基于业绩不可持续的开放式基金投资者行为分析

来源:用户上传      作者: 王石林生

　　摘要:我国开放式基金存在着“赎回异象”。本文利用近几年的数据对我国开放式基金业绩的不可持续性进行了实证研究,在此基础上对开放式基金投资者行为进行演化模拟,认为当业绩不可持续时,开放式基金的“赎回异象”是投资者理性行为的反映。
　　关键词:开放式基金;“赎回异象”;行为分析
　　
　　Abstract:Open funds have“the paradox of fund redemption”in China. This paper take a empirical study on the unsustainable performance of open fund in China,and then conduct a behavioral simulation. We come to a conclusion that the “ the paradox of fund redemption”of open fund in China is the reflection of rational behavior ofinvestors.
　　Key Words:open fund,“the paradox of fund redemption”,behavior analysis
　　中图分类号:F830.91 文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)12-0062-03
　　
　　一、引言
　　
　　开放式基金是由某个基金管理公司或投资公司发行的一种基金股份,其规模没有限制。投资者可以在任何交易时间内申购基金股份,也可以随时赎回已持有的股份。我国开放式基金的发展历史相对较短,但是发展速度非常快,特别是2000年以来,开放式基金已经成为当前基金投资的主流形式。国内外很多学者就开放式基金业绩与赎回之间的关系进行了深入的研究:Barber和Odean(2000)对1991至1996年美国共同基金的家庭投资者进行了研究,发现投资者选择基金主要是依据基金过去的业绩表现;Ippolito(1992)在研究中根据历史业绩将基金分为赢家基金和输家基金。结果发现流入赢家基金的资金量要显著的快于流出输家基金的资金量。Warther(1995)、Fortune(1998)、Sirri和Tufano(1998)、Roston(1996)等的研究同样表明开放式基金的业绩与赎回之间存在较为明显的关系:业绩越好的基金赎回率越低,反之则赎回率较高。与国外学者的研究结果相比较,我国学者对开放式基金赎回现象的研究也有新的发现:姚颐和刘志远(2004);李曜(2003);郭晓亭、林略和冉向东(2004)等从不同的角度出发,发现我国开放式基金存在“赎回异象”:随着基金业绩增长,赎回率不降反升。而关于开放式基金赎回现象的解释主要有:陈慧群(2004)对基金“赎回异象”进行了行为金融学的解释;李曜和于进杰(2004)则认为可以用外部效应理论作出解释;陈铭新和张世英(2003)则运用停止理论的概念和方法对开放式基金的赎回行为进行了模拟。本文将在这些研究的基础之上进一步探索开放式基金的业绩持续性与赎回现象之间的关系,即开放式基金投资者的行为是否受到基金业绩持续性的影响。因此本文将首先对开放式基金持续性进行检验,然后对开放式基金投资者的赎回行为进行演化模拟。
　　
　　二、开放式基金业绩可持续性检验
　　
　　开放式基金业绩的可持续性有短期和长期之分。一般而言可以以一年为界限,一年以内为短期,超过一年则为长期。开放式基金业绩的短期持续性是长期持续性的充分而非必要条件:如果基金业绩具备短期的持续性,那么就一定具备长期持续性,但反之不然,即使基金具备长期持续性,但由于受各种偶然因素的影响,在短期内并不一定具有持续性。当然如果期间超过5年甚至10年,那么基金的业绩很难具有持续性。本文研究的开放式基金持续性主要是短期的持续性,具体则是考察开放式基金的业绩在相邻两个月度和季度之间是否具有持续性。
　　(一)研究方法与数据选择
　　本文将采用超额收益率自相关检验的方法对开放式基金业绩持续性进行检验。这种方法通过检验基金超额收益序列的自相关系数是否显著来对开放式基金业绩的持续性进行检验。如果待检验的基金超额收益率序列的k阶自相关系数很小,不显著大于0,则可以认为该基金的绝对业绩在短期内没有持续性,即基金收益不能持续超过或低于同期市场收益;反之,如果相关系数显著大于0,则认为其具有短期持续性,基金收益相比同期市场收益而言总是处于领先地位或落后地位。序列的k阶自相关系数指序列自身同其滞后k期序列的相关系数,表示原序列同滞后序列间相关程度的大小。计算公式为:
　　公式中,为样本数据个数, 为滞后期 , 为样本数据平均值。为了能够得到较为完整的数据,本文所选择的21只基金全部为2005年以前上市的开放式基金,同时为了让所选择的基金具有可比性,所选择的基金均为偏股型基金。考察期从2005年3月到2009年3月,分别按月度数据以及季度数据对这21只基金进行观察。
　　(二)基准的选择
　　本文选取上证综合指数和深证成分指数与国债收益率进行复合。具体方法是:分别计算上证综合指数和深证成份指数各季度的收益率,记为Rsh和Rsz;以2005年三年期凭证式国债年利率3.37%为准,按全年12个月计算的月度利率和季度利率分别为0.28%和 0.84%;则复合指数为:
　　(三)实证结果及分析
　　本文借助EViews软件对上述21只开放式基金进行自相关检验,结果如(表1):
　　实证结果表明从月度数据来看,只有一只基金自相关系数显著大于0,其余20只基金均不显著大于0;同样的,从季度数据来看也仅有三只基金自相关系数显著大于0。因此可以认为不管是以月度数据还是季度数据来看,我国偏股型开放式基金的业绩均不具有持续性,前期表现较好的基金并不代表其后期也能表现良好,前期表现较差的基金未必在后期表现较差。
　　
　　三、开放式基金投资者行为分析
　　
　　(一)我国开放式基金固有的缺陷
　　通过上文的分析我们知道,我国开放式投资基金的业绩在短期内不具有持续性,这与发达资本市场的情形有所不同,发达资本主义国家的资本市场经历了几百年的发展历史,其市场机制已渐趋完善,可选择的投资品种齐全,投资理念和投资方法都比较先进,因此其开放式基金业绩一般具有可持续性的特点。但是我国开放式基金的发展只有20多年的时间,投资理念和投资方法还不够成熟,许多投资基金在资本市场上追涨杀跌,短期行为较为严重,这一方面加剧了资本市场的波动,另一方面也加大了投资的风险。当然,开放式基金的业绩在一定程度上还受到市场结构的影响,作为一个新兴的资本市场,我们的市场机制和投资品种都还不够完善,散户在投资者中所占的比例过大,股票价格的波动过于激烈,在资本市场结构建设上过于偏重股票而轻视债券,缺乏套期保值的工具。因此我国开放式基金的业绩表现出了很大的不确定性。
　　(二)不确定条件下的开放式基金投资者行为分析
　　1. 基本假设。在以往的文献中,部分学者把开放式基金的“赎回异象”归因为一种非理性行为,认为投资者存在后悔厌恶和损失厌恶的心理。当投资者面对不确定的收益和不确定的未来走势时,为了避免基金资产净值下降而带来的后悔,倾向于风险回避而做出获利了结的行为;反之,当基金资产净值下降,投资者出现亏损时,面对确定的损失和不确定的未来走势时,为避免立即兑现亏损而带来的后悔,倾向于风险寻求而继续持有基金。按照这一理论的解释,开放式基金投资者的“赎回异象”是非理性的。笔者认为,这样的假设过于悲观。而且把投资者都认为是非理性的本身也存在一定的争议。本文试图在维持理性人假设的基础上解释开放式基金的“赎回异象”。因此本文对投资者的赎回行为做如下假设:A、投资者是理性的;B、市场是有效的;C、投资者都是风险厌恶的。

