Ｍ2作为我国货币政策中介目标的实证检验

来源:用户上传      作者: 吴培新

　　摘要：中国人民银行于1998年宣布取消信贷规模限额控制以来，货币供应量成为我国唯一的货币政策中介目标。本文运用VAR模型的Granger因果检验法和方差分解法比较各金融变量对宏观经济的解释能力，发现货币供应量M2对经济具有主导性作用；在此基础上，进一步研究M2对宏观经济变量的系统性反应关系及其M2的外生性，并用VAR模型研究了货币政策效应。
　　关键词：货币政策；中介目标；VAR模型；实证检验
　　中图分类号：F821　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2007)09－0035－04
　　
　　本文试图对我国自1998年1月1日央行宣布取消信贷规模限额控制以来的货币政策中介目标进行实证研究。
　　本研究是在检验以下三个假设的基础上展开的：
　　(一)如果货币供应量是货币政策中介目标且货币政策确实能系统地对实际经济产生影响，那么，应该能较好地解释主要宏观经济变量。
　　
　　(二)如果货币供应量是货币政策中介目标，那么，应该对宏观经济变量(包括CPI)作出反应。
　　(三)如果货币供应量是货币政策中介目标，那么，其不应该主要是由货币的需求方决定的，即货币供应量不应该是由经济内生的，而是外生的，即被中央银行所控制。
　　
　　一、各货币指标对宏观经济变量解释能力的比较
　　
　　本文先比较货币的价格指标和数量指标对宏观经济变动的重要性。根据其代表性，本研究将一年期储蓄存款利率、同业拆借利率和国债回购利率作为货币的价格指标，与货币供应量M1、M2一起构成货币指标体系，用以解释宏观经济变化。在选取宏观经济变量时，本研究选取了工业增加值、主要工业企业总产值、主要工业企业销售收入、水泥、发电量和粗钢等6个指标作为宏观经济变量。
　　
　　先用Granger因果检验法比较各货币指标对宏观经济变量的重要性。为避免宏观经济变量之间的干扰，为每个宏观经济变量构建一个VAR模型，用Granger因果检验法来测定各货币指标对宏观经济的解释能力。解释能力以概率P值表示。P值越小，表明排除该变量对方程的预测能力影响最大，该变量对宏观经济变量的解释能力越显著。这样，比较各货币指标的P值就可以比较各货币指标对宏观经济的解释能力，即对经济的重要性。
　　
　　检验结果列于表一，列中的经济变量自身(结果没有显示在表一中)、CPI、货币变量用来解释左侧相应的经济变量。从表一结果来看，货币供应量M2对宏观经济变量具有显著的解释能力，对6个经济变量都具有比其他货币指标更好的解释能力，而同业拆借利率、国债回购利率等利率指标基本没有解释能力。
　　但是，用Granger因果检验法有一个严重的缺陷：解释变量之间可能存在多重共线性，即解释变量中的某变量被另一解释变量所决定，这样，会影响相关变量的实际解释能力。为避免共线性这一缺陷对检验结果造成的影响，本研究试用另外的方法一一方差分解法来检验。下面用方差分解法来比较各货币指标对宏观经济的解释能力。该方法也有一定的缺陷，即检验结果受VAR模型内方程设定顺序的影响，方程设定顺序靠后的，其影响被低估。从数值上来说，某指标的方差分解数值越大，表明该指标对宏观经济变量的解释能力越强。用上述已经构建的VAR模型进行检验，方差分解期限设定为24，检验结果见表二。
　　
　　表二显示，尽管M2被置于最后位置，其对经济变量的解释能力将被低估，但是，从总体来看，M2对宏观经济变量的解释能力还是优于其他货币变量，因而，用方差分解法所得的检验结果与前述的Granger因果检验法的结果是一致的。
　　Granger因果检验法和方差分解法各有优势，也各有缺陷。由于本研究主要关注各货币指标对经济变量的解释能力的排序及相对强弱，而不太关注具体的数值，因而，用这两种方法来检验各货币变量的解释能力的大小是充分的。
　　
　　
　　二、M2的反应函数及其冲击决定
　　
　　既然货币供应量M2对宏观经济的解释能力远优于其他货币变量，那么，M2应该与宏观经济的目标变量(如通货膨胀、经济增长、充分就业、国际收支平衡等)之间存在系统的、有规则的关联，M2应对宏观经济变量作出系统性的反应，即存在M2的反应函数。进一步地，要探讨M2是如何决定的。
