击。
虽然同是股市向社保基金输血，但09年6月19日国务院发布的国有股转持办法似乎对6月22日的股市没有造成任何负面的打击，反而被理解成利好，当日上证指数依旧震荡上行。我们认为，此次是国有股“转持”，而非八年前的直接“减持”，也不是之前简单的现金“划拨”，而且转持后社保在执行原有禁售义务的基础上又延长3年的禁售期，因此，中短期内对二级市场的直接冲击相对较小。同时，之前的国有股减持，是把非流通的国有股直接划转成流通股，在二级市场减持变现，增加了市场扩容的压力，极大的损害了中小股东的利益；而本次的国有股转持，是在全流通的背景下进行的，实际的供给量并没有增加。因此，该项措施中短期内对市场影响中性，但长期来看偏空。按照国务院2002年6月发布的相关规定，部分股划拨给社保的国有股不能在二级场上减持变现，需要时可以通过分红、向战略投资者协议转让等形式来充实社保资金。因此，本次转持正是2002年这次决定的规范化。
六大焦点
但是，考虑到日前具体的细则还没有出台，转持究竟如何实施还需等待，我们暂日，大胆提出以下质疑：
1 社保基金30％的股票投资上限或会被突破。据统计，截至6月22日，转持股票的最新市值已达859.91亿元，比财政部初步核算时的639.33亿元增长了34.5％，粗略估算，转持后将突破社保基金30％的股票投资上限。因此，倘若社保调高股票投资上限比例，则社保基金的操作风险相应增加；倘若按原来比例执行，则必然会卖出一部分现有的股票投资而对市场形成冲击。所以，社保基金究竟如何处理仍需拭目以待。
2 国有股东如何界定。《办法》规定：“本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的国有股东承担转持义务。”对于应尽转持责任的国有股东究竟如何界定。这其中涉及有政府背景的产业投资基金、券商直投、国有企业(或含有国有资本的混合所有制企业)的分散投资行为、国有资本成立的专业股权投资公司等。由于这些企业股权投资的目的都是资本的保值、增值，而一旦履行转持义务，将增加企业的投资成本，而且可能最终颗粒无收，这和资本的逐利本质是相悖的。同时，有些虽是国有企业，但进行股权投资的资金是向投资者(包括部分民营企业和个人投资者)募集的，并不是自有资金。同样道理适用于国有信托公司。因此，国有股东的界定是股份如何转持的前提条件。考虑到此，我们不排除部分企业可能借道信托或股权投资来逃避应尽的转持义务。
3 混合所有制企业中，非国有股东的补偿如何定价。《办法》规定：“混合所有制的国有股东，由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额，履行转持义务。具体方式包括：在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后，直接转持国有股，并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿；或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。”这必然涉及到对非国有股东补偿的定价问题。首先，补偿必然要求国有股东划转股权或通过现金、分红等方式进行，这不但会稀释国有股东的控股权，而且可能迫使国有股东减持变现，必然会对市场形成冲击；其次，补偿定价方面，从香港的实践来看，大多以协商或特批的方式解决，这其中的不确定性因素太多，而且与当时的市场环境也有很大关系。
4 国有股东为维持其绝对控股地位。或选择现金和股权搭售的方式上缴，减持冲动明显增加。而且现金上缴如何定价。办法规定“对符合直接转持股份条件，但根据国家相关规定需要保持国有控股地位的，经国有资产监督管理机构批准，允许国有股东在确保资金及时、足额上缴中央金库情况下，采取包括但不限于以分红或自有资金等方式履行转持义务。”对于持股分散的国有上市公司来说，其国有大股东为维持其绝对控股地位必然会依据《办法》此项规定执行，因此，上缴的现金如何而来以及如何定价都是未知数。
5 借壳上市而非IPO。国有股权还要划转吗?《办法》未就借壳上市是否需要进行转持作明确规定。因此，如果借壳上市不用划转10％的发行股份归社保的话，那么企业或会想尽办法去借壳上市，这样势必造成壳资源的紧张，必然会影响二级市场的公平性。
6 禁售期后社保减持或对市场形成压力。随着我国老龄化的加快，社保的压力越来越大。目前社保资金的来源主要是财政拨款、海外国有股减持，投资收益等，远远不足以弥补当前的缺口。即使这次转持全部实现也不过600-800亿的规模。因此，考虑到社保基金以发行价低成本入账，禁售期后的减持冲动必然存在。
投资机会
近期，市场风格明显转向以银行为代表的权重板块。结合当前的市场环境和国有股转持的契机，建议投资者关注以下板块可能存在的投资机会。
1 低估值权重股。由于国有持股上市公司一般主要集中在金融、能源、基础设施等行业，而且这些行业以大市值权重股居多，此次国有股转持贡献较大公司也主要集中在这些板块。因此，中短期内，这些板块个股的减持压力相对较低。重点关注同时具有估值优势的通信、银行、交通运输、煤炭、石油石化、机械等板块。
2 破发股。由于国有股转持社保基金存在上缴现金现象，因此，现金如何定价入账是关键。假如以发行成本价入账，那么目前部分跌破发行价的个股使得社保在国有股没转持前就已经出现浮亏。所以，不排除破发个股存在补涨的可能。
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