　　2. 开放式基金投资者行为演化模拟。第一阶段(从t0到t1),假设在时间t0,投资者拥有初始资产Q0,并且投资者对可选择的开放式基金的过往业绩不了解,因此投资者并不清楚投资于各个基金的预期收益,这时投资者所面临的就是一个不确定决策的情景,如果投资者投资了其中一只基金并持有到t1,在时间t1投资者的投资总资产为Q1,这里Q1有两种可能(1)Q1大于Q0;(2)Q1小于Q0;此时投资者对于其他基金的业绩也有所了解,因此投资者可以通过对比自己所投资的开放式基金与其他开放式基金业绩的相对表现,从而做出是否赎回的决策。第二阶段(从t1至t2)根据投资者理性的假设,在t1时刻(第一阶段的终止时刻同时也是第二阶段的初始时刻),无论哪种情形,如果投资者前期所投资的开放式基金业绩不是最好的,那么投资者都会选择赎回该基金而投资于市场表现最好的那只基金并持有到t2。因此在第二阶段的期末t2时刻投资的总资产变成Q2。按照前文的实证结果,投资者发现自己的投资收益并没有想象的那样表现良好,相反,在第一阶段表现最好的开放式基金到了第二阶段表现变差了。投资重新面临新的选择,并且投资者在这一次有了新的认识,他发现开放式基金的收益不具有持续性,甚至反向相关。按照理性人的假设,这一次投资者会选择原来市场表现较差的开放式基金,因为市场表现较差的开放式基金更有可能在下一期的投资中获得较好的表现。
　　在这个投资者投资行为的演化模拟中我们发现,投资者的投资决策是不断变化的,在这个过程当中,投资者一方面根据前一期的投资收益来判断开放式基金的业绩,同时也会进行横向比较,从而做出下一期的投资决策。在开放式基金的业绩不可持续的前提下,投资者的投资行为实际上是一个在不确定条件下的决策。而且,当开放式基金前后两期的收益率表现为负相关时,投资于前期业绩较差的开放式基金的预期收益相对较高。
　　
　　四、总结
　　
　　投资基金最大的优点在于它能够将投资者资金集中起来进行专业化的投资,从而使得投资基金在规模、投资技巧以及信息等方面具有更大的优势。因此开放式投资基金的“赎回异象”非但不是一种非理性行为,相反,正是由于开放式投资基金的业绩的不可持续性,投资者在基金业绩好的时候赎回,在业绩较差的时候申购是一种理性选择。由于开放式基金“赎回异象”的根源在于开放式投资基金自身的投资能力上,因此要消除这种现象就应该从根源上抓起,努力提高开放式投资基金业绩。具体措施包括:一是从宏观上,加强资本市场建设,完善市场结构。目前我国的资本市场建设无论从广度还是深度上都与发达的资本市场有很大差距,可选择的投资品种较少,没有足够的避险工具供选择,投资者在投资过程中只能看多,市场的波动性较大,对开放式基金的短期收益产生较大影响。二是从微观上,加强基金行业的发展建设。基金公司要从自身做起,加强自身的管理能力和投资能力,在获得良好收益的情况下努力维持基金的业绩,提高公司品牌,增强投资者信心,从而吸引投资者进行长期投资。同时,基金应当确立良好的投资理念,避免系统性风险。
　　
　　参考文献:
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　　(特约编辑 张 勇)

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