　　根据《中国人民银行法》，我国中央银行货币政策的目标是：保持物价稳定，并以此促进经济增长。也就是说，通货膨胀和经济增长是我国央行主要关注的两个目标，因而，选择居民消费价格指数CPI、工业增加值与货币供应量M2构建三变量的VAR模型，分别用水平变量和差分变量建模。Granger因果检验结果如下：
　　表三显示：水平变量模型和差分变量模型的检验结果是一致的，CPI和工业增加值不能分别Granger引起货币供应量M2的假设分别在92％和99％以上的置信度下被拒绝，即CPI和工业增加值分别对货币供应量M2有较强的解释能力，货币供应量M2对CPI和工业增加值的变化作出反应。
　　另外，对水平变量模型进行协整检验表明，这三个变量之间存在协整关系(秩为1)，即三变量之间存在长期均衡关系。利用水平变量模型，将脉冲函数图示如下：
　　由图一可知，LIVA方程残差的一个标准差冲击将导致LM2发生同向变化，并于20个月后趋于稳定，即货币供应量M2保持在一定水平上；LCPI方程残差的一个标准差冲击将导致Liz发生反向变化，并在较长时滞后才能趋于稳定，表明通货膨胀将导致央行的紧缩政策，使货币供应量水平下降，但最终将趋于稳定。
　　前面已经研究并确认了货币供应量M2对CPI和工业增加值作出滞后反应，那么，又是哪些因素决定M2的变化呢?
　　
　　M2作为一个政策变量，对实际经济的变化作出反应有一定的时滞，中央银行必须在经济统计数据出台后才能作出决策，即政策不可能在经济变量Yt当期(在本研究中是“当月”)内作出反应，政策变量的随机扰动项和经济变量的随机扰动项之间的当期相关关系应该是不成立的，M2冲击应外生地由货币政策决定；否则，当M2冲击主要是由经济内生决定时，则M2的随机扰动项与经济变量的随机扰动项之间应该有较强的同期相关关系。从计量经济学的角度看，可以通过对MAR模型各方程的残差进行同期相关矩阵检验来得到各个随机扰动项之间的相关系数。利用在第二部分使用的VAR模型，得到M2方程与各变量方程之间的残差同期相关系数如下：
　　从表四可以看出，M2方程与各经济变量方程之间的残差同期相关关系不成立，表明M2的变化不是由经济变量的变化所决定，而是外生的，是由中央银行的货币政策决定的。
　　因而，实证检验表明，货币供应量M2是货币政策的中介目标。
　　
　　三、中国货币政策效应分析
　　
　　前面已经确认了货币供应量M2是货币政策的中介目标，因而，用货币供应量、CPI、工业增加值(实际值)建立三变量的VAR模型来考察。脉冲一响应函数图示如下：
　　从图二可以直观地看出，工业增加值、消费者价格指数都对货币供应量冲击作出了较好的反应，其效用随时间的推移而减弱为0(表现为曲线随时间推移逐渐变得平坦)，表明货币政策在短期内是有效的，这与货币政策有效性理论所揭示的是一致的。
　　
　　四、结论
　　
　　经过对货币政策的中介目标、政策效应等的实证检验和理论分析，得到如下主要结论：
　　(一)利用VAR模型，分别用Granger因果检验法和方差分解法检验国债回购利率、同业拆借利率、储蓄存款利率、货币供应量M1、M2等货币变量对宏观经济变量的解释(预测)能力，发现：货币供应量M2对经济变量的解释能力远高于其他变量。
　　(二)实证检验表明：货币供应量M2对工业增加值和CPI作出系统性的反应，且货币供应量是由经济外生决定的，这说明货币供应量M2是由央行控制的货币政策中介目标。
　　(三)中国的货币政策是有效的。表现为实际工业增加值和CPI都对货币供应量和贷款规模冲击作出系统性的反应，其反应随着时间的推移而逐渐减弱为0。
　　从货币政策的实践来看，由于金融技术的发展和金融产品的创新，货币供应量的可控性越来越差，与实体经济的关联也日渐松散，世界各国央行自上世纪90年代以来已经普遍放弃其作为货币政策的中介目标“。现行的货币政策模式必然面临调整、改革。
　　
　　(责任编辑：姜天鹰)

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